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QE3入門

於曉華

因為中國的“著名經濟學家”太多，我這樣後生小輩，只能算不入流經濟學。而且，我也不是研究宏觀經濟學的，本來我是不敢對QE3作評論的，但是我看那些國內大膽的“著名經濟學家”的評論，忍不住想說幾句。我覺得很多評論太隨意，不靠譜，主要表現（1）沒有具體的數據支撐，2）對QE3的機制不了解，（3）對美聯儲的基本運作機制不了解，（4）對美國經濟政策的基本理念不理解，（5）對中國的現實缺乏清晰的理解。這篇文章只能算對QE3作一個入門的介紹，並且取名為《QE3入門》。

 背景

9月14日美聯儲公開市場委員會(FOMC)發表了幾乎一致同意的聲明，決定採取更為激進的第三輪量化寬鬆政策來促進經濟恢復：（1）決定每月購買擔保房貸債券（MBS）400億美元，直到勞動力市場恢復（2）繼續保持接近零的低利息（0-0.25%）到2015年。

在QE3出台之前和之後，國內的學者展開了不少的爭論。出台之前，大家爭論的是QE3會不會出台；QE3出台之後，大家又開始爭論對中國的影響如何？

美聯儲的邏輯

在QE3公布之前，我認為QE3是要出來的。主要有5大原因（1）QE3預期已經形成，（2）可以促進就業，（3）美元貶值，可以促進出口，間接促進就業，和賴賬，（4）美國的銀行出現了問題，出現了大量裁員，作為大蕭條的研究專家伯南克，一定會通過美聯儲來救銀行，也是美聯儲的老闆，（5）現在CPI低於通脹目標。

我們要理解美聯儲的政策，必須要理解美聯儲的邏輯。在格林斯潘退任美聯儲主席後，他接受了很多採訪，他在這些採訪中，一改往日說話模稜兩可的風格，非常直接了當，為他過去的很多政策作辯護，其中也透露出他作政策決策的原因。通過對他採訪的了解，可以了解美聯儲的決策邏輯。可惜很多人現在只關注伯南克，忽略了格林斯潘。格林斯潘在美聯儲工作20年，他總體上來說是非常成功的一位政策制定者。他的風格肯定塑造了美聯儲，現在的美聯儲肯定還有他的影子。我就結合格林斯潘的邏輯，對上述的五個原因，逐一作一個簡單分析。如果不準確，歡迎指正。

 （1）QE3的市場預期已經形成。

美聯儲公開市場委員會12人中11人投票贊成，只有一人反對支持這項政策。這證明QE3在專家那裡已經有了統一的看法，爭議不大。QE3政策在公布之前，市場對QE3的預期已經形成--美元指數下跌。所以，QE3的出台並沒有給市場太多的驚喜，股票指數只是稍微上漲。

格林斯潘稱預期為“羊群效應”。格林斯潘說過：“作為牧羊人的美聯儲，不能逆羊群的方向，只能順應羊群的方向，作一個引導。”QE3預期已經形成，如果沒有QE3公布，那市場波動會非常劇烈，股市暴跌，投資會下降，有可能觸發新一輪的經濟下滑。這是美聯儲所不願意看到的。

 （2）促進就業

美聯儲負責美國的貨幣政策的制定。教科書中的宏觀經濟政策主要包括：1，促進經濟增長，2，促進就業，3，穩定物價，4，公平收入分配，5，促進收支平衡。

美國宏觀經濟政策中最重要的是促進就業。美聯儲除了促進就業的政策目標外，還有穩定物價的政策目標。雖然美聯儲沒有制度化通脹目標，一般認為其設立的通脹目標為2%。按照菲力普斯曲線，溫和的通脹，可以促進就業。

現在美國經濟最大的問題是失業率高居不下。8月份僅創造9.6萬就業崗位，同時失業率僅從7月份的8.3%微幅降至8.1%。

促進就業是這次量化寬鬆政策出台的主要目的。2012年8月中旬格林斯潘接受《商業周刊》採訪時指出，美國經濟可以分為兩塊，90%的短期資本投資行業，主要是食品，服務業等投資周期在20年以下，這部分美國的經濟非常好，失業率不高，只占到了現在失業的60%,也就是說8%的失業率中的5%是這部分造成的。另外10%的經濟行業是投資周期超過20年的長期投資行業，主要是建築業。這部分在經濟危機中，損失了一半的就業，約占現在失業人口的40%。也就說，3%的失業是由建築業等長期投資行業造成的。

美國在2008年的次貸危機後，美國的房地產大跌，價格下跌接近一半，大量房屋被銀行收回，銀行呆賬增加，許多家庭收入縮水，影響了消費。建築業一蹶不振。據美聯儲統計，不動產擔保債券在2007年-08年最高點總價值為14.7萬億美元，相當於美國的GDP.

