摘要：特朗普稅改之後，股、大宗商品等風險資產均有望受益，而減稅政策在邊際上助推利率抬升，因此不利於債券。中金仍整體看好新興市場相對發達市場的表現，認為A股指數有望在2018年年底前實現雙位數收益，看好大消費板塊以及金融板塊。

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歷經共和黨內外錯綜複雜的鬥爭與妥協，11月16日美國眾議院通過特朗普稅改方案，12月2日參議院通過參院版本法案。目前參、眾兩院正在基於兩院分別通過的版本進行調解，以達成最終版本，兩院通過後遞交總統簽署。特朗普表示，期望在聖誕節前簽署最終法案。

中金公司研究部張夢雲、周昌傑、王漢鋒今日研報中估算，此次稅改10年減稅1.4萬億美元，減稅規模為美國近30年歷史所罕見。

中金預計，特朗普稅改對美國與全球增長、美國赤字等方面的影響，與美國1980年代以來的前兩次稅改——里根和小布什政府時期的稅改大致類似，但有如下幾個要點值得關注：

1）“緊貨幣、寬財政”：與里根、小布什等減稅初期面臨增長下滑、貨幣放鬆不同，特朗普稅改發生在美國經濟已經走向復甦、貨幣政策已經收緊之時，政策格局是“緊貨幣、寬財政”，而非之前的“松貨幣、寬財政”；減稅的需求擴張及赤字效應可能使得利率上行壓力更大，債市壓力仍在；

2）對公司減稅對改善居民財富分配效果不大：里根與小布什減稅等措施從長期來看助長了美國財富分配的極端化，特朗普稅改似乎也無助改善美國當前這一矛盾，其長期效果還要觀察；

3）美元指數：2018年美元指數受不同區域利率走勢預期、資金回流的影響較大，估計先強後弱；

4）資金流向：股權類組合投資資金流向不僅受不同地區利差影響，更受增長預期差及估值差等影響，估計在全球增長繼續復甦、新興市場估值偏低的背景下全球資金流向新興市場的趨勢將持續；

5）中國提升企業效率、優化結構緊迫性進一步提升。全球風險偏好提升，資金配置中國需求可能進一步增加。

10年減稅1.4萬億美元，平均每年為名義GDP增幅0.4%

中金指出，特朗普減稅規模10年預計達到1.4萬億美元。根據美國國會稅收聯合委員會的估計，在2018~2027年間，稅改方案將為美國家庭及企業減稅~1.4萬億美元。主要的減稅效果將發生在2019~2025年間；減稅高峰在2020年，當年減稅有望達到~2500億美元，減稅比例（減稅額/無減稅時聯邦稅收）~6.4%，隨後減稅效果逐步下降。

與里根1981年和小布什2001年減稅力度可相提並論。根據美國財政部的估算 ，1981年的減稅法案通過後，美國聯邦政府稅收收入前四年年均減少13.3%，四年累計減稅5747億美元（1992年不變價）；2001年減稅法案通過後，美國聯邦政府稅收收入前四年年均減少3.6%，四年累計減稅2608億美元（1992年不變價）。此次特朗普的減稅方案，前4年累計減稅~7000億，折算成1992年價格~4200億美元，稅收收入年均減少3.4%。可見，此次稅改減稅規模可以與1981年和2001年相提並論。

10年平均提振名義GDP值~0.4個百分點。減稅有望通過直接和間接渠道提振產出。直接渠道主要是增加總需求：1）對家庭減稅將增加家庭可支配收入，促進消費；2）允許企業費用化資本支出有望推動企業投資增加。間接渠道主要是通過削減勞動收入稅率促進勞動供給增加。結合美國智庫Tax Policy Center和國會的估計，預計在2018~2020年間平均提振名義GDP值~0.4個百分點。

特朗普稅改的獨特環境

中金認為，當前特朗普再度進行稅改，尤其是進行大規模的減稅，其對對於美國、全球的影響，與當前特朗普面臨的環境息息相關。當前特朗普面臨的環境與前兩輪稅改時期有所不同：

1）經濟增長：好於前兩輪稅改時期。當前美國及全球經濟增長雖然依舊疲弱，但是市場預計美國2017年實際GDP同比增長2.2%，IMF預計全球GDP同比增速2017年為3.6%，2018年3.7%。因而，特朗普面臨的是經濟開始企穩復甦的局面，而前兩輪稅改面臨的是滯漲和經濟衰退。

2）勞動力市場：已經接近充分就業，提升空間較小。當前美國4.1%的失業率已經基本接近充分就業，相比前兩輪稅改時面臨的7.6%和4.7%的失業率也明顯更低。失業率繼續下降的空間不足，可能約束稅改對經濟的刺激提升空間。

3）政府赤字和債務水平更高。2017年政府財政赤字/GDP比例~2.9%，相比之下1981年為2.5%，而2001年為財政盈餘。2017年三季度政府債務/GDP比例~105.5%，相比之下1981年和2001年這一比例分別為32%/55%。

