走進美國房地產（系列之四）-美國房地產投資信託基金（ REITs）的故事 作者:楊鵬 　　90年代以來，房地產投資信託基金（Real Estate Investment Trusts, 以下簡稱REITs）在美國迅猛發展，像一顆冉冉升起的新星，魅力無窮，在房地產界和投資界引起很大反響，逐步成為商業房地產投資的主流。越來越多的房地產通過REITs實現證券化，像沃爾嗎、洛克菲勒中心、甚至連監獄等政府的房地產都紛紛通過證券化，成為公眾產權。 一、 REITs的定義 　　提起寫字樓、商場、酒店等商業房地產投資，普通老百姓一般都認為這是富豪才能涉足的投資領域，與自己無緣，因為老百姓那點錢只夠買一個平方米或幾個平方米面積的房地產。要使小投資者投資房地產的願望成為現實，唯一的辦法是將大家的資金聚集在一起才有可能。REITs就是一個把眾多投資者的資金集合在一起，由專門管理機構操作，獨立的機構監管，專事商業房地產投資，並將所得收益由出資者按投資比例進行分配的基金。 　　REITs是美國國會1960年參照共同投資基金的形式立法創立的。其目的是為了給小投資者提供一個參與大規模商業房地產投資的機會，使所有對房地產投資有興趣的投資者，不受資金的限制和地域的限制，都有機會參與房地產投資。 （一）REITs的法律定義 　　REITs的法律定義出現在美國《國內稅收法》第856~860章（the Internal Revenue Code，Sec.856 to 860）。其地位成立的資格條件可以簡單概括為如下幾點： 1、REITs的結構要求 （1）REITs是一個由董事會或由受託人管理的公司、信託基金或者協會； （2）其所有權益是由可以轉讓的股票、產權證書或受益憑證來體現的； （3）是美國國內註冊的獨立核算法人實體； （4）不能是任何形式的金融機構（如銀行、互助儲蓄銀行、合作銀行、國內建築與信託協會，以及其它儲蓄機構）或保險公司； （5）必須由100名以上股東（包括個人股東和法人股東）組成； （6）在每一納稅年度的最後半年內,5名或更少的人所占的份額不能超過全部股份的50%(俗語為：5-50規則）； （7）REITs應在繳稅年度的全年內滿足1-4項要求，在至少335天內滿足第5項要求, 在整個下半年滿足第6項要求。但，在REITs成立的第一年，可以不滿足第5項和第6項要求。 2、REITs的資產要求 （1）總資產的75%以上是由房地產資產（包括房地產權益、房地產抵押權益、在其他REITs中的股份、土地及附着物的權益等）、現金（包括應收現金帳目）或政府債券組成； （2）所持有任何一個企業發行的證券價值，不超過REITs自身總資產的5%（政府債券除外）； （3）所持有的任何一個單位有投票權的證券，所占股份不超過該單位發行總額的10%（政府債券除外）。 3、REITs的利潤來源要求 　　在每一繳稅年度，REITs的利潤所得，需符合如下要求 （1）總利潤的75%以上是來自被動性的且與房地產有密切關係的租金、房地產抵押投資的利息或投資其它REITs所得的分配收益； （2）總利潤（扣除禁止轉讓所得收益後）的95%以上是來自上一條的收益或者其它投資分紅。 4、REITs的利潤分配要求 　　95%以上的可稅利潤（taxable income）（扣除資本所得後）應分配給股東。 　　合格的REITs享受免稅待遇，且95％的利潤都要分配，這是REITs最具吸引力的特點。為了取得REITs的合法地位，在REITs成立後的第一稅收年度，它必須向有關部門申請地位評定。 （二）證券法規對REITs的要求 　　REITs分為公開上市和不上市兩種。公開上市的REITs必須遵守聯邦證券法規，第一，每一家REITs都應該按《證券法》的規定完成註冊程序後才能上市交易；第二，在REITs存續期間，要按《證券交易法》的要求提交公眾報告和披露信息；第三，REITs的經營活動和從業人員必須遵守證券交易委員會根據上兩部法律制定的一系列規則；第四，REITs必須遵守所在證券交易所規定的上市規定、準則和要求。