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拿掉豬以後都是通脹

Original 任澤平 澤平宏觀 Today

【https://mp.weixin.qq.com/s/Bg4IyP27DKapA4DUxqf4VA】

文：任澤平 華炎雪  梁穎

2021年一季度GDP同比增18.3%；

3月規模以上工業增加值同比增14.1%，1-2月增35.1%；

1-3月固定資產投資（不含農戶）同比增25.6%，前值35.0%；

1-3月房地產開發投資同比增25.6%，前值38.3%；

3月社會消費品零售總額同比增34.2%，1-2月增33.8%；

3月出口（以美元計）同比30.6%，前值60.6%；進口（以美元計）同比38.1%，前值22.2%；

3月社會融資規模同比增長12.3%，前值13.3%；3月M2同比增長9.4%，前值為10.1%；

3月CPI同比0.4%，前值-0.2%；3月PPI同比4.4%，前值1.7%。

一、核心觀點：拿掉豬以後都是通脹

2021年宏觀經濟形勢的關鍵詞是全球經濟復甦共振、通脹預期、流動性拐點和市場風格切換。邏輯一脈相承。

一季度GDP增長18.3%，兩年平均同比增長5.0%，較2020年四季度下滑1.5個百分點；季調環比增長0.6%，較2020年四季度下滑2.6個百分點，動能放緩。

同時，PPI同比飆升至4.4%，比上月加快2.7個百分點，大宗商品價格大漲，“拿掉豬以後都是通脹”。

這符合我們此前的判斷：2021年一季度前後是經濟頂，隨後回歸潛在增長率，增速前高后低。中國經濟周期正從復甦轉入過熱和滯脹，通脹預期抬升，結構性資產價格泡沫化，我們可能正站在廣義流動性的周期性拐點上。（參考：1月18日報告《我們可能正站在流動性的拐點上》《2021年大趨勢：從通脹預期到流動性拐點》，3月1日報告《滯脹來了》）

1.拿掉豬以後都是通脹

近年中國經濟的通脹周期和豬周期錯位。2019年中國經濟周期處在衰退期，但CPI大漲，主因是豬價大漲，當時我提出“拿掉豬以後都是通縮”“你看到的是假通脹”“不能因為一頭豬犧牲整個國民經濟”“豬也阻擋不了降息”。

2021年則恰恰是“拿掉豬以後都是通脹”，除了豬價在跌，其他都在漲，原油、鋼鐵、銅、化工品等價格都在漲。出現了3月CPI同比僅0.4%，PPI同比則高達4.4%，一個“通縮”、一個通脹的奇特現象。

建議適當調整CPI權重，降低食品比重，提高居住類比重，以更體現居民實際感受到的通貨膨脹。

2、大宗商品大漲增加國內輸入型通脹壓力

疫情發生以來，由於全球經濟復甦共振、美元流動性泛濫、供需缺口拉大，國際大宗商品價格自去年底迅速上漲，原油、化工、黑色和有色金屬漲價尤其明顯。

大宗商品兼具金融和商品兩種屬性，這輪上漲的主要驅動力是：美元流動性泛濫，拜登推出3萬億美元基建刺激計劃，絕大部分要通過超發貨幣；全球經濟復甦共振，隨着疫苗加快接種，美歐日經濟加快復甦；“碳達峰”目標帶來的鋼鐵減產預期，助推黑色金屬漲價。

美國強財政刺激下，大宗商品漲價，國債收益率上行，資金回流，一些新興經濟體被迫加息，無疑是對仍處在疫情中的新興經濟體雪上加霜。2021年全球經濟復甦大概率出現分化。