這些環境變量意味着特朗普在政策操作上的空間相對更小，經濟刺激效果也可能面臨勞動力市場緊張的約束。

中金回答特朗普稅改影響十大關鍵問題

對於特朗普稅改的影響，中金公司回答了如下十大關鍵問題。

Q1：全球再通脹是否能會繼續？

當前美國經濟已經處於復甦正軌，貨幣政策也處於正常化階段，加息已經啟動。疊加後續有稅改效果、歐洲等外圍經濟體復甦等條件，全球經濟繼續改善、再通脹繼續是大概率事件。

 

Q2：美國政府赤字和債務是否會繼續擴大？

從兩次稅改大規模減速的經驗看，儘管減稅有望提振名義GDP，從而擴大稅基，增加稅收；但是考慮到減稅規模較大，稅改的經濟改善效應不足於抵消其帶來的稅收損失。特朗普的減稅計劃將在10年間稅收損失1.4萬億美元，Tax Policy Center估計10年間經濟改善將帶來稅收增加~1790億美元。合併考慮，稅改在10年間將使得美國聯邦政府財政赤字額外增加1.2萬億美元。

Q3：貿易能否繼續復甦？誰更受益？

從兩次稅改經驗看，減稅刺激美國國內消費和投資需求時，將帶動美國進口的增長。而目前全球的貿易格局與2001年左右相比更加接近，依然是基於比較優勢的產業間貿易為主。因此，從2001年稅改的經驗看，美國更加可能增加對新興經濟體等為美國生產互補產品尤其是低端產品的進口。

Q4：全球資金何去何從？

資金可能從全球回流美國，但主要是通過證券投資而非FDI。從上兩次減稅經驗看，減稅對於FDI影響並不大。畢竟FDI是長期商業投資，影響因素不僅僅是稅收，更重要的是當地的制度環境、商業環境、工會等因素。而證券投資則更加傾向於考慮短期投資收益，減稅對風險資產價格的推動作用有望增加證券投資吸引力。

Q5：是否會引發全球競爭性降稅？

可能，但是空間不大。若美國企業所得稅率降低至20%，將比中國/日本目前25%/23.4%的稅率低，中日等主要國家有減稅壓力。不過主要OECD國家2000年以來企業所得稅率持續下調，考慮到期間美國企業稅率並未下降，此次下調僅僅算是跟隨。並且，目前多數OECD國家的稅已經處於較低水平，進一步下降空間有限。新興經濟體方面，由於受限於較為落後的徵稅能力等原因，跟隨的意願不足。從歷史的經驗看，歷次美國降稅，發達國家往往會出現跟隨的情況，但是新興經濟體跟隨的情況不多。

Q6：特朗普稅改對利率有怎樣的影響？

與里根、小布什等減稅初期面臨增長下滑、貨幣放鬆不同，特朗普稅改發生在美國經濟已經走向復甦、貨幣政策已經收緊之時，政策格局是“緊貨幣、寬財政”，而非之前的“松貨幣、寬財政”；減稅的需求擴張及赤字效應可能使得利率上行壓力更大。

Q7：美元如何走？

明年可能強後弱。減稅有可能從幾方面推動美元走強。一方面，減稅帶來的資金回流有望導致對美元需求增加，推升美元；另一方面，減稅可能刺激對未來的通脹預期，以及推動美聯儲更快加息，都將導致美國相對其他國家利差上升，推動美元升值。鑑於這兩大考慮，我們預計美元走強的趨勢將維持到明年年中左右；而下半年開始，減稅預期落定，預計歐元區緊縮重回視野，美元可能走弱。

Q8：美國減稅，大類資產配置該如何應對？

減稅政策有利於美國國內需求擴張，助力全球增長同步復甦。在這樣的背景下，股、大宗商品等風險資產均有望受益。股票方面，儘管寬鬆貨幣政策加速退潮會令處在歷史均值以上的估值面臨一定壓力，但盈利增長仍將為上漲提供動力。大宗商品方面，需求繼續復甦，供需格局改善，價格有溫和上行空間。減稅政策在邊際上助推利率抬升，因此不利於債券。

Q9：美國減稅會令新興市場受損嗎？

81年減稅後，發達市場跑贏。01年減稅後，新興市場跑贏。我們認為兩次相對表現的變化反映的是兩者基本面強弱關係的變化。基於當前全球貿易體系和產業分工格局，我們傾向於認為本次減稅後，美國擴大進口的最大受益者將與01年減稅後的情形一樣是新興市場。這將拉動新興市場出口，從而帶動企業盈利增長。我們估計在全球增長繼續復甦、新興市場估值偏低的背景下全球資金流向新興市場的趨勢將持續。我們整體看好新興市場相對發達市場的表現。中國市場方面，我們認為A股指數有望在2018年年底前實現雙位數收益。海外中資股市場的重估也將繼續，預計恒生國企指數到2018年年底有望攀升至13,500點左右。

 

Q10：什麼風格會占優？哪些行業會受益？

在股市內部，我們認為由於中小公司實際稅率更高，受益減稅政策效果更深，業績彈性更大，因此美國減稅邊際上利好美股小盤股。其它市場大小盤風格的演化要視其是否也採取相應的減稅政策以及其它增長，流動性，政策與監管等方面的因素綜合評定。我們看好居民可支配收入改善，需求提振下的大消費板塊機會以及受益於增長復甦，利率抬升，收益率曲線陡峭化的金融板塊。