除此之外，每一REITs還要注意到各州對證券管理的特殊立法（俗語“藍天法blue sky laws”），比較著名的地方法有北美證券管理者協會的《房地產投資信託政策》（Statement of Policy Regarding Real Estate Investment Trusts）和加利福利亞州的《房地產投資信託條例》（California Rules for Real Estate Investment Trusts）。 二、REITs的分類 REITs一般按其投資對象分為三大類型： 1、物業投資型REITs（equity REITs） 　　物業投資型REITs（國內大多數人譯為“權益型REITs”）是指REITs直接投資房地產物業，通過出租房地產獲得收益的REITs。它是REITs中最主要的投資類型，占大多數。 2、抵押投資型REITs(mortgage REITs) 　　抵押投資型REITs是指專門從事抵押放貸，或者專門購買房地產抵押證券的REITs，其收入來源主要是抵押貸款或抵押證券的投資利息。 3、混合投資型REITs（hybrid REITs） 　　混合投資型REITs是指既從事物業投資又從事抵押投資的房地產投資信託基金。 　　REITs除分成上述三種類型外，一般還按其投資的物業類型細分為投資商場的REITs、投資辦公樓的REITs等。幾乎凡是能夠獲得租金收益的商業房地產都是REITs的投資對象，如，商業中心、公寓、辦公樓、倉庫、工業廠房、灑店、高爾夫球場、醫院、健康中心等，圖五是當前REITs的投資類型分布圖。 　　　 　　與證券投資基金的分類相似，REITs還可以分為有期限的REITs和無限期的REITs，及分為開放型REITs和封閉型REITs等。 三、REITs的發展歷史 　　REITs創立於1960年，創立初期發展緩慢，在1968年之前，大約只有10多家REITs，總市值只有約2億美元。 　　從1968年開始，REITs開始涉足房地產抵押貸款金融業務，在投資銀行的推動下，REITs出現了第一次高漲時期。1969年至1974年，REITs的總資本從10億美元增加到約200億美元，其中半數以上從事房地產抵押貸款業務。這些REITs為房地產開發、建設企業提供了大量的短期建設貸款，對當時美國出現的房地產開發建設熱潮起到了推波助瀾的作用。隨着1973年辦公樓市場轉弱，抵押投資類REITs由於貸款爛帳全面崩潰，給投資者留下了很壞印象。雖然在這個時期物業投資型REITs表現不俗，但受抵押類REITs的拖累，整個REITs行業持續十多年萎萎不展。1972年美國房地產投資信託協會成立並開始編制REITs指數時，基數為100，但1974年月12月見底的REITs指數只有35.05。 　　在1986年之前，法律對REITs的經營限制很嚴。REITs只能委託與之無關的獨立機構經營管理，自己不能主動經營，且只能以商業信託（business trust）或協會(association)的形式註冊。這種規定，大大限制了REITs的發展，再加上70年代中後期的抵押類REITs危機對REITs行業殺傷力很大，影響達十幾年，REITs在整個80年代萎迷不展。 　　1986年美國國會修改稅法，大大放鬆了對REITs經營的限制，再加上房地產專業化、規模化、集約化經營的發展，從1991年開始，REITs進入了一個快速發展時期。REITs從1990年底的總市值87.4億美元，發展到1997年底的總市值達1400億美元，增長16倍。 四、REITs的成立方式 （一）一級市場（initial public offer, IPO）發行 　　REITs的成立可以從無到有，就象共同基金一樣通過一級市場發行受益權證籌組，也可以通過現有的房地產企業改組。 　　為了避免發起人惘顧投資者的利益，法律規定發起人要持有基金髮行總額的10%，或總值不少於200,000美元的基金。 （二）UPREITs----傘形合夥制REITs（umbrella partnership REITs） 　　除通過一級市場公開發行的形式組成新的REITs外，現有的房地產公司還可以通過其它形式實現房地產的證券化。如與已上市的REITs合併；將公司出售給已上市的REITs；按REITs的標準進行改組等。 　　目前現有房地產公司轉為REITs最常用的一種形式是採用UPREITs結構。 UPREITs是傘狀合夥制REITs的簡稱，它是指REITs不直接擁有房地產，而是通過一個經營合夥制企業（operation partnership, 簡稱OP）控制房地產。流行這種結構的主要原因是，一個非上市的房地產公司可以在不轉讓房地產的情況下用已有的房地產組成REITs，或者用房地產資產與REITs交換受益權證，套現資金。 　　在UPREITs結構中，房地產的實際所有者是REITs，但產權卻在經營合夥組織OP的名下。合夥經營企業OP是一個由原房地產公司和REITs組成的獨立合夥公司，獨立經營，REITs一般是其總合伙人，占有經營合夥企業的大部分份額，並由其控股。 　　UPREITs的發起人主要是擁有房地產的房地產公司、房地產合夥組織或保險公司等機構。UPREITs結構實現了現有合夥企業的房地產資產與REITs現金資產的很好結合，自1992 年第一家公眾UPREITs產生後，這種形式很快流行起來，新上市的REITs中75%採用這種形式。 五、REITs金融分析的主要指標 （一）衡量市場表現的價格指數 　　目前美國主要的證券投資機構和顧問公司對REITs證券都有專門的研究，反映REITs市場表現的指數種類很多。其中主要的有： 　　NAREITs指數(NAREITs Index)： NAREITs價格指數是由美國REITs的行業協會---美國全國房地產投資信託協會（National Association of Real Estate Investment Trusts）於1972年制定的，該指數是目前衡量REITs證券市場表現的主要基準。該指數是實時交易指數，樣本包括了所有上市的REITs，所數據來源於紐約證券交易所（NYSE）、美國證券交易所（AMEX）和美國證券商協會自動報價系統（NASDAQ）。NAREITs指數根據REITs的投資類型細分為NAREITs綜合指數、NAREITs物業投資類指數和NAREITs抵押類指數三類。 　　標準普爾REITs指數(S&P REITs Index)：標準普爾REITs指數1994年開始公布，它由105家上市的REITs組成，它選擇進入指數的企業標準是：有良好的金融基礎，高度的流動性，高回報率，並在主要的證交所上市，市值1億美元以上。該指數每天公布，每季調整一次權重和樣本構成。 　　摩根史旦利REITs指數（Morgan Stanley REITs Index）：該指數是實時交易指數，由摩根史旦利集團計算，美國證券交易所發布，它選擇計算指數的樣本企業時主要考慮最小股價、發行量、市值、最小交易額和過去六個月的交易情況等因素，樣本選擇每季調整一次。 （二）衡量REITs經營狀況的運行基金FFO（Funds From Operations） 　　根據普遍會計準則，衡量一個公司經營狀況的重要指標是純利潤，但REITs的投資分析家認為，由於純利潤計算方法在計算成本時要扣除折舊和到期的遞延費用（amortization of deferred charges），如果用純利潤來反映REITs的經營狀況，會扭曲REITs的真實表現。因為REITs的主要資產是房地產，房地產受市場和社會經濟環境的影響，可能會增值或者貶值，並不象其他固定資產那樣會一定會隨着時間貶值，因此普遍會計準則中的折舊成本和到期遞延費用扣除法對房地產是不合適的。 　　為了比較客觀的衡量REITs的表現，美國全國房地產投資信託協會設計了一個行業指標“運行基金（fund from operation, FFO）”，用來取代純利潤。