2016.8.16 美國之音

8月7日，《人民日報》發表《掌舵大國經濟 習近平引領中國經濟開啟新航程》， 這篇文章正式宣告：盛傳了幾個月的“南北院之爭”暫告一段落，中共一哥習近平正式接掌中國經濟之舵。從民間角度來看，今上喜歡攬權專斷，李相溫和親民，後者所獲同情分較高。但如今中國經濟陷入龐氏增長困局，最好着眼於一點：目前中國經濟的龐氏困局是否可解以及誰能解決。

“龐氏增長”造成的金融空轉現象

“龐氏增長”這一詞，是從美國龐氏騙局引伸而來。高度依賴金融活動的現代經濟體系與龐氏騙局有着相同的運行機制，其本質就是設計一個宣稱能夠獲得高收益的投資活動，吸引大量投資者參與其中，用後期投資者的資金支付前期投資者的高收益，循環往復，直至後續資金難以為繼、或投資者信心不再之時，整個系統迅速崩潰。中國在金融自由化口號下的金融業一枝獨秀，政府不斷投放新增貸款，與龐氏騙局有類似功能。

如今中國經濟的核心議題就是抑制資產泡沫，以免貨幣堰塞湖決堤。李相今年5月表示“相忍為國，不搞強刺激”之後不久，今上的經濟班底所主張的“抑制資產泡沫”之舉措就開始實施了。

先看中國的“資產泡沫”有多大。2015年，總共新增貸款11.72萬億；今年截至6月份數據，新增貸款75300億元，環比增長40%。但7月末的數據卻是：人民幣貸款增加4636億元。分部門看，住戶部門貸款增加4575億元，其中，短期貸款減少197億元，中長期貸款增加4773億元；非金融企業及機關團體貸款減少26億元。

7月份的新增貸款流向明確，98.7%新增貸款流入了房地產。那麼，2015年的11萬億與今年前6個月的新增貸款都流到哪裡去了？這裡需要簡單回顧一下。

中國自2012年之後，資金開始“避實就虛”，貨幣逐漸走向持續邊際寬鬆的軌道，實體經濟百業蕭條，金融業一枝獨秀地“繁榮”發展。初期表現是影子銀行泛濫成災。在“金融自由化”、“金融創新”口號的導向下，出現了琳琅滿目的以P2P為代表的互聯網金融的財富管理平台。到2015年第一季度，幾乎所有金融從業者都看到P2P前景不妙，中國最大P2P平台——平安保險旗下互聯網金融平台陸金所董事長計葵生（Gregory Gibb）公開預測，P2P業務模式正在變成金字塔騙局，中國超過1500家網貸平台中的絕大多數將會破產，大概只有二十分之一會倖存下來。

P2P玩不下去，11萬億新增貸款去了哪裡？用國內行話來說，叫做金融空轉。所謂空轉包含兩層意思，一是指貨幣資金在金融體系內部空轉，並未進入實體經濟；二是指貨幣資金在國有銀行和國有企業之間空轉。兩種金融空轉涉及的主體主要有銀行、國有企業、上市公司等，但結果只有一個，這些貨幣未進入 實體經濟，因而失去了對經濟的刺激作用。實體經濟如今堪稱殘花滿地，盈利及償債能力都差，無論是什麼行業都獲利困難，企業經營者的信心下降，即使企業沒死掉，也選擇主動關閉。

龐氏增長困局易成難解

大量新增貸款進入哪些領域？據國內財經媒體總結，2015年的11萬億是以下流向：

1、具體貸款投向上，個人住房按揭貸款、基礎設施、房地產行業是新增貸款投向的主要領域。

2、從企業貸款種類來看，中長期貸款少，短期貸款多，主要用於資金流轉，而不是用於投資。特別是對產能過剩的企業貸款，多半是帳面遊戲，是借新債還舊債，進入不了實體經濟。相關調研數據表明，新增信貸擴張的52%用於實體經濟主體還本付息，只有少部分流動性真的進入實體經濟。

3、流入證金部門。2015年上半年是由於股市火爆，導致金融業增加值的增速超過17%。

值得一提的是，2016年年初的政府工作報告中，在將GDP目標降低的同時，卻把M2（廣義貨幣）的目標提高至13%，顯然有違常理。但國內媒體卻未就此挖掘下去。因為注意到這一點，我對中國經濟陷入龐氏增長困局，並不感到意外。