根據Zillow Real Estate Market
Reports, 美國的不動產擔保債券在2008年金融危機後，到2011年底大概損失了6.4萬億美元超過40%。這部分的流動性從市場擠出後，留下了大量的呆賬，使得建築業和銀行也都出現了問題。

這次的美聯儲的量化寬鬆政策就是針對這部分的問題，採取的政策。QE3就是購買這部分以房地產作為擔保的債權，目的非常明確。可以簡單計算一下，如果每月收購400億債券，一年4800億美元，10年也達不到市場在過去3年中由於金融危機造成的損失。QE3的量化寬鬆力度也不是特別大。

很多人擔心，這部分資金會不會造成通貨膨脹？量化寬鬆政策的目標非常明確，不同於我們中國所謂的一般性的印鈔票，針對的是有問題但是存在擔保的不動產證券。直接對通貨膨脹影響不大，間接肯定是有的。美聯儲的目的是希望房價能夠止跌回升，形成新一輪房價上漲預期，大家又開始建房子了。這時，民間投資增加，建築業就業增加，形成好的循環。這個時候，美聯儲又可以出售債券，會收一部分流動性，從而保持物價穩定。

 （3）美元短期貶值。

由於對房地產行業注入了流動性，肯定會導致美元流動性增大，短期內引起物價上漲，特別是世界油價的上漲（因為投機，避險和美國需求的增加），美元短期相對貶值。這可能促進美國的出口，從而間接增加就業，同時由於美元的貶值，等於稀釋了了外債價值，也等於間接賴掉了一部分賬（比如中國）。油價上漲，卻有利於美國新興的頁岩油氣行業的發展，促進就業和能源自給率提高。而且，由於QE3的流動性注入是漸進式的，如果引起一定額度以上的通貨膨脹，政策肯定會調整。

從長期來說，可能有助於穩定美元。第一，每年只有最多增加4800億美元，還沒有中國增加得的M2一半多，對世界第一大經濟體來說，可以承受。第二，如果美國房地產以及整體經濟在這輪量化寬鬆政策的帶動下復甦，大量資本會湧入美國，美元從長期來說，有可能升值。

（4）幫助美國銀行業度過難關

美聯儲是一個什麼樣的機構？它雖然是美國央行，所有權來說是私有的，股東為私營的銀行，但是其管理卻受到政府的規制。研究美國大蕭條而出名的專家伯南克肯定知道，危機的時候首先要救的是銀行，防止其傳染。

7月份公布的花旗，高盛，摩根斯坦利等美國四大銀行的利潤全線下跌，並開始大量裁員。作為美聯儲的老闆的銀行業在出現問題的時候，肯定是要救的。這次的量化寬鬆政策，主要的資金會流入銀行，補充銀行的流動性。無異於雪中送碳。銀行資本充足之後，可能有更多的信貸促進投資。

（5）通貨膨脹

大家當初懷疑QE3不會出台的原因是擔心通貨膨脹。但是美國現在通貨膨脹，除了食品價格由於乾旱上漲外，其他的都很穩定，甚至有些在下跌。

最近的物價統計表明：過去5個月中有4個月的CPI環比為零或者為負，只有最新8月份的CPI由於食品價格上漲，導致CPI環比上漲0.6%,同比上漲1.7%，低於2%的通脹目標（註：美聯儲關注的不是CPI，是核心消費者支出（PCE），但是CPI和PCE指數在短期內，如果消費結構不發生變化，是接近的。謝謝@蘿蔔_宏觀的指正）。

同時，這次的政策目標為每月400億美元，直到房地產市場恢復，採取的是逐步加碼，有點摸着石頭過河的意思。不同於中國的4萬億，一下子批大量的項目，狂歡式的印錢。美國的QE3可以有效控制通貨膨脹。通脹起來了，馬上可以停止購買，甚至可以出售不動產抵押債券，收回流動性。所以，這次的QE3對美國通脹的影響不會太大，而且是可控的。

