北 京大学香港校友会主办的『燕集香江』2014 财经论坛日前在香港举办，包括北大国家发展研究院副院长黄益平教授、CVC 大中华区主席及董事合伙人梁伯韬、摩根大通亚太区董事总经理龚方雄等多位重量级嘉宾发表主旨演讲。华尔街见闻作为特邀媒体参加了会议并与参会嘉宾做探讨。

在众多演讲中，我们特别选取了北大教授黄益平就当前中国经济的思考。演讲非常精彩，见闻特作节选，以飨读者。

黄益平：金融改革与经济转型（节选）

目前经济面临前所未有的困难

我最近一直很困惑，大家感觉我们目前所经历的经济困难远远超过了通常可以想象的程度。中国经济增长速度确实已经降低，但也还保持在7.5%左右，并不是特别低。而实际上看货币政策、财政政策并不特别紧。为什么大家觉得经济发展面临如此大的困难，我觉得有三个方面的原因：

1. 周期性因素：全球危机后经济复苏的步伐缓慢。4万亿元的刺激在2008年到2010年对我们的经济复苏造成了非常大的推动力，也造成了大量过剩的产能。这 些周期性的因素，有一些会过去，有些很难在短期改变。比如说美国经济真的复苏，全球经济反弹了，也许我们的日子好过一些。但是我们很难回到2008年的情 形。

2. 经济结构和增长模式亟待转型：经济发展过程中遇到了结构性问题，包括收入结构分配不公平、投资过度、过度依赖出口、环境污染等，这些问题意味着我国过去的 经济增长模式已经无法持续，但要转变可能需要接受一定的调整成本，包括接受相对低一点的增长速度。如何将经济结构扭转过来，是我们现在面临的问题。

3. “中等收入陷阱”：改革开放初期人均GDP 200美元，当时只要利用低成本优势，增加投入品，就可以让经济增长。而现在的人均GDP达到了7000美元，意味着过去靠低成本和增加资源投入的增长模 式已经很难持续下去了，要从过去所谓粗放型的增长转变到技术进步推动经济增长。过去做得比较好的产业，现在都在快速的失去竞争力，这是我们现在碰到很大的 问题，为什么江浙一带碰到的困难比其他的地区还要多？因为过去成功的产业，现在面临转型的问题，而建立新的有竞争力的企业需要一段时间。

如果大家同意我上面的分析，那么结论很清楚，我们现在碰到的经济困难在相当程度上是结构性问题，不是简单的周期性矛盾。因此我们需要做的是改革而不是简单的刺激。

新政府上台以来，宏观调控的思路上有了很大的转变，接受相对低一些的增长速度，不再像过去那样采取大规模的刺激措施，把主要的精力放到推进全面的改革上来，以推动增长模式的转变，保障较快的经济增长。但在过去一段时间，我们也确实看到政策有回归刺激的倾向。

按官方的说法，现在的宏观调控是两个方面：一是区间调控；二是定向调控。区间调控是非常好的思路，在增速的换挡期，用区间的方法可以让我们逐步找到增长的真正潜力所在。区间有一个简单的定义，上限不触发严重的通货膨胀为界，下限不导致严重的失业为界。

但 我们发现政府实际接受的区间非常窄。虽然前一段时间政府采取了各种微刺激措施，增长下行的压力还是比较大，最近的PMI如果还是往下走，政府对7.5%的 数字又非常的敏感。所以下一步政府会继续采取微刺激政策，应该是可以预期的。反过来，经济增长实现7.5%的目标应该没有问题。通常的说法，政府努一把 力，央行帮点忙，最后统计局把一下关。值得思考的是我们将会得到什么样的增长？尤其增长的质量将会如何？相信不需要我提醒大家，过去几年大规模的刺激给我 们的经济增长造成了怎样的结果。我国工业的过剩产能的比率已经从2008年的25%上升到2013年的35%。

