本文作者是海通证券首席经济学家姜超，来源于公众号“姜超宏观债券研究”。

上周美欧日股市齐跌，韩、印、港等新兴市场股市也集体下挫，黄金大涨，石油和金属价格震荡，国内股跌债平。

地缘风险冲击全球。上周特朗普和朝鲜多次隔空交火，朝鲜表示正考虑在8月份向关岛发射4枚战略导弹。总统特朗普回应称，美国军队已经“锁定目标，装弹上膛”，如果朝鲜做出不明智的选择，朝鲜将陷入"巨大的麻烦"之中。全球避险情绪显著升温，VIX指数累计涨近50%，资金逃离全球股市，发达和新兴市场股市普跌，避险资产如美债和黄金大幅上涨。

欧元升值紧缩在前。本轮全球股市的调整最早发生在欧洲，法国、德国股市分别在今年的5、6两月见顶回落，而当时欧洲的经济数据依然非常强劲，PMI等多项指标位于历史高位，而最大的变化来自于汇率市场，欧元兑美元汇率在4月份见底，之后3个月的累积升幅高达12%。此前虽然美联储开始加息，但欧洲日本的宽松货币政策依然向全球输送大量廉价资金，但随着欧央行暗示逐步退出QE，欧元的大幅升值意味着全球第二大货币也不再便宜。

美国缩表紧缩在后。在今年年初，市场对美联储加息高度紧张。但从事后来看，今年美联储加息的进度明显加快，但对美国经济和资本市场影响甚微，美国股市波动率一度降至历史低位，市场开始形成“加息无用论”。但在08年金融危机发生以后市场也一度形成“降息无用论”，理由就是短期利率变化对长期国债利率没有影响，而居民企业的投资消费等行为更多和长期利率挂钩。所以美联储的缩表政策其实类似于金融危机以后的QE政策，直接作用于长期国债利率，其影响实际远大于加息。而按照美联储此前的暗示，9月份美国很可能开始缩表，美国的货币紧缩可能要见真章了。

中国控制货币增速。而在中国，年初央行制定了12%的广义货币M2目标增速，但到5、6两月的M2增速降至10%以下，市场理解为上半年金融监管用力过猛，央行货币政策将转向宽松，而在6月份央行确实投放了大量货币，流动性短期明显改善，股市债市商品齐涨。但在7月份中国召开了5年一次的金融工作会议，明确提出“稳增长、调结构、控总量”，第一次将控制货币总量作为核心目标，而央行在最新货币政策报告中也明确表示6月宽松只是填谷，7月以来开始削峰，整体货币政策依然维持中性稳健，货币低增或将成为新常态。

货币政策传导生变。本轮中国央行的货币政策是从16年8月份开始转向，但是一直到17年上半年也未对实体经济产生明显影响。有观点认为供给侧改革使得中国经济韧性增强，对货币的依赖度下降。但从结果来看，今年中国的钢铁、发电等诸多产品增速高企，其实意味着供给未降反升，我们依然是靠需求在拉动经济，只不过是地产需求远超预期。历史上地产需求与货币政策高度相关，但本轮利率市场化以后央行一直在金融市场紧缩，而未像以前一样直接上调贷款利率，再加上棚改货币化对三四线地产的强刺激，所以也使得本轮地产繁荣的周期延长。

贷款利率正在回升。央行最新货币政策报告显示，17年2季度的银行房贷平均利率为4.69%，比1季度回升14bp，比16年末的最低点回升17bp，已经回到了15年末的水平。央行同时表示当前合意的货币利率中枢DR007在2.75%-3%，而这比16年上半年的低点上升50bp，这意味着17年下半年的房贷利率仍有上行空间。因此，过去货币政策没有影响并不代表未来没有影响。

地产泡沫不可持续。年初有乐观观点认为中国的房地产市场在结束黄金十年以后，将迎来白银时代，结果是部分地产商来到了钻石年代，上半年主要40家地产商地产销售金额同比增加57%，恒大、碧桂园、融创等都实现了100%的销售增速，内房股也成为了今年港股的神话故事。目前的地产商正在三四线城市复制以前的高价拍地、涨价卖房的故事，问题是在中国人口红利结束、城市化已过50%高峰期的背景下，三四线房地产的暴涨其实是在制造比之前一二线更大的泡沫。尤其值得警惕的是，即便在上半年24%的高销售增速下，三四线城市上半年的房屋新开工面积依然超过了销售面积，这意味着去掉的房地产库存又被地产商拿地开工生产了出来，其实是永远去不完的。

未来绝非金融地产！今年以来，市场对新周期的讨论升温，大家在憧憬中国版的漂亮50，刚好上证50里面也是50个股票，所以大家把上证50当做是中国版的漂亮50，而这里面一大半都是金融地产相关的公司。但在我们看来，金融地产代表了中国的过去，但如果未来还是靠他们，我们就只有呵呵了。过去30年，中国每年新增1000多万的适龄劳动人口，还有1000多万的农业转移人口，他们在城市居住就业带来的就是轰轰烈烈的城市化和工业化，地产和金融做出了重要的历史贡献。但是目前中国的年轻劳动人口逐年下降，农业每年转移的人口也减少到只有600万，与此同时我们今年新盖的商品房高达1800万套，靠的是居民每年举债7万多亿在高兴的接盘，试问如果以后居民借不起了，这些房子以后准备卖给谁呢？所以我们相信，在这一轮地产库存去化之后，未来绝对不会重走地产驱动的老路，应该是大力发展租赁住房，该限购限购、该限售限售，严格控制货币增速，接受经济下行，释放改革红利，只有不靠房地产了，才有真正的新周期。