萊爾·布雷納德（Lael Brainard）是喬治城大學普薩羅斯中心的傑出研究員，也是哈佛大學肯尼迪學院莫薩瓦-拉赫馬尼中心的高級研究員。她曾於2023年2月21日-2025年1月20日間擔任美國國家經濟委員會主任， 2022年5月23日-2023年2月18日間任美聯儲副主席兼理事，及2010年4月20日-2013年11月8日間任美國財政部副部長。2025年10月21日，她在 《外交事務》雜誌發文，指責川普政府過度干預美聯儲，擔心美元能否在美國政府的統治下生存：

美元主導全球經濟已逾七十年。如今，約90%的外匯交易都以美元結算。絕大多數國際貿易——包括亞洲的74%和美洲的96%——都以美元計價。美元占美國境外央行儲備的58%。全球私人資產持有者都青睞以美元計價的資產。

美元主導地位為美國帶來了重要利益。它降低了美國對外貿易的價格波動，使華盛頓能夠以相對較低的成本大規模借貸，並為美國政府提供了制裁對手的有力工具。正如著名經濟學家肯尼斯·羅格夫(Kenneth Rogoff)在其引人入勝的新書《我們的美元，你的問題》中令人信服地指出的那樣，一種主導貨幣極難被取代。慣性是維持美元霸主地位的強大力量；美國政治和金融機構的實力是另一個因素。儘管許多國家對美元體系感到不滿，但沒有一個國家能夠提出足夠強大的替代方案來克服美元的現有優勢。但羅戈夫也警告稱，美元的主導地位可能已達到頂峰，這表明美國如果要保住其特權地位，就需要謹慎制定政策。

歷屆美國政府都採取了鞏固或至少避免削弱美元主導地位的政策。他們尊重美聯儲的獨立性和美國的國際承諾，包括其作為全球金融體系管理者的角色。然而，川普政府正在攻擊支撐美元地位的制度基礎。它正在試探行政權力的界限，但這樣做幾乎沒有受到任何阻力。它正試圖削弱美聯儲貨幣政策權威和政府官方統計機構的獨立性。它還在質疑美國對其盟友和夥伴的承諾。

川普政府在採取這些措施的同時，也在推出一些政策，這些政策的可持續性取決於美元的霸權地位，尤其是唐納德·川普總統7月簽署的巨額支出法案，該法案預計將在未來十年大幅增加美國國債。如果美元的主導地位受到侵蝕，華盛頓的借貸能力也會受到削弱，償債成本也會上升。如果聯邦債務利息支出激增，再加上美元貶值，美國政府的財政選擇可能會受到限制，從而對經濟造成持久損害。

高枕無憂？

使用美元使得外國無需持有多個國家貨幣的餘額即可在世界各地開展業務——這種便利鞏固了美元的地位，就像使用英語的便利使其成為全球通信的通用語言一樣。擺脫美元的多元化投資可能會付出高昂的代價，因為這可能需要持有大量貨幣的餘額，並管理每種貨幣波動的風險。

儘管如此，美國的盟友和對手都在考驗美元的地位。然而，正如羅戈夫所解釋的那樣，這些挑戰者中沒有一個具備占據主導地位的條件。

例如，自1999年歐元區成立以來，美元在外匯儲備中的占比已從71%降至58%，歐元則保持第二位，占比20%。但羅戈夫正確地指出，除非外國投資者相信以歐元計價的官方債務市場能夠提供足夠的流動性，否則歐元很難取代美元，而這需要克服政治和制度上對擴大發行聯合支持債務的限制。

隨着美國及其盟友越來越有效地利用以美元計價的支付體系實施制裁，中國和俄羅斯也更有動力尋求美元的替代品。例如，在2022年俄羅斯入侵烏克蘭後，華盛頓及其盟友限制了俄羅斯銀行接入國際支付系統，對俄羅斯石油出口設定了價格上限，並凍結了俄羅斯在海外持有的主權資產。中國目前正與巴西、印度和俄羅斯等合作夥伴合作，利用人民幣開發替代支付系統，並與其他國家合作制定跨境數字貨幣交易的標準，充分利用美國在該領域的缺席。部分原因是為了減少自身風險敞口。

