高中的時候爺爺得了肺癌,我每天都期盼着能聽到爺爺病情好轉的消息，只是在化療的折磨之下，爺爺越來越形容枯槁，沒有一點好轉跡象，最後爺爺在受盡了痛苦折 磨之後去世了。淚水滂沱之下，我立志去學醫，攻克癌症，結果造化弄人，我學了經濟學。如果一個國家的經濟是一個病人的話，那麼經濟學者就是醫生吧，我一直 是這樣理解的。

現在的中國經濟得的也是絕症，屬於幾十年難得一遇的資產負債表衰退和超級去槓桿化，處理得不好，很有可能像日本那樣陷入失去的二十年。最近社會融資總量增長 數據的極度惡化，表明中國經濟的內生性貨幣已經開始崩塌，這個時候中國經濟這個病人已經開始不會再對央行釋放流動性的貨幣政策做出積極反應了。降准也好， 常設借貸便利（Standing Lending Facility，SLF）也好，只會加重中國經濟的債務槓桿率，於事無補。

病 情絲毫沒有好轉跡象。8月份，年化工業產值增長速度只有6.9%，是08年金融海嘯以來的最低水平；年化發電量增長速度是負的2.2%，為四年以來首降。 這樣的狀況要實現中央今年7.5%的增長目標，有點勉為其難，要消化目前的債務問題就更是不可能。令形勢更加威逼的是，美聯儲可能在今年十月結束資產購買 計劃，明年夏天就要加息。時間越來越緊，結構性改革遠水解不了近渴，央行採取的措施又牛唇不對馬嘴，白白延誤戰機。

內 生性貨幣崩塌的最重要原因就是抵押品（特別是房產）的流通速度大幅下降，價格大幅下降；抵押品貸款折扣率（Haircut)上升；信貸活動被龐氏融資主 宰。中國債務融資環節中最為重要的抵押品-房地產正在泡沫加速破滅的過程中，圍繞房地產和其他不動產形成的抵押品鏈條和信貸鏈條正在系統性斷裂的邊緣。合 格的抵押品的質量，數量，和流通速度都急速下降，這種情況下信貸活動就會大幅度下降，融資成本會大幅度上升。

除 此之外，中國的融資活動還面對一個巨大的負面因素：國家對金融體系包括影子銀行的監管和法制建設嚴重不足，債權人的權益缺乏保障，債務人的資產，業務和信 用缺乏評估定價機制，再加上財產權法體系極不完整且執行環節極不嚴謹。這就導致融資成本出現很大的風險溢價。中國的融資成本（信貸利率）除了要以官方利率 為錨之外，還要加上這個顯著的風險溢價。風險溢價過高是中國社會信用嚴重缺失的必然結果。良好的信用體系是健康的信貸融資活動的根本保證。短時間內，這個 問題無法得到解決，但這反映了中國面臨的債務危機可能要比想象中嚴重，因為官方的數據嚴重忽視了中國融資活動中由於信用缺失而產生的顯著的風險溢價。

當 務之急，如筆者在【化解中國地產危機的美國經驗】一文中所述，要把圍繞房地產的不良信貸資產證券化，從五大銀行手裡剝離出去，要阻止房地產和其他不動產形 成的抵押品鏈條系統性斷裂，降低合格抵押品在三方面（質量，數量，和流通速度）惡化的速度。通過中房金融和“自有房產租賃”這樣的代理服務器，人民銀行不 再局限於只為銀行機構提供流動性支持，而是積極參到資產市場（抵押品）的價格形成過程，不但能操控融資流動性還可以操控抵押品的流通速度，只有這樣把房地 產硬着陸的破壞性最小化。

