如无全世界家喻户晓的伟大公司，巴菲特也黯然失色。中国能否战胜“中等收入陷阱”，最重要且最难作假的指标，是看出现多少伟大的企业。

2017年5月23日 麦格理集团大中华区首席经济学家 胡伟俊 为FT中文网撰稿

编者按：一季度经济数据走好，对于中国经济走势也形成不同看法，这是新周期的开始还是经济尚且在逐步探底过程之中？FT中文网近期组织《中国经济周期之辩》专题讨论，编辑事宜，联系jin.xu@ftchinese.com 。

过去几个月，不少经济数据都显示，中国经济都处于过去5年以来最好的时候。于是，关于中国经济是否已经进入新周期的争论也甚嚣尘上。一方认为，中国经济已经进入了趋势性的复苏，即所谓“新周期”；而另一方则认为，本轮复苏已经或者即将见顶，并不存在“新周期”，当下只不过是大家见惯的“短周期”而已。

预测是一件见仁见智的事情，没有人可以说自己一定正确。但从近期的市场表现来看，投资者对于“新周期”还是非常谨慎的。

首先，过去一个多月以来，铁矿石和螺纹钢的价格都出现了比较明显的下跌，铁矿石的价格已经从高点下跌了30%左右。不要忘了，在这一轮反弹中，铁矿石的价格率先在2015年12月见底。 在整个金融市场仍然弥漫着悲观情绪的时候，商品市场首先看到了黎明的曙光。而现在，商品市场似乎不相信本轮复苏的可持续性。

其次，海外投资者和国内投资者的一大区别，在于他们需要跨地域跨市场配置资金，而各国的宏观情况是重要的考量因素之一。所以相对于A股而言，港股更加受到中国经济的影响。过去两个月，港股市场基本处于横盘整理状态。面对中国漂亮的经济数据，欧美投资者并没有被打动。

第三，一些研究者将本轮复苏同2002年相类比。的确在2002年初的时候，当时不论是投资者还是经济学家，对中国经济看的都比较淡，对当年GDP增长率的预测普遍在6%到7%之间 （宋国青，《利率是车，汇率是马》，第95页）。所以2002年一季度7.6%的GDP增长率，大大出乎当时人们的预料。但今年一季度6.9%的增长率并未明显超出市场预期，而各家金融机构的经济学家也普遍谨慎，并没有因此大幅上调全年的增长预测。

笔者也更加倾向于第二种谨慎的看法。宏观分析中，分清趋势和周期是第一步。比如当看到经济数据恶化，就认为经济要硬着陆，就犯了把周期当作趋势的错误。而当看到数据改善和价格上升，就认为经济趋势性上行，可能也是同样的问题。

毕竟，趋势和周期背后的驱动因素是不同的。趋势的背后是经济中结构性的因素发生了改变，从而导致了潜在增长率的变化。比如中国经济自2002年开始，的确进入了一个新的增长趋势，背后是加入WTO后深入参与全球产业链分工，加上国内由房地产带动的城市化浪潮。而周期背后的因素，经济学家在100年前就已经有深刻的认识，主要原因不外乎是企业的库存和资本开支。经济下行的时候，企业削减库存和资本开支，导致总需求下降，并促使更多的企业削减库存和资本开支。而当库存和资本存量低到一定程度，钟摆又会朝另一边摆动。这也就是韦斯利·米切尔在1913年出版的《经济周期》一书所说的，复苏的种子在衰退的时候已经埋下了。

中国经济在过去几年中经历了几轮外部冲击。2008-09年的次贷危机，2010-12年的欧债危机，以及2014-15年的新兴市场危机。后者引发了美元急升和商品价格暴跌，导致中国经济从2014年下半年开始进入严重通缩。价格下跌压迫企业减少库存和资本开支，使总需求下降，而这又导致价格进一步下跌。全球油价在2016年1月的见底，标志着这一阶段的结束，再加上中国自身的供给侧改革，使得中国经济逐步走出通缩。随后企业的库存和资本开支，同价格上升就产生了正向的自我循环。

但是，上述“再通胀”的过程的正面影响，也不宜过度高估。今年一季度，虽然PPI同比上涨7.4%，但CPI只上涨了1.4%。CPI非常弱，一个原因是食品价格非常弱。中国的食品生产是高度劳动密集的，因此疲软的食品价格也间接反映了工资上升压力有限，显示终端需求并不强，PPI的上升中很大一部分来自供给收缩而非需求扩张。同时，非常弱的CPI也反映了下游企业没有能力将上升的要素成本传导给消费者，只能选择自己消化。这种情况下，上游价格上涨是很难持续的，而经济回升的力度也是有限的。另一方面，全球经济的复苏和2002年也大不相同。2002年1季度美国经济增长5.8%，而今年1季度美国经济仅仅增长了0.7%。

另外，过去几年中国经济呈现“短周期”的状态，本质上是房地产的“短周期”。当房地产不错的时候，比如2013年和2016年，中国经济就不错。目前一二线城市的房地产市场由于政策压力，正在明显降温，所以关键在于三四线城市。笔者刚去一些城市调研过当地的楼市。以常州为例，那里的楼市在过去一年里明显复苏，确有其基本面的支持，不论是源自消费升级的置换需求，还是来自周边中心城市的需求外溢，还有当地经济如机器人产业的发展，以及基础设施如地铁的建设等。