但羅戈夫指出，除非中國進行改革，否則人民幣國際化和取代以美元為基礎的體系的努力將無法奏效。只有開放資本市場，並採取措施擴大人民幣債券市場規模並降低其價格波動，北京才能讓外國投資者相信，他們可以在需要資金時隨時變現其持有的人民幣資產。

淨收益

20世紀60年代，後來成為法國總統的瓦萊里·吉斯卡爾·德斯坦曾譴責美元的主導地位及其給美國帶來的好處，稱其為“過高的特權”。羅戈夫對這些好處以及美元主導地位帶來的負擔持公平態度。由於美國可以向外國借款，並以本國貨幣償還，其他國家承擔了匯率變動的風險。實際上，這意味着美國許多進出口商品的價格波動性降低。作為在正式國際支付體系中發行主導貨幣的國家，美國對跨境交易擁有高度的透明度，並擁有實施制裁以阻止這些資金流動的強大手段。華盛頓對國際金融體系規則也擁有強大的影響力；它是唯一擁有足夠投票權否決世界銀行和國際貨幣基金組織決議的成員國。

美元主導地位使美國能夠大規模借貸，並支付遠低於許多其他國家的債務利息，這一優勢在當今美國政府債務高企且不斷上升的背景下尤為重要。華盛頓能夠以相對低廉的價格借款，因為外國投資者願意為美國政府債券的“便利收益”支付溢價。這些安全、流動性強的資產一直需求旺盛，因為它們在金融壓力時期可以可靠地保值，並且是許多國際金融交易的主要抵押品形式。羅戈夫強調，最近的估計顯示，由於美國政府能夠支付的借款利息較低，每年可節省1400億美元的國際債務償還成本——如果算上國內投資者持有的債務償還，這一數字可能高達每年6000億美元。

如果美元從其基座上跌落，美國人將為此付出代價。

美元作為安全資產的聲譽通常意味着在金融壓力時期，對美元的需求會激增。因此，即使在經濟危機期間，美國也能借到大量資金。例如，在2008年全球金融危機和2020年新冠疫情導致的經濟衰退期間，美國政府能夠緩衝經濟衝擊對美國企業、工人和家庭的影響，並確保經濟比其他國家更快地復甦。

然而，美元主導地位對美國並非完全有利。羅戈夫指出，從歷史上看，擁有主導貨幣的國家通常也是擁有領先軍事實力的國家——而成為軍事超級大國的成本極其高昂。他還認為，在金融危機時期，暫時用美元與幾家主要央行的外匯互換的做法對美國來說是一種負擔。但這並非美元主導地位的義務，而是美聯儲給予的一種禮遇。在極少數情況下，例如2008年金融危機期間和疫情爆發之初，這些互換措施增強了美國的金融穩定性，而沒有產生任何實際成本。

或許最顯著的政治負擔是在美元特別強勢時期美國製造業企業和工人的競爭劣勢。例如，從2000年（中國加入世界貿易組織的前一年）到2005年，儘管中國對美國的出口增長了三倍，但中國不允許人民幣兌美元名義匯率升值。這種情況對美國各地工業城鎮的就業和製造業造成了毀滅性的、持久的影響。然而，造成這些損失的並非美元主導地位本身，而是中國產業政策、貿易政策、匯率干預以及美國官員未能有效應對這些做法的綜合作用。

瓦解根基

總體而言，美國人將從維護美元在過去七十年中持續占據的主導地位中獲益。持續的主導地位要求美元證券對外國投資者保持吸引力。羅格夫強調，這種吸引力的背後是美國制度和規範的強大：獨立的美聯儲、法治以及可靠的國際參與記錄。美國機構防範高通脹（高通脹可能降低債權價值）；保護債權人權利；維護資本市場准入；並保持良好的信譽。即使美國政策波動且出現外國挑戰者，這些基礎也維護了美元的地位。

美元主導地位將持續的預期基於對現任總統優勢和美國機構韌性的評估。問題在於，“我們的美元，你的問題”將在2024年11月美國大選後結束，因此它與川普在其第二任期內採取的可能挑戰這些假設的舉措無關。

首先，川普政府單方面將美國進口商品的關稅提高到了1930年《斯姆特-霍利關稅法》以來的最高水平，或許是為了抵消7月份支出法案造成的部分稅收損失。財政部長斯科特·貝森特承諾“每年增加數千億美元的稅收收入，這意味着財政部需要發行的債券將減少數千億美元”。迄今為止，各國關稅的平均有效稅率已升至約17%，相當於自去年以來關稅上漲了近八倍。美國的盟友也未能倖免：即使是與美國保持貿易順差的親密夥伴英國，也面臨着10%的關稅。

