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QE3入门

于晓华

因为中国的“著名经济学家”太多，我这样后生小辈，只能算不入流经济学。而且，我也不是研究宏观经济学的，本来我是不敢对QE3作评论的，但是我看那些国内大胆的“著名经济学家”的评论，忍不住想说几句。我觉得很多评论太随意，不靠谱，主要表现（1）没有具体的数据支撑，2）对QE3的机制不了解，（3）对美联储的基本运作机制不了解，（4）对美国经济政策的基本理念不理解，（5）对中国的现实缺乏清晰的理解。这篇文章只能算对QE3作一个入门的介绍，并且取名为《QE3入门》。

 背景

9月14日美联储公开市场委员会(FOMC)发表了几乎一致同意的声明，决定采取更为激进的第三轮量化宽松政策来促进经济恢复：（1）决定每月购买担保房贷债券（MBS）400亿美元，直到劳动力市场恢复（2）继续保持接近零的低利息（0-0.25%）到2015年。

在QE3出台之前和之后，国内的学者展开了不少的争论。出台之前，大家争论的是QE3会不会出台；QE3出台之后，大家又开始争论对中国的影响如何？

美联储的逻辑

在QE3公布之前，我认为QE3是要出来的。主要有5大原因（1）QE3预期已经形成，（2）可以促进就业，（3）美元贬值，可以促进出口，间接促进就业，和赖账，（4）美国的银行出现了问题，出现了大量裁员，作为大萧条的研究专家伯南克，一定会通过美联储来救银行，也是美联储的老板，（5）现在CPI低于通胀目标。

我们要理解美联储的政策，必须要理解美联储的逻辑。在格林斯潘退任美联储主席后，他接受了很多采访，他在这些采访中，一改往日说话模棱两可的风格，非常直接了当，为他过去的很多政策作辩护，其中也透露出他作政策决策的原因。通过对他采访的了解，可以了解美联储的决策逻辑。可惜很多人现在只关注伯南克，忽略了格林斯潘。格林斯潘在美联储工作20年，他总体上来说是非常成功的一位政策制定者。他的风格肯定塑造了美联储，现在的美联储肯定还有他的影子。我就结合格林斯潘的逻辑，对上述的五个原因，逐一作一个简单分析。如果不准确，欢迎指正。

 （1）QE3的市场预期已经形成。

美联储公开市场委员会12人中11人投票赞成，只有一人反对支持这项政策。这证明QE3在专家那里已经有了统一的看法，争议不大。QE3政策在公布之前，市场对QE3的预期已经形成--美元指数下跌。所以，QE3的出台并没有给市场太多的惊喜，股票指数只是稍微上涨。

格林斯潘称预期为“羊群效应”。格林斯潘说过：“作为牧羊人的美联储，不能逆羊群的方向，只能顺应羊群的方向，作一个引导。”QE3预期已经形成，如果没有QE3公布，那市场波动会非常剧烈，股市暴跌，投资会下降，有可能触发新一轮的经济下滑。这是美联储所不愿意看到的。

 （2）促进就业

美联储负责美国的货币政策的制定。教科书中的宏观经济政策主要包括：1，促进经济增长，2，促进就业，3，稳定物价，4，公平收入分配，5，促进收支平衡。

美国宏观经济政策中最重要的是促进就业。美联储除了促进就业的政策目标外，还有稳定物价的政策目标。虽然美联储没有制度化通胀目标，一般认为其设立的通胀目标为2%。按照菲力普斯曲线，温和的通胀，可以促进就业。

现在美国经济最大的问题是失业率高居不下。8月份仅创造9.6万就业岗位，同时失业率仅从7月份的8.3%微幅降至8.1%。

促进就业是这次量化宽松政策出台的主要目的。2012年8月中旬格林斯潘接受《商业周刊》采访时指出，美国经济可以分为两块，90%的短期资本投资行业，主要是食品，服务业等投资周期在20年以下，这部分美国的经济非常好，失业率不高，只占到了现在失业的60%,也就是说8%的失业率中的5%是这部分造成的。另外10%的经济行业是投资周期超过20年的长期投资行业，主要是建筑业。这部分在经济危机中，损失了一半的就业，约占现在失业人口的40%。也就说，3%的失业是由建筑业等长期投资行业造成的。

美国在2008年的次贷危机后，美国的房地产大跌，价格下跌接近一半，大量房屋被银行收回，银行呆账增加，许多家庭收入缩水，影响了消费。建筑业一蹶不振。据美联储统计，不动产担保债券在2007年-08年最高点总价值为14.7万亿美元，相当于美国的GDP.