3、我們可能正站在廣義流動性的周期拐點上，不急轉彎

近期，多場公共政策部門會議關注通脹問題，提出“穩物價”“關注大宗商品價格走勢”“加強原材料市場調節”等。

隨着經濟復甦回歸潛在增長率、通脹預期上升以及前期廣義資產價格上漲，中國正在回歸貨幣政策的正常化，結構性收緊信用政策。中國貨幣當局試圖保持幣值穩定是負責任的表現。

因此，我們正站在廣義流動性的周期性拐點上。近期M2、社融等增速紛紛放緩，驗證了我們前期的判斷。同時，央行表態“不急轉彎”。

4、資本市場風格切換

由於通脹預期上升和流動性拐點出現，資本市場風格出現了切換，高估值板塊由於利率上升而殺估值，市場風格轉向受益於漲價的周期品、低估值板塊、全球貿易恢復受益板塊等。

這站在宏觀從上到下的視角，邏輯線索是十分清晰的。這符合我們前期的判斷。

5、中小企業成本上升利潤受到擠壓，惡化就業環境，經濟K型復甦

近幾個月，CPI和PPI剪刀差急劇擴大。原材料價格上漲對中下游企業利潤衝擊已經開始顯現，對於尚未完全恢復小型民營企業更是雪上加霜。市場調研顯示，空調行業所用的原材料包含硅鋼、銅、鋁等漲價商品，導致生產成本上漲10%，基本擠壓了全部利潤。玻璃、鋁材加工等行業也面臨價格大幅波動問題，導致訂單下降、經營困難。

最近中小企業普遍反映訂單減少、成本擠壓利潤等現象，值得重視。

在經濟K型復甦的背景下，中小企業是解決就業的主力，大宗商品價格上漲增加中小企業成本且無法轉嫁，惡化其經營環境以及宏觀上的就業環境。2021年的大學生就業環境極其嚴峻。

就業形勢仍然嚴峻，居民實際收入下降。3月全國城鎮調查失業率為5.3%，較1-2月回落0.2個百分點，但尚未回到去年底5.2%的水平；其中，25-59歲人口調查失業率為4.8%，較1-2月回落0.2個百分點，高於去年底0.1個百分點。一季度全國居民人均可支配收入兩年平均實際增長4.5%；2019年一季度實際增長6.8%。

6、工業生產高位放緩，韌性仍強

3月工業生產處於偏低水平，但一季度增速不差。3月工業增加值同比6.2%，較1-2月8.1%的高增長有所回落，季調環比0.6%。

可能的原因：一是3月中下旬以來的環保限產，二是大宗商品漲價且波動較大，生產商存在觀望情緒。

出口對生產端繼續起到拉動作用，出口交貨值同比增速15.9%，處於歷史高位。

一季度工業增加值增速6.8%，較2020年四季度7.1%增速略有下滑，與一季度PMI生產端的變化趨勢一致。

7、三駕馬車中，基建和房地產投資面臨放緩壓力，消費和製造業投資回升但難以對沖，出口仍強但存不確定性

消費反彈超預期，但仍未恢復到疫情前水平。3月社零消費兩年平均增速6.3%，較1-2月回升3.2個百分點，環比1.75%，邊際改善明顯。一季度，社零消費兩年平均增速4.2%，2019年同期為8.3%。

但是展望未來，受居民收入和就業約束，消費的反彈力度值得懷疑。

基建和房地產投資高增長不可持續。3月房地產投資兩年平均增長7.7%，較1-2月略升0.1個百分點。房地產調控加碼，金融政策收緊，房企的銷售和資金回籠速度下滑遏制後續土地投資動能，房地產投資後續承壓。

一季度基建投資兩年平均增長2.3%，較1-2月上升3.9個百分點。隨着經濟恢復、逆周期調節的必要性大幅下降以及地方財政緊張程度加劇，基建投資面臨壓力。

第二產業保持較好增勢，但第三產業修復情況不及預期，這與年前散點疫情有關，也反映服務業修復能力不足。一季度，第二產業增加值兩年平均增長6.0%，在近年來處於較高水平；第三產業增加值兩年平均增長4.7%，低於去年四季度2.0個百分點，也大幅低於疫情前水平。

8、建議：

貨幣政策宜保持穩健中性。精準把握好力度和節奏，不要人為製造經濟的大起大落。結構層面，流動性精準投向基建和實體經濟，尤其受疫情影響嚴重的行業、中小微、民企、製造業、高新技術等領域。