政府的單方面行動無視國會制定關稅的憲法權力。聯邦上訴法院已經裁定，川普的全面關稅超越了1977年《國際緊急經濟權力法》規定的行政權力。由於該政府不顧現有的美國貿易協定而徵收關稅，這引發了人們對美國政府國際經濟承諾的可信度的懷疑——而這一承諾是美元體系信心的重要基礎。

此外，川普政府一再質疑美聯儲在制定貨幣政策方面的獨立性。外國投資者要想繼續大舉投資低收益美國國債，就必須相信美國不會通過通貨膨脹抹平其債權的價值。而央行的獨立性對這種信心至關重要。羅格夫基於其開創性的研究，提出了一個令人信服的論據：美國國債之所以被視為安全資產，部分原因在於美聯儲一直保持着政治獨立性，並且自20世紀80年代中期以來一直保持着低而穩定的通脹水平。

川普政府的關稅措施帶來的通脹和失業率上升風險，使美聯儲的貨幣政策委員會陷入困境。總統批評美聯儲降息速度不夠快，並威脅要解僱美聯儲主席。他還未經正當程序就解僱了一位美聯儲理事，儘管地區法院和聯邦上訴法院阻止了這一舉動，並任命了一位同時擔任白宮工作人員休假的新理事——這兩項舉措均屬史無前例。所有這些都是對美聯儲獨立性的前所未有的攻擊。川普解釋說，他認為美聯儲必須降低利率以減少國債利息支付（他的7月份支出法案將增加國債利息支付），並聲稱鮑威爾“只需大筆一揮就能節省近一萬億美元”。然而，如果投資者相信美聯儲會優先考慮債務管理而不是其對抗通脹的法定職責，他們就會要求提高國債收益率以彌補預期通脹上升的影響，聯邦利息支付也會上升，而不是下降。

同樣，在美國勞工統計局發布7月份就業報告顯示就業增長疲軟後，川普解僱了該機構經參議院確認的負責人。此類行動威脅到官方統計機構的機構獨立性及其數據的完整性。與此同時，投資者對美元強勢和安全的信心，取決於他們對美國政府用於評估美國經濟和金融體系狀況的統計數據質量的信心。

玩火自焚

令人擔憂的是，這一切發生之際，美國政府的新法律正準備在未來十年內使美國國債增加超過4萬億美元。美國債務已約占GDP的100%，而且債務利息成本逐年上升。隨着川普政府計划進一步舉債，其對美元主導地位基礎的攻擊可能會危及美國國債的現成需求帶來的優勢，包括在未來十年內節省超過1萬億美元的債務償還成本。

最初，金融市場對政府提高關稅或威脅美聯儲獨立性的激進、非常規舉措反應強烈：長期美國國債收益率飆升——增加了美國政府的借貸成本——美元貶值。

作為回應，政府軟化了行動。4月9日，就在川普所謂的“解放日”宣布全面徵收關稅一周后，美國國債收益率飆升，美元走弱，股市下跌，總統暫停了這些措施90天。4月17日，川普在社交媒體上發帖稱“鮑威爾的解僱來得太慢了！”，國家經濟委員會主任凱文·哈塞特第二天公開表示，政府正在探索實現這一目標的方案，美國股市和債券市場也做出了同樣的反應，美元再次下跌。4月22日，川普再次轉變立場，表示他“無意解僱”鮑威爾。

然而，認為美元的替代方案如此不充分，以至於華盛頓可以繼續藐視長期確立的規範和承諾而不受任何後果，這是愚蠢的。儘管可能沒有一種貨幣具備取代美元的所有必要屬性，但美元的中心地位隨着時間的推移而減弱的風險仍然相當大。自2000年以來，美元在全球儲備中的份額已經下降了10個百分點以上。金融和支付領域的創新正在迅速發展，挑戰者國家正在努力打造美元體系的替代方案。

維護美元優勢的理由比以往任何時候都更加充分，因為不斷膨脹的赤字使得維持低債務成本至關重要。此外，華盛頓利用制裁來推進其國家安全利益的戰略需要利用美元地位所提供的金融工具。如果現任政府繼續攻擊美聯儲和官方統計機構的獨立性，並繼續破壞美國國際承諾的可信度，這可能會削弱美國國內外政策賴以存在的美元主導地位。美元並非堅不可摧，現在不是做出錯誤選擇並僅僅依靠好運的時候。如果美元從其基座上跌落，美國人將付出代價。