根据Zillow Real Estate Market
Reports, 美国的不动产担保债券在2008年金融危机后，到2011年底大概损失了6.4万亿美元超过40%。这部分的流动性从市场挤出后，留下了大量的呆账，使得建筑业和银行也都出现了问题。

这次的美联储的量化宽松政策就是针对这部分的问题，采取的政策。QE3就是购买这部分以房地产作为担保的债权，目的非常明确。可以简单计算一下，如果每月收购400亿债券，一年4800亿美元，10年也达不到市场在过去3年中由于金融危机造成的损失。QE3的量化宽松力度也不是特别大。

很多人担心，这部分资金会不会造成通货膨胀？量化宽松政策的目标非常明确，不同于我们中国所谓的一般性的印钞票，针对的是有问题但是存在担保的不动产证券。直接对通货膨胀影响不大，间接肯定是有的。美联储的目的是希望房价能够止跌回升，形成新一轮房价上涨预期，大家又开始建房子了。这时，民间投资增加，建筑业就业增加，形成好的循环。这个时候，美联储又可以出售债券，会收一部分流动性，从而保持物价稳定。

 （3）美元短期贬值。

由于对房地产行业注入了流动性，肯定会导致美元流动性增大，短期内引起物价上涨，特别是世界油价的上涨（因为投机，避险和美国需求的增加），美元短期相对贬值。这可能促进美国的出口，从而间接增加就业，同时由于美元的贬值，等于稀释了了外债价值，也等于间接赖掉了一部分账（比如中国）。油价上涨，却有利于美国新兴的页岩油气行业的发展，促进就业和能源自给率提高。而且，由于QE3的流动性注入是渐进式的，如果引起一定额度以上的通货膨胀，政策肯定会调整。

从长期来说，可能有助于稳定美元。第一，每年只有最多增加4800亿美元，还没有中国增加得的M2一半多，对世界第一大经济体来说，可以承受。第二，如果美国房地产以及整体经济在这轮量化宽松政策的带动下复苏，大量资本会涌入美国，美元从长期来说，有可能升值。

（4）帮助美国银行业度过难关

美联储是一个什么样的机构？它虽然是美国央行，所有权来说是私有的，股东为私营的银行，但是其管理却受到政府的规制。研究美国大萧条而出名的专家伯南克肯定知道，危机的时候首先要救的是银行，防止其传染。

7月份公布的花旗，高盛，摩根斯坦利等美国四大银行的利润全线下跌，并开始大量裁员。作为美联储的老板的银行业在出现问题的时候，肯定是要救的。这次的量化宽松政策，主要的资金会流入银行，补充银行的流动性。无异于雪中送碳。银行资本充足之后，可能有更多的信贷促进投资。

（5）通货膨胀

大家当初怀疑QE3不会出台的原因是担心通货膨胀。但是美国现在通货膨胀，除了食品价格由于干旱上涨外，其他的都很稳定，甚至有些在下跌。

最近的物价统计表明：过去5个月中有4个月的CPI环比为零或者为负，只有最新8月份的CPI由于食品价格上涨，导致CPI环比上涨0.6%,同比上涨1.7%，低于2%的通胀目标（注：美联储关注的不是CPI，是核心消费者支出（PCE），但是CPI和PCE指数在短期内，如果消费结构不发生变化，是接近的。谢谢@萝卜_宏观的指正）。

同时，这次的政策目标为每月400亿美元，直到房地产市场恢复，采取的是逐步加码，有点摸着石头过河的意思。不同于中国的4万亿，一下子批大量的项目，狂欢式的印钱。美国的QE3可以有效控制通货膨胀。通胀起来了，马上可以停止购买，甚至可以出售不动产抵押债券，收回流动性。所以，这次的QE3对美国通胀的影响不会太大，而且是可控的。