目前，FFO已成為廣泛接受的衡量和相互比較REITs表現的重要指標。 　　FFO定義為：根據普遍會計準則計算的純利潤，扣除因債務調整所得的收益（或損失）和出售物業所得的收益，加上房地產的折舊。 　　象普通股票評估一樣，REITs的投資分析家在FFO的基礎上，又推演出一系列指標，主要的有：每股運行基金（Fund from operations per share, FFOPS）、可分配運行基金(Funds Available for Distribution, FAD)、股價與FFO的比率（相當股票的市盈率）、收益率等。 （三）利潤分配指標----可分配基金FAD(Funds available for distribution) 　　運行基金不包括折舊，只憑運行基金還不能比較REITs的投資收益，例如兩個運行基金相同的REITs，如果一個是辦公樓REITs，另一個是公寓REITs，由於兩者的房屋維護費用等開支不同，最後能分配的基金也會有很大不同。因此，為了比較REITs的分配收益，REITs行業建立了另外一個指標：可分配基金。 　　可分配基金是指可以作為股息分配的現金，等於運行基金FFO減去有關債務中到期應付的本息、固定資產開支（如必要的房屋維護費用等）等費用後的餘額。 六、對REITs經營活動的規定 　　在REITs1960年創立時，法律對REITs的經營管理限制很嚴。它必須體現被動性經營，必須雇用與REITs無關的獨立承包人來負責房地產租賃、維護等管理業務。1986的法律修改對REITs自身可以從事的管理業務做了比較寬鬆的規定，現在REITs本身可以從事：符合規定的房地產買賣業務、物業管理和租賃、維修、房地產開發、抵押、證券投資等業務，但它仍然要體現經營的被動性，否則不屬合格收入的部分要繳稅。 （一）被動性收益（passive income）和主動性收益（active income） 　　美國稅法把企業經營活動分為積極經營(active activity)、被動經營(passive activity)和組合投資(portfolio investment)三類，相應的投資收益分為積極收益(active income)、被動收益(passive income)和組合投資收益(portfolio income)。經營的被動性是指投資者未實質性參與經營管理，被動性收入包括租金、利息、分紅和出售證券所得等。 　　REITs的經營必須是被動性經營，其收益是被動性收益。 （二）符合慣例的服務（customary service） 　　有關REITs的法律強調REITs的經營活動要體現被動性，如房地產出租，經營者只能提供稱為符合慣例的服務。如下服務項目被認為是符合慣例的：供水、供電、供熱、空調、電梯、游泳池、保衛、公共區域維護、洗衣房等，但為租戶開設健美課程、在租賃期中間為租戶重新粉刷房屋等則被視為不符合慣例的服務。符合慣例的服務收入是合格租金，否則就是不合格租金。 　　對於不合格的服務項目，如果這種服務收入不超過所服務房地產所發生的總收入的1%，則是允許的，但因有95%利潤來源的限制，整個REITs的這種不合格服務收入不能超過總收入的5%。超出此限，所有收入都變為不合格，全部要交稅。 （三）獨立承包人（independent contractor） 　　如果REITs想為租戶提供超出慣例的服務項目或從事商業貿易等積極性活動，法律規定它必須通過獨立承包人。 　　獨立承包人如果是個人，則他直接或間接持有的REITs的股份不能超過35%；如果是一個公司，則要求該公司內任何持有REITs股份超過35%的人（或法人）不能持有該公司總股本（或總資產）35%及以上股份。法律規定REITs的員工不能成為獨立承包人，REITs的顧問或顧問公司也不能成為獨立承包人，因為他們負有對企業忠誠的責任。如果REITs的董事或高層人員持有的股份額符合上述要求，那麼他們可以同時是獨立承包公司的股東，或者同時出任獨立承包公司的董事。 　　