中國經濟陷入龐氏增長，顯現了兩個特點：第一，金融業喪失了為實體經濟服務的功能，變成前面提到的兩個“空轉”，說得直白一些，就是金融經濟的畸形膨脹擠壓了實體經濟的發展空間。第二，金融業利潤占中國經濟利潤的80%，擠壓了實體經濟利潤，讓實體經濟無利可圖。

今年7月，美國麥肯錫公司發表一份題為《中國的選擇：抓住5萬億美元的生產力機遇》的報告，該報告分析了逾3500家中國上市公司（營收相當於中國2015年GDP總量的55%）和7000多家美國上市公司（營收相當於美國2015年GDP總量的85%）的數據，對中美兩國經濟利潤進行了測算。測算結果是：中國金融行業的利潤占中國整體經濟利潤的80%以上，在全球是最高的；而美國的這一比例在20%左右。說得直白一些，中國經濟的利潤都被畸形發展的金融行業所吞噬，這可以部分解釋中國虛擬經濟超常“興旺”，實體經濟一蹶不振這一現象。

新增貸款的錢，除了國企外，其他的錢跑到哪裡去了？一是樓市，造成中國一線城市房產價格不斷瘋漲；二是股市，三是大宗商品市場，唯獨不進入實體經濟，形成了貸幣堰塞湖現象。

經濟病入膏肓，換了舵手又怎樣？

中國經濟換了掌舵者，是否能開出新局？對此我比較懷疑。

我多次說過，李相剛上任時，也是要中止貨幣寬鬆政策的，曾經兩度實行過，但每次不到一個月就悄悄結束。原因我已在三篇文章中談過，軟措施鬥不過強形勢，非不為也，是不能也。（分別見《“李克強經濟學”的制度基礎何在？》、《政府投資號急吹 “克強經濟學”破產》、《總理大位縱易主，經濟頹勢也難挽》）

中國近30餘年以來的金融放貸史證明，哪段時期銀行貸款投放過猛，必然在一段時間後就會出現不良貸款的明顯增加。如果說中國對銀行壞帳的形成早就司空見慣（已經出現過兩輪，現在是經歷2009年開始的第三輪），那本文所言中國經濟陷入龐氏增長卻是新問題：這牽涉到一個問題，即中國經濟是否能救？

麥肯錫報告認為，中國有能力支撐並推動這樣的拯救行動。報告認為，中國的政府負債約占GDP的50%，而德美兩國該比例在80%至90%之間，日本則為240%。將負債占比GDP增至65%，就能為中國新增10萬億元人民幣的資金，足以滿足極端情境中8.2萬億元人民幣的調整成本。根據中國財政部數據，截止到2016年4月，中國政府管理着123萬億元人民幣的資產。出售部分資產也能帶來更多的資金。報告稱，自2010年以來，政府控制的土地資源每年能產生約3.5萬億元人民幣的稅收。此外，中國還擁有3.2萬億美元的外匯儲備，“必要時也可動用”。

但我認為，拯救中國經濟的真正問題不在於中國政府是否有錢救，而是中國的經濟結構如何才能正常化。李相採用的辦法是在金融市場化的名目下不斷向國企、房市、股市輸血；今上的辦法，原則性的提法是“供給側改革”、“將國企做大做強”。所謂“供給側改革”，就是從企業改革開始，調整產業結構，讓國企繼續成為中國經濟的領頭羊。

二者的方法其實沒有本質的不同。中共建政後的歷史表明，集中一切資源將國企做大做強，最多只是曇花一現的大與強，最後必然成為殭屍企業。今上與李相的方式如果硬要說有區別，只在於懲罰機制不同。李相所提“金融市場化”改革的理論方向是讓企業因高負債破產，但實際上沒見國企破產，李相只是搬出朱相當年的舊章程，虧損企業債轉股，以幫助國企解套；如果是今上掌舵，可能就讓國企廠長經理因業績不佳下崗。這已經有過先例：2015年股市權力與市場對決，政府失敗，結局“救市三軍盡皆入獄”，上演了中國金融證券界的豪華版“監獄風雲”。

中國經濟陷入龐氏增長，這一困局易成難解。美國2008年金融危機發生之後，能夠很快進入U型反彈，是因為實體經濟狀態健康。中國經濟的實體部分早就哀鴻遍野，一旦發生金融危機，中產以下將被洗劫一空。因此，只能祈禱中國經濟這艘大船換了舵手之後，能夠開出新局。雖然我對此並不樂觀。何清漣：龐氏增長，經濟舵手換人是否有救？