综合物价和失业，美联储理所当然，有空间，也有必要采取量化宽松政策

综上5点，美联储必然会实施第三轮的量化宽松政策！

  
对中国的影响

接下来大家关心的问题是对中国的影响？

这个要分为两个层面来分析：心理层面和实际层面。心理层面是短期的影响，实际层面是长期的影响。

首先，从心理层面来说。QE3公布后一天的股市来说，中国股市也上涨了，但是上涨只有0.63%。股市对量化宽松政策反应比较冷淡。也可能是出于观望，对QE3对中国的影响还没有一个定数。如果要从实际层面来说，主要有两个（1）资本流动的影响，（2）汇率的影响

QE3的实施会不会导致资本大量涌入中国？我认为不会。

首先从美国的角度来说，上面已经分析了，QE3的力度不是特别大。每年4800亿美元的债券，需要10年才能弥补金融危机中的房地产损失。这个数量的货币供给，美国市场完全能够消化，而不会出现大的通货膨胀。另一方面，QE3目的性很强，希望促使美国房地产市场复苏，如果房地产复苏，大量的投资反而会涌入美国。对汇率的影响也不大，由于人民币汇率没有完全市场化，QE3不会对人民币汇率产生太大影响。

从中国的角度来分析，资本流动是要有逐利性。即使是短期资本，到中国来干什么？

（1）赌房地产升值，中国的房地产市产泡沫正在爆裂的火山口，已经这么高的房价，这些聪明的投资人不会不知道中国房地产的风险！

（2）赌股市升值，由于当前中国经济遇到结构性问题，中国经济短期难见起色。中国股市过去几年中是世界最差的股市，美国在上升，中国在继续下跌，脑子进水了才会给中国股市送钱！

（3）投资生产领域，由于劳动力成本上涨，中国劳动力成本是越南的3倍了，还在上升，阿迪达斯等企业都开始撤离！即使投资，也会到东南亚等国。

（4）赌人民币升值，银行存款，人民币汇率基本升到头了。人民币最近大半年一直维持在6.3-6.4之间，如果继续升值，出口企业更加完蛋。而且，由于天量人民币的流动性，通胀率高企，中国的生活成本基本上不比西方低，人民币贬值预期已经形成。从今年4月1号开始人民币走上了贬值的通道。虽然最近人民币有所升值，这只是暂时的，我认为只是战略上防止资本外逃的障眼法而已。不会支撑很久。

（5） 赚取中美之间有利息差，虽然美元利息很低，中国利息稍高，但是这个息差估计连手续费都不够！如果人民币一年内贬值，还要赔本。

由于美国股市已经恢复到危机前，占经济90%的短期投资行业表现非常好。美国的资本投资回报率比中国要高，而且风险较低。我天资愚钝，实在想不出资本来一个投资回报率不高，但是风险很大的地方干什么？除非他们是活雷锋！

至于对汇率的影响，我觉得也微乎其微。首先人民币国内经济形势不允许其升值，只能希望美国通货膨胀。很可惜，我认为QE3不会对美国通货膨胀产生太大的影响。如果通货膨胀起来了，美联储马上可以出售债券，进行消毒。这就是QE3的奇妙之处，和中国简单的印钞票方法有本质的区别。

我觉得对中国的负面影响可能非常大！

第一，量化宽松政策后，短期内会导致世界油价上涨。这是由投机资本和所谓非理性的美国通胀预期结合而成的。市场总是会借机炒作一下这样的消息。中国进口石油已经超过消费的一半。国际油价上涨太多会带动国内油价上涨，从而给国内企业增加成本，给虚弱的经济雪上加霜。甚至有可能象两次石油危机和伊拉克战争打击日本经济一样，突然引爆中国的经济泡沫。

第二， 从长期来讲，如果美国房地产恢复后，经济恢复增长，中国的炒房团和中国资本会大量的涌入美国，导致资本外逃，流向美国，加大中国经济的困境。

第三，如果美国经济恢复，会购买中国的产品吗？可惜，由于中国产业结构的变化，劳动力和土地等成本不断上升，中国制造已经不具备竞争力。美国经济复苏，会增加中国多少出口，还是一个未知数？

总结

我觉得QE3目标明确，但力度有限，不会对美国通货膨胀产生很大的影响。同时我认为，QE3短期内不会有太多的资本流入中国，也不会影响汇率。反而，由于其可能推动世界油价上涨，对中国的经济的影响可能是负面的，值得谨慎观察。