法律禁止REITs從獨立承包人處獲得收入，但如果獨立承包人出於管理REITs房地產的需要，租用REITs的房屋作為自用的辦公室，那麼由獨立承包人交納的租金是REITs的合格收入。 （四）房地產出租和抵押的限制 　　房地產出租是REITs的主要經營手段，是收入的主要來源。但房地產出租必須體現REITs經營的被動性，即租金收入必須由房地產本身來決定，而不能由REITs提供的服務來決定。房地產出租的租金收入不能與租戶的收入掛鈎，否則這樣的租金收入不能算REITs的合法收入，如果租金來自REITs占有10%及以上股權的租戶時，這種租金收入也不是合格利潤。但如果租金收入來自於租戶轉租的租金則仍屬合格收入。 　　房地產抵押是抵押類REITs的主要經營手段，利息收入是其主要來源。同房地產出租一樣，抵押利息收入不能用某人的收益來決定，否則不能算作合格利潤。當用房地產和其它資產結合進行抵押時，抵押利息收入要按房地產占其它資產的比例分攤計算合格利潤。同樣，當抵押貸款額大大高於房地產的合理市值時，由抵押貸款額超出合理市值部分所取得的利息收入，不能算作合格利潤。 （五）買賣房地產的限制 　　一般來說，REITs禁止炒賣房地產，凡以弁利為目的的房地產買賣稱為交易房地產（dealer property），也稱為REITs禁止轉讓的房地產。REITs出售這類房地產要課以所得100%的消費稅（excise tax）以示處罰。但有時很難區別REITs出賣房地產是純粹為了炒賣弁利，或是出於企業發展的需要而進行資產結構調整（如以舊換新，以小換大等），因此為了給REITs的發展提供一定的發展空間，法律允許REITs一年內可以出賣不多於7次，且總價值不超過累計徵稅基數10%的房地產。 　　REITs持有達四年以上的房地產不屬于禁止轉讓房地產，可以自由轉讓。 （六）關於從抵押物處置中所得到的房地產（foreclosure property）的規定 　　從抵押物處置所得到的房地產，是指因債務人無法償還抵押債務，抵押物被強制處理，REITs在抵押物拍賣過程中投得的或依其他法律途徑得到的房地產。REITs持有這種房地產將享有特殊的政策。 　　處置抵押物所得到的房地產從取得之日起三年來，不屬于禁止轉讓房地產，它可以出賣，所得收入為符合75%和95%規定的合格收入。如果REITs要保留這種房地產待遇超過3年，它要在第三年結束前向國內稅收部門IRS（internal revenue service）申請延長恩准期，經批准後可以再保留這種房地產地位三年。 　　從抵押房地產處置獲得房地產90天后，如果REITs經營者在該房地產上有任何商業和貿易活動，則處置抵押房地產的地位自動終止。另外，如果在處置抵押所得到的房地產上發生任何不符合75%收入規定的租賃活動，則在租憑發生之日起，處置抵押所得到的房地產地位自動終止。還有，在處置抵押房地產取得之日起，如果在該房地產上有任何建築活動發生，則處置抵押房地產的地位自動失去。 　　處置抵押房地產的地位取消後，它就屬于禁止轉讓的房地產。 （七）信息披露 　　REITs由於其結構特殊，在信息披露方面與其它上市公司有所不同，它要求每季都要公布盈利情況，同時公布公司的租金收入、資產支出、折舊和攤銷、純利潤、每股收益、運營基金（FFO）、每股運營基金、普通股總股本等，對UPREITs還要求公布總股本和經營合夥公司的份額構成情況。 （八）股權轉移限制和股權記錄 　　為了遵守至少數100名股東的要求和5-50規則。法律規定，如果股權轉讓會導致REITs少於100名投資者，那麼這種轉讓是被禁止的，同樣如果股權轉讓會導致某人持有的REITs證券的比例超過發行額的9.8%，這種轉讓也是禁止的。 　　REITs的管理者，在每一稅收年度結束前一個月，要向一些大的股東發出調查信，要求這些股東書面陳述所持有基金的真正受益人，股東的回應將作為REITs的永久性文件保存。