再 有就是央行應該從最後貸款人轉型成最後的雇主。經濟下行對中國最大的打擊不是GDP增速下滑，而是造成就業形勢惡化。西方金融為了牟利可以搞資產債券化， 我們為了確保就業，可以搞就業證卷化。首先根據產業調整和就業密集的需要，確定央行需要支持的行業，鼓勵銀行向這些行業里的經審核合格的企業提供信貸支 持，並把償貸條件和創造就業機會的表現掛鈎，然後把這些信貸資產（簡稱就業支持信貸）打包成就業支持證卷（employment backed security，簡稱EBS），人民銀行可以通過貼現窗口等公開市場工具為銀行的就業支持信貸部門提供長期的低息融資，並且在必要時刻大量購買EBS， 以及為EBS提供擔保。這樣做可以使就業支持證卷這種時間長流動性差的銀行資產轉換成流動性極高的EBS,背靠央行的低息融資為就業支持信貸排除利率風 險，最小化經濟周期帶來的負面影響，把就業支持信貸推向資本市場，成為人民幣國際化下獨特的金融產品。最終要為中國符合產業調整和就業密度要求的企業提供 全球化，長期的，利息波動小的，成本低廉的融資環境。

除 了上面兩個對策，還有一個對策就是在給經濟去槓桿化的高度上對人民幣進行貶值，要達到的目的有兩個，一是獲取美聯儲最大的政策協調支持，在美聯儲退市和加 息的過程中要充分照顧到中國的困難，二是要求德國，韓國，日本這些以鄰為壑政策的貿易大國在貨幣及匯率政策上和中國共同承擔全球經濟再平衡的責任。

通 過中房金融和“自有房產租賃”這樣的代理服務器，央行的貨幣政策要投行化，要積極參到資產市場（抵押品）的價格形成過程去；通過就業證卷化，央行要從最後 的貸款人轉型成最後的雇主，並和產業政策部門密切配合；在給經濟去槓桿化的高度上對人民幣進行貶值。此三策可助中國經濟從容面對眼前的危機。

【後記】

美聯儲最早可能會在明年夏天加息了，這意味着中國經濟去槓桿化的窗口機會正在稍縱即逝。

去槓桿化一旦以大面積的債務違約形式出現，中國現有的金融市場，貨幣政策工具以及監管機制都不足以應對，這就好比地震區的房子沒有嚴格按照防震標準設計，這樣的房子是很難經得住地震的考驗的。美聯儲加息進入倒數狀態，證明金融地震的腳步已越來越近。

只 可惜目前中國政府和央行的做法表明他們沒有意識到問題的嚴重性，這是一場超級去槓桿化，這是一次資產負債表衰退，他們對這場將至的危機的本質認識有嚴重偏 差，對策都只能應付常規的經濟問題，對這種內生性貨幣崩潰的非常規危機沒有效力。在過往與這種非常規危機的作戰中，美聯儲的表現是最好的，日本央行和歐洲 央行的表現都差強人意。

中 國還有一個嚴重問題，那就是在對抗超級去槓桿化破壞力的過程中，貨幣政策要想發揮出最大的效力，需要有一個強大的社會信用體製做後盾。而中國對金融體系包 括影子銀行的監管和法制建設嚴重不足，債權人的權益缺乏保障，債務人的資產，業務和信用缺乏評估定價機制，再加上財產權法體系極不完整且執行環節極不嚴 謹，這一切都表明中國是一個社會信用體制嚴重缺失的國家。這意味着超級去槓桿化對中國的殺傷力可能會強於西方。

央 行背書的債務證券化有助於盤活貨幣存量，穩定抵押品價格，使內生性貨幣不至於坍塌。一旦抵押品價格泡沫暴力破滅，央行再注入流動性也將無濟於事，信貸機制 必須有自我造血功能，而這取決於抵押品價格是否穩定，這是信用自我形成的根本。央行盡可以派錢，但信用是派不了的，必須維持抵押品價格的穩定，讓其泡沫在 管理中有序的破滅。不然中國將迎來自己的次貸危機。

我一直在思索如何系統性的應對這場危機的方法，沉澱許久，始有全貌之眉目。

原文發表於10月23日【聯合早報】


作者：公民經濟學家吳迪
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