最 近，日本一桥大学的吴教授做了中国工业总要素生产率指数（TFP）的估计，他发现在八、九十年代以及2008年之前，国家工业总要素的增长，大概每年在 1.5%左右，实际上这是不高的，通常TFP的增长占到总增长的1/3左右是比较合理的增长模式。而2008年以后，中国TFP基本上没有增长了，也就是 说我们的4万亿推动了经济增长，但是导致了非常严重的后果：生产率不增长了。有的经济学家认为，过剩产能这么多，说明我们的需求不足，不是供给有问题，需 要做的是新的政策刺激需求，但如果像过去那样刺激需求，后果如何是可想而知的。

我个人觉得，我们现在有条件接受相对 低一点的增长速度。政府担心增长速度下去了，可能会导致三大问题：失业、金融风险、投资者失去信心。短期内就业不是问题，虽然经济增长在减速，失业率还在 下降，工资还在上升。比较突出的问题是经济增长减速会不会导致系统性的金融风险？问题是金融风险的问题，现在还不是一个存量的问题，而是一个流量的问题。 但如果靠进一步的货币政策扩张来控制金融风险，其实是非常危险的。至于投资者信心的问题，有人说政府应该刺激，一刺激股票就上去了，也有人说再刺激我就会 更加的悲观，因为转变增长模式，长期看更危险。

中国三十年改革的核心 – 两个双轨制

我认为中国过去三十年的改革简单的说就是从计划经济向市场经济的过渡。核心的策略是两个双轨制。

1. 国有和民企之间的双轨制，改革开放初期将国有企业保留，同时希望非国有企业快速发展。随着时间推移，国企减少、民企增加，我们也就变成市场经济了。客观地 说，这个方法比所谓的休克疗法要好，因为过渡期相对平稳。但后果是双轨制会形成套利空间，腐败也就随之出现。同时，被保护的国企相对减少并不意味着其对总 体效率的制约也随之减少。

实际上第一个双轨制在九十年代遭遇三大危机：国有企业全行业亏损；财政收入占GDP的比重 下降到近10%；银行的坏帐率高达30%到40%。三个问题主要是受到保护的国企引起的，最后演变成了宏观问题。我们都说朱镕基总理是改革的总理，我觉得 那个时候其实他也是没有别的选择，当你面对国有企业危机、财政危机和金融危机，不改革还能做什么？

2. 第二个双轨制是产品市场和要素市场的双轨制。向市场经济方向发展过程中，产品市场放开了，农产品和制造业、服务业的价格是随行就市，供求关系决定的。但在 投入品的市场上，劳动力市场、资源市场、土地市场、资本市场，凡是投入生产的要素，价格都或多或少的受到政府干预，而这其中对金融市场约束和干预是最严重 的。我自己觉得，第二个双轨制，恰恰解释了过去为什么会出现中国独特的增长模式。一方面增长速度非常快，年均10%，在世界上是比较少见的，持续了30多 年。同时结构性的矛盾变得越来越突出，为什么？

因为第二个双轨制的核心就是政府通过对要素市场的干预，将生产成本人 为地压低、变相地补贴企业，同时向居民征税。或者更准确地说是补贴国有企业、向非国有企业征税，也可以说是补贴富人、向穷人征税。核心就是从居民向企业的 收入再分配，这样才可以理解投资强劲、出口强劲但是消费日益疲软，核心是收入再分配导致的结果。所以说，这个增长模式是否可以转变过来，最关键的是要终结 第二个双轨制，消除要素市场的扭曲，实现市场化。

九十年代到本世纪初，我们通过财政改革、国有企业改革的抓大放小和加入WTO等一系列步骤，解决了国有企业的一些问题，但说实话那些问题并没有从根本上得到根除。能否彻底完成要素市场的改革，在很大程度上取决于国有企业改革的成败。

改革的核心是要素市场改革，要素市场改革的核心是金融改革

中 国经济增长模式能不能转型，不是单纯地依靠发改委来调控过度投资和过剩产能，需要改变的是要素市场的扭曲，从而改变投资者、生产者的激励机制，改变他们的 行为。这其中最突出的扭曲就是金融抑制。中国经济改革30多年，经济增长十分强劲。但是我们的金融体系仍然受到严重的抑制，其程度远远超过了世界上大多数 国家。当然过去三十几年政府也在不断地改革金融体系，如果用一句话来概括这些改革措施，那就是两个方面做得比较好、两个方面做得不太好。