違反這項規定，將被處於25000~50000美元的處罰。 七、REITs的經營管理機構 （一）REITs的經營管理機構 　　REITs證券化制度存在三方當事人，一是投資者，二是管理者，三是經營者。 　　一個REITs的管理機構為董事會（當REITs組建成信託機構時為受託人），董事會由股東選舉產生，並向股東負責。董事會由7~9名董事（受託人）組成，董事成員要求要有三年以上房地產管理經驗，任期一年，可以連任。董事會的董事大部分應是獨立董事。根據北美證券管理者協會NASAA的定義，REITs的獨立董事是現在和過往兩年內與REITs的發起人或顧問公司都沒有直接或間接關係的人。董事會的職責主要是決定REITs的投資策略，監督和指導企業的業務運作，但不直接參與企業的經營。 　　REITs的經營機構可分為內部經營和外部經營兩種形式。內部經營結構與一般股份公司類似，由REITs自身的經營公司負責，首席執行官CEO由董事會任命。外部經營結構與共同基金的運作類似，由董事會聘請或委託獨立的經營公司（或投資顧問公司）負責。無論是內部經營還是外部經營，均在董事會的監督下進行，有時董事會聘請投資顧問公司行使監督職能。 （二）REITs的經營管理費 　　經營公司收取管理費，根據北美證券管理者協會（North America Securities Administrators Association ，NASAA）的指導標準，管理費標準一般不超過平均投資額的2%或純利的25%，而且： 1、REITs的創立和發行費用絕對不能超過發行所籌集資金的15%； 2、購買新的房地產（或組織貸款）的費用不能超過所購房地產合同價款（或貸款額）的6%； 3、如果顧問人、受託人、發起人或下屬機構為REITs的房地產出售提供了實質性的服務，那麼它可以收取不超過經紀人佣金一半的佣金，但絕不能超過合同售價的3%； 4、每一年的經營管理的總費用不能超過投資額的2%，或純利潤的25%，如果因特殊原因導致發生超支的情況，經營者要向投資者書面說明情況，然後由獨立董事判斷是否合理，如果獨立董事認定開支不合理，那麼經營者要補償超支部分。 （三）REITs的合格子公司（Qualified REITs subsidiaries）和受益子公司（Beneficial Subsidiaries） 　　REITs可以設立合格子公司或受益子公司等附屬機構來管理其物業。 　　合資格子公司是指REITs必須自始至終持有100%股份的子公司。合格子公司同樣享有REITs的稅收優惠待遇。REITs設立子公司的目的是為了建立一種遠離破產或債務的機制來管理房地產。 　　受益子公司是指REITs無控制權，但實際上由其擁有的下屬公司。設立受益子公司是為了有效開始業務，提高經濟效益，同時又不影響REITs的法律地位。因為受益子公司的經營可以不受REITs被動經營的限制，從而提高服務質量，增強競爭力。 八、REITs的投資者 　　REITs的投資主體由散戶個人投資者和大戶機構投資者組成，其中發揮主導作用的是機構投資者。 （一）共同基金 　　共同基金組合是至今為止REITs最大的投資者，隨着REITs市場的升溫，投資REITs的共同基金增長很快，1994年投資REITs的共同基金只有11家，總資產為12.7億美元，至今年6月止，專門投資REITs的共同基金有已達37家，投資規模約為 119億美元，增長8倍多。 （二）保險公司 　　美國國內的保險公司一直以來就是房地產市場的主要投資者，在REITs出現之前，保險公司投資房地產主要是通過直接擁有房地產產權，但，REITs出現後，保險公司大大減少了直接擁有房地產的數量，改為投資REITs證券。保險公司也是抵押類REITs的主要發起人之一。 （三）養老基金 　　美國養老基金是傳統的房地產直接投資者，據統計，目前養老基金大約持有1300億至1400億美元的實物房地產資產。但現在越來越多的養老基金開始投資REITs，目前持有約50億美元的REITs證券。