財政政策的結構性效果比貨幣政策好，應繼續發力基建尤其是新基建，打造中國經濟新引擎。

應對百年未有之大變局，以七大改革為突破口，開啟新周期、新格局：

1）大力推進“新基建”，打造中國經濟新引擎，包括5G基建、大數據中心、人工智能、新能源汽車、充電樁等科技領域的基礎設施，教育、醫療等民生領域的基礎設施，以及營商環境、服務業開放、多層次資本市場等制度領域的基礎設施。

2）加快推進以城市群都市圈為主導的新型城市化，人地掛鈎，要素流動。

3）儘快全面放開生育，中國少子化老齡化問題已日趨嚴峻，實在不行先放開三胎。

4）打通資本市場與科技創新的“雙循環”，加強科技自立自強，用資本市場的錢支持科技創新的大國重器和“卡脖子”技術攻堅。

5）大規模減稅降費，從碎片化、特惠式減稅轉向一攬子、普惠式減稅，全面降低企業所得稅、製造業增值稅、個人所得稅稅率，提高企業和居民的獲得感。

6）以中美貿易摩擦為契機，大力推進對內對外開放。

7）確立新的長期立國戰略——新戰略，中國當前亟需解決的關鍵問題是新的立國戰略（“新戰略”），即在看清未來幾十年世界政治經濟形勢趨勢的基礎上，爭取一種對我長遠有利的策略，類似1978年後中國的韜光養晦，二戰前英國的大陸均勢，美國成為世界霸主前的孤立主義。

二、3月工業生產略降，但仍在高位

3月規模以上工業增加值同比增長14.1%，兩年平均增速6.2%，較1-2月下滑1.9個百分點。一季度工業增加值同比增長24.4%，兩年平均增速6.8%，較2020年四季度下降0.3個百分點。一季度，41個大類行業中有40個行業增加值保持同比增長，27個行業產能利用率高於2019年一季度水平。

低基數行業、裝備和高技術產業以及重點出口行業是本次增長的主要支撐。1）低基數行業增幅較大，一季度消費品製造業同比增長18.6%，較2019年同期以4.2%的年增速增長；住宿和餐飲業增加值同比增長43.7%。2）裝備和高技術產業製造業較快增長。一季度裝備製造業、高技術制造業增加值同比分別增長39.9%、31.2%；兩年的幾何平均增速分別為9.7%、12.3%。3)出口強勁帶動重點出口行業生產，3月出口交貨值同比增長15.9%，一季度工業出口交貨值同比增長30.4%。電氣設備、汽車等製造業工業增加值當月同比24.1%和40.4%。3月工業機器人、新能源汽車和集成電路的產量同比分別增長80.8%、237.7%和37.4%。

三、固定資產投資緩慢修復

3月固定資產投資同比增長18.3%，兩年平均增長4.0%，較1-2月上升2.3個百分點；一季度固定資產投資兩年平均增長2.9%，2019年同期增長6.3%。分投資主體看，一季度民間固定資產投資累計同比26.0%，國有控股企業固定資產投資累計同比25.3%，分別較1-2月累計同比下滑10.4個和7.6個百分點。

創新驅動政策下，高技術產業投資增長快於全部投資。一季度，高技術產業投資同比增長37.3%，兩年平均增長9.9%；其中一季度高技術製造業和高技術服務業投資分別增長41.6%、28.6%。高技術製造業中，醫療儀器設備及儀器儀表製造業、計算機及辦公設備製造業和醫藥製造業投資一季度分別增長50.0%、49.5%和42.7%。高技術服務業中，檢驗檢測服務業、研發設計服務業、信息服務業和電子商務服務業投資一季度分別增長55.7%、48.2%、38.6%和30.2%。

四、房地產投資增速仍高，但調控加嚴，未來承壓

房地產銷售和房企資金回籠速度下滑，3月商品房銷售面積和銷售額同比增長38.1%和58.1%，兩年平均增長8.9%。

在中央及地方政府加強對經營貸管制、收緊房貸額度、加強購房資金來源排查、收緊限購限價、增收房產交易稅、上海等地新房集中供應等調控房價和保障剛需措施下，市場購房熱度較此前有所下降，抑制房企開發資金回籠。3月房地產開發資金來源同比增長26.6%，較1-2月下滑24.6個百分點，其中國內貸款、自籌資金、定金及預收款分別增長-6.8%、3.3%和71.5%，均較1-2月大幅下滑。

