月1日，是本轮A股大跌的第13个交易日。下午1点多，量化对冲基金黑翼资产投资总监陈泽浩悠闲地坐在酒店大堂里，打开电脑查看邮箱里系统自动发送的多笔交易信息。

黑翼的主要合伙人陈泽浩和邹倚天都曾是对冲基金PCA　Invest-ment量化团队的负责人，负责量化股票对冲和管理期货（CTA）的投资管理。创立黑翼资产后，他们主要将这些量化投资技术用于国内的市场。

在6月中旬以来A股这波剧烈的下跌当中，量化投资基金开始从幕后为更多人们所了解。

与仓位灵活变化的主动管理型私募不同，量化投资的私募多满仓操作，并使用对冲手段。最近许多私募产品跌破净值，黑翼旗下的产品反而获得约8%的收益。

随着股市跌幅加大，多空资金在股指期货上激烈的多空争夺，让更多的投资者心忧股指期货对行情的打击及背后空方资金的实力。中金所7月3日公告称，从去年下半年至今年6月上旬，股指期货跟随股市走出大幅上涨行情。尽管股指期货持仓多空平衡，不存在国外现货市场所谓的“裸卖空”，但亦反映出短线投资气氛加剧。

股指期货“保护伞”

“量化注重风控，基本都会用很多对冲的手段，主要优势在慢牛和震荡阶段。”邹倚天表示。

卖空股指期货进行对冲，起到了重要作用。以黑翼旗下的一支股票对冲产品为例，6月份股票资产赔了5.6%，而股指期货赚了近12%，最终赚了6.5%。而当中股指期货上主要做空了沪深300和中证500股指期货。

股市震荡期，做空股指期货让黑翼资产成为了这轮踩踏的幸存者。另有市场传言称，不少配资公司为了最大限度保护自己的利益，专门聘请专业的股指期货团队为他们进行股指期货对冲。一时间，股指期货成为这轮大跌投资者的保护伞。然而，也有市场人士质疑，股指期货砸盘会导致期现套利盘跟进卖出现货，导致更大的恐慌杀跌，形成恶性循环。

期货市场很重要功能就是对冲。这使得更多人在下跌中运用期货工具。深圳凯丰期货宏观金融部高级经理曹博指出，若现货投资者对股市预期悲观，肯定减仓或是平仓，现货出不来就要到股指期货对冲，这是合理的。但大量投资者同时这样操作，体现在股指期货上就是大幅贴水，也就是期货价格远低于现货价格，因为要付出一定的折价才能成交。当然，也存在部分跟风投资者对股市看空，单边在期货市场进行裸空的行为，这加剧了市场的跌势和期货市场的贴水。

中金所公告称，6月15日以来，随着股市跌幅加大，股指期货在分流股市抛压，对冲现货风险的同时，也出现了一些新情况。一是交易量剧烈放大。股指期货三个品种日均成交量324.65万手，较6月份前半月增长了24%。二是期现货极差及其波动加大，个别合约贴水幅度一度超过10%。三是以程序化交易为代表的量化交易快速发展，已占到总交易量的50%以上，对股指期货市场运行带来了一定的影响。四是股指期货持仓规模从31.96万手降到23.7万手，成交持仓比升至17倍左右，持仓多空平衡但短线投资气氛加剧。

量化交易崛起

对量化投资者来说，这种多空的操作，都是系统基于数量化的分析，由电脑程序自动交易完成。

黑翼资产统计了中国期货交易七年左右的数据，提取了特征。当出现某种特征，基于统计计算出相对的概率，这种模型分为趋势类和反转类。趋势类，较偏近人的行为方式，市场涨，跟着上涨；反转类，则是上涨时随时等待做空的机会。

在黑翼资产的交易系统中，以上证指数例，2014年7月开始，系统开始做多为主，到了2015年1月持续了两三周做空。彼时，市场是上涨的，系统当时那笔的交易并没有赚到钱，不过其很快进行了调整，转为做多。到了5月，系统平仓，开始观望。5月底开始做多，6月中旬平仓。6月16日后，交易系统便以做空为主。6　月最后两个交易周，沪指从5178　点直线掉落至4200点，十个交易日狂跌1000点。

在黑翼资产的一个量化期货的交易账户中，今年1月迄今赚了16%，其中，股指期货赚了3%-4%。在这个产品中，共有四十多个期货品种，股指期货的占比较小。然而，今年上半年股指期货的盈利贡献却占到了五分之一。陈泽浩解释称，上半年，股市上涨和下跌的幅度都较大，因此股指期货能够产生这么大贡献值。

以趋势性投机为风格的莞香资本期货最近这段时间仍以下空单为主。其董事长江国栋表示，该公司采取程序化交易，并没有人为地判断行情，而是由电脑系统自行下单。

中金所7月3日的公告亦称，以程序化交易为代表的量化交易快速发展，已占到总交易量的50%以上，对股指期货市场运行带来了一定影响。北京一位私募人士认为，主要是在具体市场微观波动上的影响，对长期走势影响不大。他指出，量化交易规模大多数应该是来源于高频交易。