但是，当地楼市的可持续性却值得怀疑。一方面，在中央政府调控的压力下，常州也在4月8日收紧了楼市政策。更重要的是，2016年常州商品房销售的增速超过20%，但人口近似零增长，显示购买力透支十分严重。而且当地二手房市场非常小，说明购房还是消费性需求为主。与之相比，一线城市以二手房市场为主，投资性需求占重要地位。对于消费性需求，买家可能需要过5年或更久才会考虑换新的住房，所以过去一年的火热销售很难持续。

综上所述，笔者对于目前的经济状况，抱有相对谨慎的看法。但站在一个更高的层面，“新周期”存在与否并不是最重要的问题。最重要的是，中国经济中有没有越来越多伟大公司的涌现。如果说2002年的中国经济还处于搭架子的初级阶段，今天的中国经济，已经到了需要并且能够涌现伟大公司的时候。原因很简单。当经济发展水平低的时候，是要素的竞争，比如哪个国家的劳动力成本更低。但当经济发展到比较高的水平，就变成企业的竞争。全世界没有一个发达的大国，背后只有伟大的政府，但没有伟大的企业。

美国经济之所以强大，美股之所以强势，关键在于美国有许多伟大的企业，遍布于消费，医疗，工业制造，信息技术以及金融等各个领域。没有这些企业，美国经济就是无本之木，美股就是无源之水。这些企业不断提高自身的市场占有率，在各自领域内成为龙头，并且扩张到世界的各个角落。多年前在美国生活的时候，笔者就感到那里大多数行业已经处于寡头垄断，几家大企业占据了绝对的市场份额，每一家都投巨资于品牌和研发，着重于差异化竞争。而中国的大多数行业仍处于完全竞争，每家企业的市场份额都很小，着重于成本竞争，经常爆发价格战。当然，过去几年不论是看宏观数据还是微观调研，中国产业的产业集中度都在明显提升。

对于资本市场，真正担心的不是有没有“新周期”，而是有没有足够多的好公司，而这些好公司中，能有多大比例最后变成伟大的公司。笔者在日常工作中，经常听到投资者抱怨说中国可投的好公司太少。这一点确实也是事实。

在看空中国的声浪中，很多人喜欢将中国同8、90年代的日本相比，进而推断出中国经济泡沫很大，接下来会出现长时期的衰退。但是如果看人均GDP，日本在1987年就超过了美国，到了1995年更比美国要高出50%还多。而中国今天的人均GDP，连美国的20%都不到。所以，拿中国和日本6、70年代相比，在发展阶段上才比较接近。

但有一点今天的中国和70年代的日本是有差距的，就是当时日本已经拥有一批了不起的企业。今天的海尔美的格力，和当年索尼松下东芝相比，或者今天的上汽长安长城，和当年的丰田本田日产相比，中国企业显然还有努力赶超的空间。就算我们的近邻韩国，也拥有像三星和现代这样的具有全球竞争力的公司。中国的人口是韩国的20多倍，我们需要涌现多少三星和现代，才能达到日韩今天的发展阶段？

以笔者熟悉的港股市场而言，过去几年在电子，纺织和汽车产业链上出现一些不错的企业，它们的股价表现也非常好。说明海外投资者即使作为一个整体，对中国经济并不乐观，但对好的中国公司也是认可的。这样的好公司越多，全球投资者对中国市场和中国经济就越看好。但同时也要看到，不论是规模，技术还是品牌，这些好公司距离伟大的公司尚有距离。同时，中国的消费类企业在过去几年遇到了很多困难。原因在于许多企业无法跟随消费者收入的上升，同步提升自身的产品和品牌。于是消费者或转向网购，或转向海外品牌。当然中国企业在像白酒，中药，小家电这样的领域有优势，但这些行业很难出现跨国的大企业。而像美股中的可口可乐，麦当劳，宝洁，强生，迪斯尼这样消费类公司，不仅60年代跻身“漂亮50”的大蓝筹，今天仍然名列道琼斯30支成份股。

政策制定者恐怕也看到中国缺少伟大企业的现状，近年来在半导体，新能源汽车和大飞机等一些领域开始大量投资，希望能扶植出一些国家冠军。产业政策最后效果会如何，众说纷纭。但有一点是确定的，那就是未来在中国出现的伟大企业中，大部分将来自民企而非国企。可以看一下财富500强中的中国公司。在2015年的评选中，有94家中国企业，其中85家国企，只有9家民企。但如果看股本回报率(ROE)，国企只有5.9%，但民企达到了17.5%，谁的效率更高一目了然。是的，中国企业为人所熟知的种种痼疾，如债务过高，产能过剩以及僵尸企业，本质上都是国企病。比如说大家都讲中国债务问题严重，但事实上中国三分之二的企业债务都是国企债务，而且过去10年民企的负债率在不断下降，是国企在不断的加杠杆。

所以毫不奇怪，相对于“新周期”，资本市场对于国企改革的兴趣要大得多，因为国企改革既包括国企本身激励机制和治理结构的改革，也包括给民企以更公平的竞争地位和融资条件。中国这片土壤上能否诞生一批伟大企业的，关键在于19大之后国企改革是否能得到实质性推进，这也是未来中国资本市场能否给投资者带来丰厚回报的核心。即使像巴菲特或者彼得·林奇这样出色的投资者，根据投资管理公司AQR的研究，他们的投资回报中都有接近40%直接由于他们身处美国股市。可以想象，如果没有像可口可乐、美国运通、宝洁、IBM这样全世界家喻户晓的伟大公司，就连股神巴菲特也难免黯然失色。中国能否战胜“中等收入陷阱”，最重要而且最难作假的指标，不是看GDP增长率，而是看出现了多少伟大的企业。