3月房地產投資同比增長14.7%，兩年平均增長7.7%，較1-2月略升0.1個百分點。一季度房地產投資累計同比增長25.6%，兩年平均增長7.6%。土地成交方面，3月土地購置面積同比分別為16.9%，較1-2月下滑16.1個百分點。施工方面，一季度新開工、施工和竣工面積同比分別增長28.2%、11.2%和22.9%，新開工和竣工增速較1-2月下滑36.1和17.5個百分點。房企的銷售和資金回籠速度下滑遏制後續土地投資動能，“三道紅線”政策倒逼房企去槓桿降負債，土地集中供應制度遏制土地非理性競價，建安投資和土地交易均走弱，房地產投資後繼堪憂。

五、基建投資高增，但不可持續

一季度基礎設施建設投資兩年平均增長2.3%，較1-2月上升3.9個百分點。分行業看，一季度電熱燃水投資累計同比20.0%，基建投資（不含水電燃氣）累計同比25.3%，分別較1-2月下滑5.5、11.3個百分點；交運倉儲、水利環境設施投資累計同比31.0%和26.1%。交運倉儲中，一季度鐵路和道路累計投資同比增速分別為66.6%和25.7%，分別較1-2月變化13.7和-5.0個百分點。

隨着經濟恢復、逆周期調節的必要性大幅下降以及地方財政緊張程度加劇，基建投資面臨放緩壓力。在各地積極推進交通、能源、水利、信息網絡等“兩新一重”基礎設施建設、地方專項債陸續發行的背景下，3月基建投資增速仍較高，但對比2019年同期增幅仍較小，且增速呈現回落趨勢。疊加專項債對投向項目有較嚴格要求、優質基建項目儲備不足、地方收支不平衡以及隨着經濟逐步恢復逆周期調節的必要性大幅下降，後續基建投資增速預計將繼續回落。

六、製造業投資降幅收窄

一季度製造業投資累計同比29.8%，兩年平均增速-2.0%，降幅較1-2月收窄1.4個百分點。3月農副食品、化學原料、醫藥、鐵路航空運輸設備和電子設備投資同比分別增長36.0%、39.5%、29.4%、43.0%和39.5%。儘管當前製造業投資仍弱於2019年同期，但企業利潤上升和出口增速高企將促使企業的預期和投資意願向好。1-2月規模以上工業利潤同比增長1.79倍，兩年平均增長31.2%。

七、消費加快修復，但仍未恢復到疫前，居民收入和就業恢復但仍嚴峻

3月社會消費品零售總額同比增長34.2%，兩年平均增長6.3%，較1-2月上升3.2個百分點。一季度社零同比增長33.9%，兩年平均增長4.2%。3月商品零售、餐飲消費同比分別增長29.9%和91.6%，2年平均增長6.9%和0.9%。3月限額以上住宿業企業客房收入同比增長138.1%，兩年平均下降4.9%。分消費品類看，升級類消費品和建築裝潢相關增速較高，3月家用電器、化妝品、金銀珠寶類、建築裝潢類商品同比分別增長38.9%、42.5%和83.2%。必需品消費保持高位運行，飲料和煙酒消費同比增長33.3%和47.4%。

就業和居民收入恢復性改善。一季度全國城鎮新增就業累計297萬人；3月全國城鎮調查失業率為5.3%，較1-2月回落0.2個百分點、較去年同期回落0.4個百分點；其中，25-59歲人口調查失業率為4.8%，較1-2月回落0.2個百分點、較去年同期回落0.6個百分點。一季度全國居民人均可支配收入9730元，同比增長13.7%；較2019年同期年平均名義增長7.0%、實際增長4.5%。

八、進出口超預期高增

3月中國出口（以美元計）同比增長30.6%，儘管較存在低基數效應的1-2月下滑30.0個百分點，但仍處於近年來高位。

防疫物資的拉動作用已逐漸減弱，但出口仍超預期高增，主因外需持續修復和出口替代加速全球供應鏈結構調整。

1）防疫物資對出口的拉動作用在逐步消退，以口罩為代表的紡織製品和以防護服為代表的塑料製品在整體出口金額中的占比從2020年的5.9%和3.3%下降至2021年3月的4.0%和2.8%。

