美股過去七、八天下跌近二千點，拖累全球主要股市大插水，日股下跌8%，港股跌超過一成，連跟外圍股市連繫不算密切的內地股市也罕有的同聲下跌超過一成，上星期四、五的跌勢更有點斷崖式插水的味道，不能算不嚇人。

股市後向如何，對金融市場及實體經濟有甚麼影響自然成了從官員到企業到小投資者到一般人心中的疑問。

牛市不反映經濟基調良好

要釋除疑問及對大跌市的因由、影響找點頭緒，大概不能指望「Kay姐」或「黎天王」再發聲，只好找些對經濟及金融波動真正有點研究的人物，即時想起的是○八年諾貝爾經濟學獎得主克魯明（Paul Krugman），克魯明獲獎當然不會令「諾先生」turn in his grave，人家對國際金融危機的專書、論文多不勝數，九十年代中還預言當時如日中天的亞洲小虎（Asian Tigers）會出問題，後來的亞洲金融風暴就讓他名滿天下。

過去一年多克魯明集中火力炮轟特朗普，經濟評論不多。還好，前幾天當美股首次大跌千點後他及時來了一篇分析，有相當參考價值。他的基本看法是，股市不是經濟的寒暑表，股市大升不反映經濟基調良好，股市大崩堤也不代表經濟出了大問題或將陷入衰退。

他以經濟學前輩Paul Samuelson的名言：「股市曾預測九次經濟衰退，實則上只有五次」，意指以股市大跌作為衰退的前奏或指標不會比擲毫的機率高。就以一九八七年令投資者及官員心驚膽跳的黑色星期一股災為例，當天道指大跌五百點（22%），拖累全球股市下跌，港股更因此停市四天及引來金融市場大地震。可八七股災後美國經濟沒有因此衰退，而是保持穩健增長，直到九十年代初才陷入衰退。

對於今次跌市他認為幅度不算大，美股股值確實比過去十五年的估值高一截，出現調整不奇怪。克魯明擔心的不是股市大跌，而是估值過高的股市跟回升不少的樓市同時調整，出現像日本八十年代末股市、樓市雙泡沫爆破的可怕情景，到時候特朗普政府特別是那位不見經傳的財長努欽未必懂得應付。

克魯明對美國經濟的擔憂有他的道理，但美國樓市經過○六年次按危機後大跌四、五成，到現在還未收復失地，她的樓市泡沫情況不算嚴重。倒是香港的情況更令人擔心，更有可能跌入克魯明所說的雙泡沫爆破情況（double-bubble burst）。

超高估值股票或大幅回落

表面上看，港股在三萬點上下估值不算超高，但過去一年多港股大升其實集中在少數被追捧的股票如騰訊、科技股、平保、少數汽車股、內房股等。以騰訊為例，它短短兩年間從一百多元升至近五百元，PE超過六十倍，平保作為保險公司的估值也遠超國內外同行。這些不正常或超高估值在資金充沛人人亢奮的時候當然沒甚麼大不了，甚至還有大量不同的市場人士為它們辯解護航。當資金開始不繼，或投資氣氛逆轉，開始講究企業的成本效益、盈利、回報而不是概念及前景時，這些超高PE的上市公司股價就形同泡沫，它們像二千年科網泡沫爆破般大幅回落是大有可能的事。

本地樓市的泡沫就更不用多說了。樓價之高已連續八年成為全球樓價最難負擔的地方，北角新樓呎價六萬，樓齡四十年的太古城呎價超過二萬，居屋呎價過萬的比比皆是，甚至未補價的居屋也完全脫離上班族的收入水平，跟香港經濟增長完全不成比例。

這個超大泡沫完全由超低息環境及大量游資包括「北水」造成。今次小股災反映的是對加息前景的憂慮，是市場及投資者重新審視資金成本及回報的序幕。只要這個過程持續，只要資金成本回升，超高樓價根本無以為繼，「北水」也隨時乾涸（內地股市大跌就可能跟資金緊絀有關），到時候樓價就不可能不跟市民的負擔能力掛鈎，整個調整過程肯定非常漫長又痛苦。

克魯明說的「雙泡沫爆破」危機，放在香港肯定更合適！

盧峯