此外，川普政府一再質疑美聯儲在制定貨幣政策方面的獨立性。外國投資者要想繼續大舉投資低收益美國國債，就必須相信美國不會通過通貨膨脹抹平其債權的價值。而央行的獨立性對這種信心至關重要。羅格夫基於其開創性的研究，提出了一個令人信服的論據：美國國債之所以被視為安全資產，部分原因在於美聯儲一直保持着政治獨立性，並且自20世紀80年代中期以來一直保持着低而穩定的通脹水平。

川普政府的關稅措施帶來的通脹和失業率上升風險，使美聯儲的貨幣政策委員會陷入困境。總統批評美聯儲降息速度不夠快，並威脅要解僱美聯儲主席。他還未經正當程序就解僱了一位美聯儲理事，儘管地區法院和聯邦上訴法院阻止了這一舉動，並任命了一位同時擔任白宮工作人員休假的新理事——這兩項舉措均屬史無前例。所有這些都是對美聯儲獨立性的前所未有的攻擊。川普解釋說，他認為美聯儲必須降低利率以減少國債利息支付（他的7月份支出法案將增加國債利息支付），並聲稱鮑威爾“只需大筆一揮就能節省近一萬億美元”。然而，如果投資者相信美聯儲會優先考慮債務管理而不是其對抗通脹的法定職責，他們就會要求提高國債收益率以彌補預期通脹上升的影響，聯邦利息支付也會上升，而不是下降。

同樣，在美國勞工統計局發布7月份就業報告顯示就業增長疲軟後，川普解僱了該機構經參議院確認的負責人。此類行動威脅到官方統計機構的機構獨立性及其數據的完整性。與此同時，投資者對美元強勢和安全的信心，取決於他們對美國政府用於評估美國經濟和金融體系狀況的統計數據質量的信心。

玩火自焚

令人擔憂的是，這一切發生之際，美國政府的新法律正準備在未來十年內使美國國債增加超過4萬億美元。美國債務已約占GDP的100%，而且債務利息成本逐年上升。隨着川普政府計划進一步舉債，其對美元主導地位基礎的攻擊可能會危及美國國債的現成需求帶來的優勢，包括在未來十年內節省超過1萬億美元的債務償還成本。

最初，金融市場對政府提高關稅或威脅美聯儲獨立性的激進、非常規舉措反應強烈：長期美國國債收益率飆升——增加了美國政府的借貸成本——美元貶值。

作為回應，政府軟化了行動。4月9日，就在川普所謂的“解放日”宣布全面徵收關稅一周后，美國國債收益率飆升，美元走弱，股市下跌，總統暫停了這些措施90天。4月17日，川普在社交媒體上發帖稱“鮑威爾的解僱來得太慢了！”，國家經濟委員會主任凱文·哈塞特第二天公開表示，政府正在探索實現這一目標的方案，美國股市和債券市場也做出了同樣的反應，美元再次下跌。4月22日，川普再次轉變立場，表示他“無意解僱”鮑威爾。

然而，認為美元的替代方案如此不充分，以至於華盛頓可以繼續藐視長期確立的規範和承諾而不受任何後果，這是愚蠢的。儘管可能沒有一種貨幣具備取代美元的所有必要屬性，但美元的中心地位隨着時間的推移而減弱的風險仍然相當大。自2000年以來，美元在全球儲備中的份額已經下降了10個百分點以上。金融和支付領域的創新正在迅速發展，挑戰者國家正在努力打造美元體系的替代方案。

維護美元優勢的理由比以往任何時候都更加充分，因為不斷膨脹的赤字使得維持低債務成本至關重要。此外，華盛頓利用制裁來推進其國家安全利益的戰略需要利用美元地位所提供的金融工具。如果現任政府繼續攻擊美聯儲和官方統計機構的獨立性，並繼續破壞美國國際承諾的可信度，這可能會削弱美國國內外政策賴以存在的美元主導地位。美元並非堅不可摧，現在不是做出錯誤選擇並僅僅依靠好運的時候。如果美元從其基座上跌落，美國人將付出代價。