2）歐美外需持續修復，高新技術和機電出口維持高速增長。3月全球綜合PMI為54.8%，美、歐、日製造業PMI分別為64.7%、57.9%和51.4%;海運需求旺盛，3月中國出口集裝箱運價綜合指數（CCFI）平均值為1913.6，而去年同期僅為898.7；3月中國對歐、美出口同比分別為53.3%、45.9%；3月中國高新技術產品、機電產品對外出口增速分別為34.9%和35.4%。

3）由於下游對生產商或供應商存在找尋成本以及部分外國競爭者的倒閉破產，中國對其他生產國的替代份額逐步固化，2019年、2020年和2021年1-2月歐盟自中國進口分別占其商品進口總額的18.7%、22.4%和23.3%；2019、2020年中國出口占全球出口金額比重分別為13.1%和14.7%。

3月中國進口（以美元計）同比增長38.1%，為近10年高位，較1-2月提升15.9個百分點。主因大宗商品價格持續上漲促進進口增長。3月農產品、機電產品、高新技術產品和大宗商品進口金額同比分別為41.6%、26.1%、24.4%和54.4%，對增速的貢獻分別為8.2%、31.9%、21.9%和27.2%。受全球主要經濟體貨幣寬鬆影響，大宗商品價格持續上漲，3月原油、成品油、鋼材、鐵礦砂、銅材和煤的價格同比上漲9.9%、26.3%、16.3%、78.8%、42.3%和10.0%，推動各大宗商品進口金額增長。

九、流動性拐點再度確認

3月存量社融增速12.3%，比上月下降1個百分點，驗證我們此前提出的“我們可能正站在廣義流動性的周期拐點上”。3月新增社會融資規模3.34萬億元，同比少增1.84萬億元。存量社融規模294.55萬億元，同比增速12.3%，環比回落1個百分點。

從社融結構看，表外融資、政府債券、企業債券構成主要拖累。3月新增人民幣貸款2.75萬億元，同比少增2885億元；表外融資大幅減少4129億元，同比多減6388億元；新增政府債券融資3130億元，同比少增3214億元；新增企業債券融資3535億元，同比大幅少增6369億元；新增股票融資783億元，同比、環比分別多增585億元、90億。

從信貸結構看，實體投融資需求強勁，企業和居民中長期貸款仍是主要支撐。3月新增企業貸款1.6萬億元，同比少增4500億元；短期貸款、中長期貸款、票據融資分別少增5004億元、多增3657億元、多減3600億元。3月新增居民貸款11479億元，同比多增1614億元；短期貸款增加5242億元，同比微增98億元；中長期貸款增加6239億元，同比多增1501億元。

3月M2同比增速9.4%，環比回落0.7個百分點。主因流動性拐點下，信用擴張放緩。央行對到期MLF連續等額續作，表明穩貨幣的主基調。從結構來看，1）企業存款增加17290億元，同比大幅少增14570億元，居民存款增加19400億元，同比少增4100億元。一是受去年高基數影響，政策支持下信貸加快投放，但生產和消費尚未恢復，實體部門流動性充裕，今年不具可比性；二是季末財政投放節奏加快，財政存款向居民企業存款轉化；三是季末為應對考核，銀行將理財轉化為一般存款，非銀存款向居民企業存款轉化。2）財政存款減少4854億元，同比少減2499億元，主因季末財政投放。3）非銀金融機構存款減少3280億元，同比少減11058億元，或受季末考核影響。M1同比增速7.1%，環比小幅回落0.3個百分點。考慮到實體經濟活動仍在持續恢復，M1增速下降或與房地產調控政策有關，房企活期存款減少。