做 得比较好的地方是：首先，我们的框架搭建起来了；其次，资产规模非常大。今天的金融体系有政策性银行、商业银行、证券公司和保险公司，几乎所有的金融机构 类别都有了，已经建立了比较完整的金融体系。同时，资产规模很大，经济学经常用M2占GDP的比重来反映金融资产的相对规模，目前我国的比例是200%左 右，在全世界都算是比较高了。

有问题的是，市场没有放开、治理机制没有真正得到改善。市场没有放开，这个很容易理 解，汇率和利率受管制，信贷受管制，资本流动受管制。与此同时，很多国有金融机构已经是上市公司了，但它们的行为跟传统的国有企业区别不大，仍有很大的改 善空间。简单地说，我国的金融改革在量上做得很大，但是在质的方面改变不多。

去年十一月的十八届三中全会通过的关于 全面深化改革的决定中，有一个重要的部分是关于金融改革的，一共11条。简单的说就是三个方面：第一，将准入降低，让国内外金融机构参与金融活动；第二， 让市场发挥作用，由市场供求来决定汇率和利率，市场机制决定资金的配置；第三，改善监管。

如果所有这些金融改革措施 都得到忠实的实施，将对我们的经济造成巨大的影响。现在的问题是，十八届三中全会的决定已经公布很久了，我们还没有看到具体的实施方案。一方面可能是因为 一行三会四个部级机构协调比较困难，不过还有一个问题，就是我们在讨论金融改革时缺乏量化的概念，没有量化的分析，很容易导致辩论各方各说各话，支持改革 的和反对改革的，很难通过辩论弥合差距，形成共识。

为此我们最近做了一个研究，量化分析金融改革可能给中国经济带来 的影响。我们发现如果真正实施比较彻底的金融改革，将金融自由化从目前的水平提高到中等收入国家或发达国家的平均水平，中国的经济增长速度有可能进一步的 提高大约0.7%到1.4%。因此，未来要想实现中高速的经济增长，实际是可能的。但不要老想着刺激的事情，要想怎样推进改革，不仅仅金融改革。

改革的过程中，短期内有可能让我们的增长速度往下走。例如以后改进资金配置的效率，部分的资金从大量过剩产能的领域，转变有竞争力的领域，过程上一定有时间差，不是说今天改革，明天增长速度就上来了，是否可以接受短期内增长速度有所下滑，现在是非常大的考验。

改 革进程中，正规市场的实际利率可能会上升，非正常市场的实际利率可能会下降，利差会缩小，这样的结果会对经济部门造成非常大的冲击。现在很多行业依赖于银 行大规模的贷款，如果这些企业真的面对实际利率的上升，尤其是部分产能严重过剩的企业，对经济的调整要有一定的心理预期。好处是相当一批有竞争力的企业会 得到更好的支持，增长速度会更快。同时如果利差会缩小，可以想像对银行的压力是非常明显的。

而资本市场开放后，国际 资本的流动会怎样呢？过去IMF和香港金管局做过研究，他们发现中国资本项目的开放导致资本大量的往外走，这跟今天很多人的预期是一致的。因为过去资本项 目的改革，基本上都是先放开进，然后放开出。 而我们的研究结果表明下一步资本市场开放后，资本会大量的往里面走，这跟其他新兴市场的经历有关。

金 融改革措施将涵盖利率管制，信贷配置，金融产权的管制，资本项目的管制等，每一个项目对金融改革的效益都有不同的表现。我们发现一个意思的现象，所有的改 革措施中，有两个方面的改革对经济增长和金融稳定是有正面的影响。一是监管水平，监管水平决定我们会不会发生很严重的金融危机。二是金融机构的产权改革。 现在虽然办了民营银行，金融改革11条中没有提到产权所有制改革的问题，但我觉得国有金融机构的产权改革是非常重要的。

