中国仍然需要依靠债务快速增长才能维持经济增速，而且摆脱这个陷阱的所有方法，看上去都很艰难。

2017年4月13日 英国《金融时报》首席经济评论员 马丁•沃尔夫

“如果事情不能一直持续下去，它就会停下来。”这是以其发明者赫伯特•斯坦因(Herbert Stein)命名的“斯坦因定律”(Stein's law)。斯坦因是理查德•尼克松(Richard Nixon)任内的白宫经济顾问委员会(Council of Economic Advisers)主席。驻美德国经济学家鲁迪格•多恩布什(Rüdiger Dornbusch)补充道：“危机到来所用的时间比你以为的久得多，然后它发生的速度又比你以为的快得多。”

这些名言帮助我们思考中国宏观经济问题。以政府提出的增长率目标增长，需要迅速提高债务与国内生产总值(GDP)之比。这不可能一直持续，因此会停下来。然而，由于中国政府控制着金融体系，这可以持续很长时间。可是，拖得越久停下来，发生危机、增长大幅放缓或两者同时发生的可能性就越大。

我曾提出，保持中国和全球其他地区之间金融体系的隔离，符合两者的利益。负债的快速增长以及中国金融体系的巨大体量对全球稳定构成威胁。中国必须先再平衡其经济并稳定其金融体系，才能开放资本流动。西方金融家对此会有不同看法。我们应该忽略这种局部的利益。

不过，这引发了一个大问题：中国会实现所需的再平衡么？中国在维持稳定增长的同时出现了债务爆炸式增长，这在2007至2008年金融危机及随后的欧元区危机之前的西方也同样发生过。正如国际货币基金组织(IMF)一篇论文强调的：“在2009年到2015年之间，信贷平均每年增长20%左右，大大高于名义GDP增长率及此前的增长趋势。”这一图景与危机前的日本、泰国和西班牙有着令人不安的相似性。

这些信贷趋势的转折点出现在2008年。这一点并非巧合。在2000年到2007年之间，中国总储蓄与GDP之比从37%激增至将近50%。这一异乎寻常的增幅中，约半数为新增的国内投资提供了资金，半数支撑了贸易顺差的增长。接着就发生了西方的金融危机。中国认定其巨大的贸易顺差不再是可持续的——这一认识是正确的。中国转而提高了投资。这时中国的投资与GDP之比已经从2000年的34%攀升至2007年的41%，之后则跃升至2010年的48%。

为实现这一提升，中国当局推动了爆炸性的信贷增长。在2008年以前，中国将储蓄巨额增长附带的信贷激增基本上输出了。在金融危机发生后，中国将之重新输入。瑞士信贷(Credit Suisse)最近一次分析的结论是，如果中国政府要实现其6.5%的实际增长率目标，信贷增长速度必须达到名义GDP增速的两倍左右。而IMF还表示，信贷的增长又赶上了企业资产回报的下滑、企业信誉的恶化、投资效率的下降以及金融复杂性的攀升。我们在其他地区见到过这种现象。那么中国与它们会有不同之处么？

答案既是肯定的，也是否定的。答案是肯定的是因为，与日本类似，中国是高储蓄率的债权国家。中国政府控制着金融体系并实施着外汇管制。中国很可能避免一场危机。然而，答案也是否定的，原因是中国当局将需要以越来越大的信贷扩张实现越来越低的增速。之后，中国的增长也许会在逐渐减弱中停止，而不是骤停。

逃脱这种陷阱的可能方法是什么？一个选项是政府暂停信贷增长。如果中国的增长仅依赖消费，人们可以预计其降至每年3%-4%。但中国投资与GDP之比仍接近45%。如果增长率这么低，如此高的投资率是不合理的。投资因此将会下降，从而导致衰退。中国政府避免这种情景的唯一方式是接过投资进程，从而使得市场化经济改革作废。

第二个选项是暂停信贷增长并通过大幅扩大经常账户盈余让储蓄外流。然而，唐纳德•特朗普(Donald Trump)与习近平在佛罗里达州的贸易磋商表明，这将是不可接受的。愿意并且能够维持相应外部赤字的国家并不存在。

第三个选项是暂停信贷增长并急剧提高消费以抵消投资的下降。这里的问题是，家庭可支配收入与GDP之比只是略高于60%，同时私人消费大约占到GDP的40%。按亚洲标准来看，这样的储蓄率并不太高。逾一半的国民储蓄由利润和政府储蓄组成。

如果人们希望消费以比现在更快的速度增长，就需要让家庭收入占GDP的份额或者家庭财富占财富总额的份额大幅上升。前者将会挤压利润和投资。后者将意味着将公共资产转移给家庭。两者无论是技术上还是政治上看起来都不太可行。因此消费将不会阻止经济停滞。

最后（或许也是最佳的）选项是中国政府将大量债务放到自己的资产负债表上。它可以重组现有债务，未来成为主借款人。中国将会成为不成熟的日本。尽管政府债务将会增长，但这个借款人将是中国最有偿还能力的。与此同时，私人经济将得以根据市场信号做出调整。

现在，中国只有让债务快速增长才能让增长率超过6%。所有逃避这个陷阱的方法都很艰难。中国经济正在缓慢地再平衡至消费主导模式。但这将需要十多年时间。债务增长能一直持续到那时候吗？我对此表示怀疑。

译者/何黎

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