十、PPI超預期沖高，CPI溫和上行

3月CPI同比上漲0.4%，較上月上升0.6個百分點；環比-0.5%，較上月下降1.1個百分點。3月剔除食品和能源價格的核心CPI同比0.3%，較上月略漲0.3個百分點；環比與上月持平，反映終端消費復甦仍然緩慢。且受豬周期下行壓制，CPI上升壓力不大。食品價格同比降0.7%，降幅較上月擴大0.5個百分點，影響CPI下降約0.12個百分點，主要受豬周期下行壓制。其中，鮮菜價格同比0.2%，較上月下降3.1個百分點。畜肉類價格同比降9.1%，較上個月降幅擴大1.8個百分點；豬肉價格同比降18.4%，降幅擴大3.5個百分點；生豬出欄持續恢復，豬肉價格下降明顯，豬周期進入下行區間。非食品價格同比漲0.7%，較上月上漲0.9個百分點，影響CPI上漲月0.56個百分點，主要受油價提振。

3月PPI同比漲4.4%，較上月上漲2.7個百分點；環比漲1.6%，創近年來新高。PPI上行主要受國際大宗商品價格拉動，與全球貨幣超發、供需缺口拉大有關。3月布倫特原油均價環比5.6%，南華工業品指數環比2.8%，南華螺紋鋼環比7.6%，LME銅環比6.6%。分行業看，漲幅較大的主要是石油開採、石油等燃料加工、化工、有色和黑色金屬，該五個行業合計影響PPI環比上漲約1.27個百分點，占總漲幅的八成。其中，石油和天然氣開採業價格同比漲23.7%，環比漲9.8%；石油、煤炭及其他燃料加工業價格同比漲13.9%，環比漲5.7%；化學原料和化學製品製造業價格同比漲11.4%，環比漲5.3%；黑色金屬冶煉及延壓加工業同比漲21.5%，環比漲4.7%；有色金屬冶煉及延壓加工業同比漲21.3%，環比漲4.5%。

十一、PMI季節性回暖，物價指數創新高

3月製造業PMI為51.9%，較上月上升1.3個百分點；1-3月均值為51.3%，較2020年12月下滑0.6個百分點。

1）製造業供需季節性回暖，經濟復甦進入頂部區間。生產指數和新訂單指數分別為53.9%和53.6%，較上月上升2.0和2.1個百分點；1-3月均值分別為53.1%和52.5，較12月均下滑1.1個百分點。整體來看，一季度供需兩端擴張力度出現減弱跡象，經濟復甦進入頂部區間。供需差值有所縮小，生產端繼續向需求端回歸。新出口訂單指數為51.2%，高於上月2.4百分點，重回榮枯線上，歐美製造業持續改善。經濟動能（新訂單-產成品庫存）差值較上月上升3.4個百分點，高技術製造業和裝備製造業等新動能行業發展較快，用工需求增加。

2）小型企業是解決就業的主力，但恢復不及預期。3月大、中、小型企業PMI分別為52.7%、51.6%和50.4%，較上月上升0.5、2.0和2.1個百分點，均位於榮枯線上。小型企業是解決就業的主力，但近幾個月始終處於臨界值上下波動，恢復基礎不牢固，且與大中型企業差距較大。小型企業新訂單、新出口訂單指數和活動預期分別為50.9%、48.8%和58.4%，較上月大幅變動3.0、13.5和2.6個百分點；或與節後復產復工加快有關。但要警惕上游原材料漲價抬高小企業成本，對企業利潤產生擠壓。

3月非製造業商務活動指數為56.3%，較上月上升4.9百分點；1-3月均值為53.4%，較12月下滑2.3個百分點。建築業和服務業反彈強勁。

1）建築業商務活動指數為62.3%，較上個月上升7.6個百分點，重回高景氣度區間。與節後天氣轉暖、施工加快有關。從市場需求和預期看，新訂單指數和業務活動預期指數分別為59.0%和68.1%，較上月變動5.6和-0.1個百分點。其中，土木工程建築業商務活動指數為65.7%，較上月大幅上升11.2個百分點。

2）服務業商務活動指數為55.2%，較上月上升4.4個百分點。行業情況看，調查的21個服務業行業商務活動指數均高於臨界點，其中鐵路運輸、航空運輸、電信廣播電視衛星傳輸服務、互聯網軟件及信息技術服務、貨幣金融服務、保險等行業商務活動指數位於60.0%以上高位景氣區間。