作者：海通宏觀姜超團隊，文中觀點僅反映其研究和學術觀點，不代表見聞立場，不構成投資建議。

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　　到底要不要去槓桿？

　　年末的兩大重要會議已經結束，但其中關於去槓桿的表述引發了市場的討論。政治局會議明確提出來要打贏三大攻堅戰，首要是防範化解重大風險、控制宏觀槓桿率。而中央經濟工作會議提出保持貨幣信貸和社會融資規模合理增長、但並未明確提及去槓桿。中財辦副主任楊偉民表示：“把保持貨幣信貸和社會融資規模合理增長解讀為放棄去槓桿”是一種誤讀，包括去槓桿在內的“三去一降一補”是今後五年都要堅持的任務。

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　　什麼是宏觀槓桿率？

　　政治局會議提出，要使宏觀槓桿率得到有效控制。那麼，什麼是宏觀槓桿率？在經濟學上，槓桿率就是債務槓桿率，而宏觀槓桿率就是全社會的總債務率，亦即全社會總負債和GDP的比值。我們統計截止17年9月，居民負債為44萬億，企業負債為104.7萬億，政府部門負債為46.7萬億，全社會總負債為195.4萬億，相當於2016年GDP的242%。

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　　高槓桿源於舉債過度

　　在全球金融危機以前的2008年，中國全社會的債務水平極低，當時居民負債只有5.7萬億，企業負債為25.6萬億，而政府負債為9.7萬億，全社會總負債只有41萬億，與當時32萬億的GDP相比，全社會的債務槓桿率僅為130%。但是從08年至今，我國GDP增加了1.5倍到了80萬億左右規模，但是同期我國總負債增加了3.8倍，其中居民負債增加了6.7倍，政府負債增加了3.8倍，企業負債增加了3倍，這也就意味着在過去10年我們的經濟發展主要靠舉債，而且債務增長遠超經濟需要。

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　　高槓桿是最大風險

　　縱觀全球經濟發展的歷史，依靠舉債發展的模式都蘊含着巨大的風險。當年日本的泡沫經濟源於居民、企業舉債過度，歐債危機源於政府舉債過度，而美國的次貸危機源於居民舉債過度。在1990-2000年，美國的全社會槓桿率穩定在170%，但從2001年-2009年，美國全社會槓桿率從170%上升至240%，其中居民槓桿率從60%激增至90%，並引發了次貸危機。我國從08-17年，全社會槓桿率從130%升至目前的242%，10年之內槓桿率幾乎翻倍，已經達到美國次貸危機以前的水平。

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　　過去兩年還在加槓桿

　　在過去兩年，如果只是單獨看中國的企業部門，很多人感覺新周期已經呼之欲出了，比如今年以來工業企業利潤增速高達20%，企業部門負債率也不再上升。但是經濟是一個有機的整體，企業部門債務改善的代價是居民和政府的負債率創出了新高，去產能、去庫存改善了企業部門槓桿率，但是去產能導致商品價格大漲、去庫存依靠三四線地產銷量大漲，而去庫存全部靠居民大幅舉債在買單，16、17年至今居民的新增負債分別是7、8萬億，占當年GDP的比重達到10%，而這一比例已經超過美國在05年時最高的大約9%。

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　　去槓桿才有新周期

　　美國經濟在09年以後成功復甦，源於其在09年以後擺脫了靠舉債發展的模式，全社會槓桿率穩定在240%而不再增加。而中國經濟在08年以前的經濟增速高達10%，但是全社會槓桿率穩定在130%，這意味着我們也曾經不靠舉債發展經濟，如果未來經濟要步入可持續發展的模式，就要下決心去槓桿，控制全社會槓桿率的上升。

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　　先要去金融槓桿、降低貨幣增速

　　實體經濟債務需求過度的背後，是金融部門融資供給過度。因此要想去槓桿，首先要去金融槓桿，降低金融部門貨幣的擴張速度。在過去兩年，央行建立了宏觀審慎框架，通過MPA考核，已經初步約束了銀行的擴張速度，中國銀行業的總債務增速已經從16年初的16.8%降至17年11月的9.2%，廣義貨幣M2增速從16年初的14%降至17年11月的9.1%，均與GDP名義增速基本接軌，金融去槓桿已初見成效。

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　　還缺破產重組、打破剛兌

　　但是光靠加強金融監管只能在短期內降低金融企業的擴張衝動，因為道高一尺魔高一丈，時間長了金融機構很有可能通過各種創新、逃避監管繼續擴張。從歷史來看，其實在15年初，中國銀行業的總債務增速就曾經降至10%左右，但後來很快又在16年最高恢復到了17%。因此，要從根本上降低金融機構的擴張衝動，一定要下決心打破剛兌，允許金融機構的破產重組。美歐的去槓桿都有銀行的破產重組，日本的教訓就是給銀行持續兜底。既然中國的鋼鐵、煤炭等產能過剩行業可以破產重組，那麼作為最過剩的金融行業，是不是也應該出現破產重組呢？

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　　還要去經濟槓桿、降低融資增速

　　但是金融去槓桿只是手段，去槓桿的終極目標，是降低社會負債與GDP的比值，這其實是要去經濟槓桿。過去兩年，雖然金融去槓桿已經初有成效，我們把M2增速降至了9%左右，象徵金融槓桿率的M2/GDP增速已初步企穩。但是我國經濟的槓桿率還在惡化，原因在於今年以來的社會融資增速依然高達13%左右，遠超GDP名義增速，導致全社會的債務槓桿率還在繼續上升。如果要去經濟槓桿，就要把社會融資增速也降至8-9%的水平，與GDP名義增速接軌。

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　　規範信託違規舉債

　　截止17年11月，我國社會融資增速依然高達12.5%，其中分類來看，增速過高的主要是信託貸款，11月增速高達35.1%。而銀行發展信託類業務主要有兩大動力，一是繞開監管層對表內信貸投放的限制，二是可以繞開表內信貸對資本占用的限制。銀監會在上周出台《關於規範銀信類業務的通知》，封堵銀行繞道信託違規輸血房地產、地方政府融資平台、產能過剩等限制或禁止領域，並明確銀行要對信託業務按照穿透原則計提資本占用和風險撥備，這意味着信託融資的高增面臨終結。

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　　降低居民高額舉債

　　而11月社融中另一高增的主體是居民貸款增速，11月居民貸款增速高達22.2%，其中消費性貸款增速高達27%，而短期消費性貸款增速高達40.7%，這些都遠超了2017年前8-9%的GDP名義增速需要，是地產泡沫的根源，尤其是無抵押期限短的消費貸，必須要加大力度整治。

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　　長期不靠舉債，短期經濟承壓

　　無論是央行頒布的資管新規，還是銀監會對銀信業務的規範，都意味着去槓桿是未來的主要政策方向，政府已經下決心改變靠舉債發展的模式，而將高質量發展放在首位，這些都對於經濟的長遠發展有利。但是從短期來看，如果明年居民舉債下滑、非標融資受限，而政府也沒有新一輪融資衝動，那麼靠債務發展的地產泡沫、以及相關經濟部門必然會面臨調整壓力，而這也是經濟轉型必須付出的代價。