金融改革的推动需要其他的改革配合，包括劳动力市场的改革、户籍制度的改革、能源价格的改革。土地制度是否可以改革，现在还不清楚。如果这些改革可以推下去的话，对经济增长模式的影响是可以预期的。

从经济奇迹走向常规发展

下一个中国经济的重大转变，我将它称之为从过去的经济奇迹，转向常规发展。

现 在的时髦词“新常态”，其实这就是我所说的常规发展，在转型过程中，我们曾经提出有六个方面重要的变化。1. 增长速度会进一步放缓；2. 通货膨胀压力有可能会提高；3. 收入分配结构会改善；4. 产业结构升级换代可能会不断地加速，因为成本上升成为长期的趋势；5. 产业经济结构会发生很大的变化，过去都是靠投资，今后消费会变得越来越重要；6. 经济周期会变得相对动荡。过去是政府保8%，让我们的增长速度一直控制在8%到12%之间，这样的做法有其好处，看上去宏观经济比较稳定；也有坏处，生产 力增长已经在不断的减速，过剩产能不断的增加。保增长的政策最后导致的结果，就是经济中的僵尸企业越来越多，短期内将增长保住了，就业保住了，严重遏制了 非僵尸企业的增长，僵尸企业在创造就业和经济增长方面，当然不如非僵尸企业。因此保增长政策目前来看是得不偿失的政策，核心问题就是这样的“过剩”。如果 大家同意我的观点，中国经济今天正好处在非常重要的转折关头，我们过去对经济已经习以为常的那些特征，在未来几年可能很快就会消失。过去靠低成本和劳动力 经济，靠投资和出口，靠制造业，未来都会发生变化，对于个人和投资者，这都具有重要的意义。

对于决策者而言，最核心 的问题是转型是否可以相对比较稳定。稳定的转型才是我们喜欢的转型。短期要看宏观政策，长期是看国企改革。前面谈到刺激政策，觉得政府不应该再大规模地刺 激。当然我觉得虽然不应该大规模的刺激，但是宏观稳定政策还是需要的。任何国家都会采取财政政策和货币政策，保证经济稳定。长期能否平稳、转型成功，关键 要看国有企业改革。现在各地都在做自己的试点方案，中央也在推进混合所有制改革、高管薪酬制度改革。不过说实话，到目前为止，我对国企改革的前景还不是十 分乐观，起码还有待观察吧。当然，在经济中其实也有很多值得乐观的成分，在服务业尤其是互联网经济的创新不仅十分令人振奋，在这些领域中国甚至可能引领世 界潮流。

以下是华尔街见闻网站对黄教授的专访：

华尔街见闻：您觉得当前中国经济主要面临哪些挑战？有哪些迫切需要解决的问题？决策部门接下来可能出台哪些对策？

黄 益平：当前中国经济最迫切需要解决的问题就是增长模式的转变，过去30几年的增长模式一直很成功，但现在看样子老路走不下去了。简单来说接下来只有两个选 择，一是按照过去的做法，刺激经济，把增长率提上来，但这种模式的问题大家已经看得很清楚了。不是说不要刺激，而是说要把重点放到改革上来，通过改革来促 进经济增长模式的转变，促进产业的升级，这应该是接下来最值得期待的。我们现在已经看到的政策措施有户口制度改革、财税改革，而我自己最关注的还是金融改 革和国企改革。所有的改革方向都很重要，但我个人觉得最核心的转变，应该是金融体系的转变和国有企业的改革。

华尔街见闻：您如何评价当前央行的货币政策？下半年是否有进一步宽松的可能？

黄 益平：会不会宽松不好说。我个人理解，央行现在还是想要保持和延续过去稳健的货币政策态势，但也想帮助政府对经济增长提供一定的微刺激。所以定向宽松，如 定向降准、提供一些其他流动性等措施一直在做。我个人的判断是政策其实已经转向宽松，只是没有全面降准和全面降息。最近几个月看市场的利率和流动性的状 况，货币政策起码已经转向了轻度的宽松，这是很明显的。至于下一步到底还会不会全面宽松，我觉得不好说。

