許多投資者在股市“政策底”出現之後都在期待“市場底”。但我們CCTV證券資訊頻道“中國證券投資放心工程”研究團隊的看法比較特別。我們認為，A股“市場底”應當由四個方面構成：一是“政策底”、二是“經濟底”、三是“貨幣底”、四是“資本底”。

為什麼這樣看?一般情況下，無論是宏觀經濟政策還是重要的行業政策，政府給出政策之後，反映到經濟基本面或行業基本面都需要一段時間，尤其是宏觀經濟政策，反應的滯後性通常需要三個月。所以政策給定的當口股市會有一些反應，但往往持續性很差，因為市場大多數人還有懷疑，機構做出應對的動作也需要很長的時間。因此，當“政策底”出現之後，我們期待“經濟底”，就是等待經濟的“先行指標”出現積極變化，這對股市的激勵作用一般都是實實在在的。

其次是“貨幣底”。按理說，中央對宏觀經濟政策的制定通常應當伴隨着貨幣政策的調整。但從中國當下的情況看，貨幣政策的變化十分“含蓄”，甚至不易察覺。比如，在保持宏觀經濟政策連續性、穩定性的“總綱”之下，貨幣政策的提法依然是“穩健”。而央行行長周小川曾經解釋過：歷史上，穩健貨幣政策的招牌下，寬鬆、中性、緊縮都執行過。那該如何理解當下的“穩健貨幣政策”?所以，必須予以專項觀察，要看到貨幣政策實實在在地發生轉向。原因是：對股市而言，金錢不是萬能的，但沒有錢卻是萬萬不能的。說股市“金錢不是萬能的”，是因為它需要通過有力的監管、市場機制改革等一系列措施強化投資者信心，但無論如何，沒有錢是萬萬不能。這一點毫無疑問。

最後就是對“資本底”的觀察。貨幣投下去了，但是不是可以引發“儲蓄向資本的轉化”?不一定。這個要看當下的市場利率水平。如果存款、債券、銀行理財或貨幣基金等相對固定的金融投資收益率較高，比如當下，中國無風險收益率高達4%以上的水平，那它所對應的股票市場(藍籌股)平均市盈率水平最多12倍。除非那些預期高成長的行業估值會被推高。所以說，2009年7月之後，中國金融市場“無風險收益率”不斷攀高，恰恰是中國股市盤跌5年的關鍵所在。

現在，情況正在發生積極變化。而核心動力就是中央、國務院已經開始有所動作：壓制中國企業融資成本。但目前效果尚未充分顯現，而能看到的事實是：中國“無風險套利”收益率已經從今年年中的7%以上，回落到4.5%左右。但這樣的無風險收益率水平對股市而言仍顯過高。

導致目前“無風險收益率”過高的關鍵在於“以同業存款作為投資對象的貨幣基金大規模膨脹”，中國“金融空轉”過於嚴重;而導致“金融空轉”的關鍵原因是央行執行了兩套“基準利率”標準。一套是其給定的銀行儲蓄存款利率體系;一套是貨幣市場利率體系，兩套標準不一致。央行對貨幣市場利率的控制標準遠高於儲蓄存款的利率標準。這種“雙軌制”為市場投機者留下了巨大的“制度性套利”空間。現在看，這個套利空間至少還有200個基點。

儘管如此，現在還是看到了一些下壓的動作。比如，SHIBOR一月期、三月期、六月期和九月期利率已經全部向下調整，雖然幅度還尚顯不足。另外，央行開始通過公開市場操作壓制14天期的貨幣利率，這些都是一些積極的變化。也正因如此，我們認為，股市“資本底”已經初現——初步顯露，而不是徹底顯露。

但我們堅信，這個過程還將持續，直至資本大規模流向股票市場，這應該也是中央希望看到的結果。而總理關於“年底之前必須把融資成本降下去”的指令，顯然也不僅僅針對信貸市場，同時自然包括了“股市上漲的要義”。理論上說：貸款利率越低，股價就會越高;股價越高，企業融資成本越低。兩者相輔相成。

當然，還有一些資本現象也同樣值得關注。比如，QFIIRQFII正在積極爭取額度，大量美元流入香港以致港元頻頻觸及強方限制，這都表明A股吸引力在增加。資本在蠢蠢欲動，而國內公募私募基金、證券公司和投資者心態也發生了積極的變化。當然，還有一個十分重要的因素：美股下跌在即。格林斯潘昨天發表言論認為：美股大級別調整已經在所難免。這或許會同時增加A股對國際資本的吸引力。

但是投資者需要明白，市場乍暖還寒。今天的市況已與5年前完全不同。第一，市場層次多樣，資本選擇餘地加大;第二，全流通基本已經實現，股市流通盤今非昔比;第三，市場已經增加了做空機制;第四，A股已經不再是一個單純的“國內市場”。這四大變化決定了投資者需要對中國股市的歷史經驗進行重新考量。