綜合物價和失業，美聯儲理所當然，有空間，也有必要採取量化寬鬆政策

綜上5點，美聯儲必然會實施第三輪的量化寬鬆政策！

  
對中國的影響

接下來大家關心的問題是對中國的影響？

這個要分為兩個層面來分析：心理層面和實際層面。心理層面是短期的影響，實際層面是長期的影響。

首先，從心理層面來說。QE3公布後一天的股市來說，中國股市也上漲了，但是上漲只有0.63%。股市對量化寬鬆政策反應比較冷淡。也可能是出於觀望，對QE3對中國的影響還沒有一個定數。如果要從實際層面來說，主要有兩個（1）資本流動的影響，（2）匯率的影響

QE3的實施會不會導致資本大量湧入中國？我認為不會。

首先從美國的角度來說，上面已經分析了，QE3的力度不是特別大。每年4800億美元的債券，需要10年才能彌補金融危機中的房地產損失。這個數量的貨幣供給，美國市場完全能夠消化，而不會出現大的通貨膨脹。另一方面，QE3目的性很強，希望促使美國房地產市場復甦，如果房地產復甦，大量的投資反而會湧入美國。對匯率的影響也不大，由於人民幣匯率沒有完全市場化，QE3不會對人民幣匯率產生太大影響。

從中國的角度來分析，資本流動是要有逐利性。即使是短期資本，到中國來幹什麼？

（1）賭房地產升值，中國的房地產市產泡沫正在爆裂的火山口，已經這麼高的房價，這些聰明的投資人不會不知道中國房地產的風險！

（2）賭股市升值，由於當前中國經濟遇到結構性問題，中國經濟短期難見起色。中國股市過去幾年中是世界最差的股市，美國在上升，中國在繼續下跌，腦子進水了才會給中國股市送錢！

（3）投資生產領域，由於勞動力成本上漲，中國勞動力成本是越南的3倍了，還在上升，阿迪達斯等企業都開始撤離！即使投資，也會到東南亞等國。

（4）賭人民幣升值，銀行存款，人民幣匯率基本升到頭了。人民幣最近大半年一直維持在6.3-6.4之間，如果繼續升值，出口企業更加完蛋。而且，由於天量人民幣的流動性，通脹率高企，中國的生活成本基本上不比西方低，人民幣貶值預期已經形成。從今年4月1號開始人民幣走上了貶值的通道。雖然最近人民幣有所升值，這只是暫時的，我認為只是戰略上防止資本外逃的障眼法而已。不會支撐很久。

（5） 賺取中美之間有利息差，雖然美元利息很低，中國利息稍高，但是這個息差估計連手續費都不夠！如果人民幣一年內貶值，還要賠本。

由於美國股市已經恢復到危機前，占經濟90%的短期投資行業表現非常好。美國的資本投資回報率比中國要高，而且風險較低。我天資愚鈍，實在想不出資本來一個投資回報率不高，但是風險很大的地方幹什麼？除非他們是活雷鋒！

至於對匯率的影響，我覺得也微乎其微。首先人民幣國內經濟形勢不允許其升值，只能希望美國通貨膨脹。很可惜，我認為QE3不會對美國通貨膨脹產生太大的影響。如果通貨膨脹起來了，美聯儲馬上可以出售債券，進行消毒。這就是QE3的奇妙之處，和中國簡單的印鈔票方法有本質的區別。

我覺得對中國的負面影響可能非常大！

第一，量化寬鬆政策後，短期內會導致世界油價上漲。這是由投機資本和所謂非理性的美國通脹預期結合而成的。市場總是會藉機炒作一下這樣的消息。中國進口石油已經超過消費的一半。國際油價上漲太多會帶動國內油價上漲，從而給國內企業增加成本，給虛弱的經濟雪上加霜。甚至有可能象兩次石油危機和伊拉克戰爭打擊日本經濟一樣，突然引爆中國的經濟泡沫。

第二， 從長期來講，如果美國房地產恢復後，經濟恢復增長，中國的炒房團和中國資本會大量的湧入美國，導致資本外逃，流向美國，加大中國經濟的困境。

第三，如果美國經濟恢復，會購買中國的產品嗎？可惜，由於中國產業結構的變化，勞動力和土地等成本不斷上升，中國製造已經不具備競爭力。美國經濟復甦，會增加中國多少出口，還是一個未知數？

總結

我覺得QE3目標明確，但力度有限，不會對美國通貨膨脹產生很大的影響。同時我認為，QE3短期內不會有太多的資本流入中國，也不會影響匯率。反而，由於其可能推動世界油價上漲，對中國的經濟的影響可能是負面的，值得謹慎觀察。