我 的解读是央行似乎还是比较谨慎的，不想做成全面宽松的态势。但如果经济进一步疲软，不能排除央行将采取更多定向宽松的措施。而如果经济真的不太好，货币政 策的宽松也是可以预期的。并不是说我们要促改革，不刺激增长，货币政策就要无所作为。货币政策还是要发挥一定的作用的。只是我对货币政策的定向宽松有一定 的疑虑：货币政策和财政政策不太一样，财政政策可以定向实施，比如修一条铁路，修一座桥，可以把钱定向投入到这个项目上去，货币政策要这样做就比较困难。 资金就像水一样，是会流动的，不是放在这里就被关在这里，我觉得比较难。

华尔街见闻：您对当前经济形势怎么判断？过去几个月经济数据时好时坏，是有见低回升的迹象还是会进一步下滑？硬着陆的风险大不大？

黄 益平：硬着陆的风险不太大，主要是因为政府在不断地采取措施。从过去7-8个月的态势来看，只要政府减少刺激增长就放缓，而现在又有一个新的不确定因素就 是房地产市场。我的观点是：第一，如果政府不采取措施，我相信增长速度会稳定在远远低于现在的水平，这是毫无疑问的；第二，短期内硬着陆风险不太大，因为 政府太在意增长速度。增长目标定在7.5%左右，但到了7.4%的时候政府就已经开始采取各种措施了。我个人觉得政府对于7.5%这个数字可能有一点过于 敏感，这也就意味着如果增长有一些减速，政府还是会采取措施保证短期内的增长，所以问题在于长期后果令人担忧。

华尔街见闻：既然提到房地产市场，您对房地产市场接下来的走势有什么判断？近期不断有地方购房政策出现松动，会不会出现政策上进一步的放松？

黄 益平：现在看起来似乎中央并没有特别多的措施，所以着急的更多是地方政府。我对房地产市场的看法是：短期内基本面还是有支持的，改善性需求也好，刚性需求 也好，需求还是有的；但从中长期来看不是特别乐观，中长期来说，我们的增长速度要放缓、储蓄率要下降、居民投资机会会增加、包括人口老龄化，这些因素对于 房地产市场的长期发展都是不利的。但是短期内，地方政府担心对卖地收入和对经济总体增长的影响，所以都在放开。我觉得崩盘的可能性不大，但同时另外一个担 心就是会不会形成新的一轮泡沫。这两方面的风险我觉得都存在。

华尔街见闻：关于利率市场化。您觉得以什么样的时间表推进比较合理？会带来哪些机会和风险？

黄 益平：目前我们说的利率市场化，其实就是放开存款利率上限，似乎这就是利率市场化了。这看似简单，但实际上是需要有很多条件作为前提的。举例来说，把银行 存款利率的上限放开了，我们对银行的行为有没有足够的信心？如果有些国有商业银行由于预算约束跟其他机构不同，不在意财务后果，通过提高利率来抢存款，会 不会反而扰乱了市场的竞争？我觉得这值得担忧。再者，我们有很多地方融资平台和国有企业，如果他们也是软预算约束，对利率也不敏感，那会造成怎样的结果？ 会不会不管利率多高都要借钱？那就会影响其他企业融资。还包括央行要放弃对存贷款利率的干预和调控，那以后通过什么来调控市场呢？上海银行间拆解市场是否 已经具备调控的条件？

短期内很快能实施的可 能就是存款保险制度，这方面应该问题不太大。央行官方说法是1-2年实施利率市场化，我倒觉得没有必要明确一个时间表，关键是看市场条件是否已经具备，有 一些条件恐怕不是那么快就能达到，还是应该把精力放在准备工作上。就连存款保险制度也已经说了十几年，到现在还没推出。如果存款保险制度都没顺利推出，利 率市场化后面的工作将全变成政府的负担。