套保情绪

近期，股指期货大幅贴水，低于现货，引起了深圳凯丰期货宏观金融部高级经理曹博的注意。他分析道，持有股票的机构或个人，由于股票流动性不佳，现货出货困难，需要在股指期货上做空，进行对冲。做空太多，就导致股指期货价格低于现货。

目前股指期货交易的是7月、8月、9月和12月未来4个月三个指数的价格。未来四个月合约都显现出低于现在的现货指数。曹博解释道，理论上应该接近现货，或高于现在的价格。而现在出现贴水，说明对冲盘的力量太大了，投资者需要对冲现货的持仓，在股指期货上套保。

市场剧烈动荡，一些基金和融资盘不得不通过做空期指以对冲正股风险。

“这个体现出一种悲观情绪。”曹博认为，最近两周下跌趋势是因为现货预期改变引起的。以上证综指为A股市场指数代表，自6月15日开始调整迄今，上证综指下跌幅度超过20%。

中金所公告，以股指期货市场持仓结构看，以券商、基金、保险、信托、QFII及RQFII等为代表的机构，主要以套保为目的，卖持仓规模较大，近期买持仓略有增加，卖持仓显着减少。

市场继续大幅杀跌，市场恐慌情绪蔓延。股票卖不出去，只好卖期指对冲，市场的套保情绪较浓。然而一位业内人士认为，这是个恶性循环。7月1日截至收盘，沪深300（IF1507）上证 50（IH1507） 和中证 500（IC1507）分别上涨6%%、-5%、-10%%,三大股指均出现大幅杀跌，中证500再次全军覆没。

莞香资本期货董事长江国栋说，股指期货本身就是带杠杆的金融工具。通过配资再加一重杠杆的做法，并不多见。江国栋分析称，如果投资者采用双重杠杆，用100万本金，通过配资公司配1:5，变成600万本金。在股指期货中采用最激进的做法，也就是用7倍杠杆，变成4200万。如果赚了10%，就赚了420万，反之，则负债320万。

据彭博新闻社报道援引不愿具名知情人士称，证监会正在检查近期在股指期货交易活跃的做空数据和做空者账户。

为抑制短线过度交易，中金所研究决定，对沪深300、上证50、中证500股指期货合约按照保单委托量差异化收取交易费用，拟于8月1日前组织实施。同时，优化相关合约及交易规则，进一步加强市场异常交易监管，对各合约交易量、持仓量前50名的客户进行重点排查，防范和打击蓄意做空行为，严厉查处市场操纵等违法违规行为。

谁是元凶？

每一次股市大幅震荡，海外资金做空中国的阴谋论便甚嚣尘上。6月30日，市场传闻南方基金香港公司、高盛等外资机构做空A股市场。

黑翼资产合伙人邹倚天认为，海外资金到目前仍没有有效做空中国的工具，QFII和RQFII的投资额度有限。股指期货的成交量中，通过合理途径进行投资的海外资金更是毛毛雨，通过地下通道进来的，也是非常少。

海外基金进入中国股市可通过申请QFII或是租借QFII或RQFII，或者是跟国内券商做一些股票互换，目前QFII额度1500亿美元，RQFII投资额度合计9700亿元人民币。邹倚天表示，上述渠道的资金规模都是可统计的。另外难以统计的非正规渠道，如跟贸易公司合作，伪装成贸易资金进来。不过，其规模则不会超过合法渠道。“一般海外资金不会把这么多钱通过非正规资金进来。”邹倚天曾任全球最大的基金公司巴克莱全球投资的投资分析师以及博时基金的投资经理，从事全球及A股量化对冲基金的研究管理工作，拥有8年海外及A股投资经验。

邹倚天表示，海外同行也可以通过参与海外挂钩中国的ETF或者股指期货交易，但这些也确实难以对中国市场产生非常直接的影响。“做空的海外资金中，其实也有相当一部分的目的是为了套保，保护股票的头寸。”陈泽浩认为。

中金所近日称，经排查，南方基金系RQFII没有在该所开户交易。包括高盛在内的QFII、RQFII在股指期货中只能做套保交易。这些机构近期在股指期货市场的套保交易符合规则，没有所谓的大幅做空行为。

华南某券商战略部负责人认为，这次大跌都是因为死咬中证500牵连出来的下跌。他进一步分析道，先是汇金意外减持四大行，然后市场针对场外配资的清查夸大化谣言满天飞。之后公募基金重仓的创业板下跌后，基金按照规定要准备更多的现金以应对赎回的风险，而创业板几乎全线跌停不能卖，只能卖中证500标的股。中证500筹码松动之后，再逼停这些股票，基金再抛售股票时，只能选择流动性最好的大蓝筹。大蓝筹一跌，指数跌幅就更惊心动魄，正是这一系列链式反应最终导致了股市的快速大跌。

北京一位私募人士认为，国内CTA基金兴起，在一定程度上对本轮大跌起到了推波助澜的作用。国内CTA基金采取一种趋势跟踪，股市暴涨，一并做多；暴跌，就做空。不过他也指出，“这也是正常的交易手段，而且是公平参与者，没有内幕消息，只是判断了市场的趋势。”