它一般是通過購買普通股、用房地產交換股份、或用房地產參與合資等方式投資。據有關專家研究表明，養老基金對REITs證券的投資將會迅速增加。 （四）房地產投資顧問公司 　　美國投資品種雜、衍生工具多、技術性高，投資者有依賴投資顧問公司的傳統。1974年美國《雇員退休收入證券條例》（the Employment Retirement Income Securities Act），使提供房地產投資服務的大批房地產投資顧問公司走向社會為公眾服務和為養老基金提供投資諮詢服務。如今，這些房地產投資顧問公司同時為客戶提供房地產證券方面的投資服務，成為REITs的主要機構投資者之一。 （五）外國投資者 　　外國投資者對美國REITs證券的投資熱情越來越濃，目前活躍在REITs市場上的外國投資機構主要來自荷蘭、德國、加拿大、法國等國家，其中荷蘭占的比重最大，主要原因是美國政府與荷蘭政府有特別的稅收協定，使荷蘭投資者投資REITs的收益不用交所得稅，而如果直接投資房地產則是要交稅的。 （六）個人投資者 　　個人投資者可以直接買賣REITs房地產證券，但由於美國證券投資的專業化程序比較高，因此許多投資者願意通過各種基金或投資顧問公司來投資，直接投資的數量不大。 九、REITs證券的特點 　　REITs證券是代表一定份額的房地產權益的憑證，也可以視為一種有嚴格經營範圍限制的房地產企業的股票。它具有如下特點： （一）高度流動性 　　REITs將房地產從不動產轉變成為可以流動的證券資產，實現了房地產從不動到流動的轉變，使產權單位的轉移變成簡單的證券交易。REITs在美國主要證券交易所掛牌交易，它與其它普通股票一樣，具有高度的流動性。 （二）投資安全性 　　REITs證券代表的是實物房地產權益，它是有看得見的實物基礎的，購買REITs證券就相當於購買了一定份額的實物房地產，因此投資者有一種安全感。其次，REITs的良好流動性也增加了其安全性。 （三）收益穩定性 　　REITs通過不同類型的房地產和不同地區房地產的組合投資增加收益和降低風險,由具有房地產和投資分析等方面專業知識的人士經營管理，每年純利的95%必須分給股東，因此投資者具有穩定的收益。 （四）是一種入息型證券，成長性有限 　　REITs的收益是租金和利息，利潤的95%要分給股東，股東可以獲得穩定的收益，但由於它經營活動要體現被動性，本身的發展空間和成長速度受到限制，因此它類似於債券投資和公用事業類股票，是一種入息型證券。它的成長性主要是房地產的增值，與股票相比，成長性有限。 　　在美國證券市場上，REITs證券價格比較穩定，擴跌能力強，但增長速度較慢，投資分析家認為，REITs適合長線投資，特別適合保險基金、養老基金等尋求組合投資的機構投資者，對短線炒家不是很合適。 （五）投資透明度和可預見性較高 　　無論是物業投資型還是抵押投資型REITs，其資產組成都比較單純，經營活動也比較簡單，租金收入、利息收入都是比較透明的，支出方面也有章可循，利潤分配有法律規定，而且每季都要進行信息披露，因此投資者要了解欲投資的REITs和技術分析都比較容易，預測其收益也比較准，投資風險較低。 十、REITs的市場表現及與直接房地產投資的關係 　　許多REITs的投資分析家通過分析比較發現，在過去二十年間，REITs的表現超過普通房地產市場表現和債券市場的表現，與普通股票市場的平均表現基本持平，但波動性較小。據NAREITs的專業期刊《REITs 報告》（REITs Report，Winter 1997)報道，如果1977年投資100元在普通房地產市場上，到1995年則值425元，如果投資REITs，它將值1365元。在1997年之前的20年，REITs的平均年回報是14.2%。在1991年至1997年的7年間，有5年NAREITs指數的表現超過標準普爾500指數的表現，而且REITs的回報波動率較普通股票小。 　　對於REITs與直接房地產投資的關係，美國許多投資學者和房地產經濟專家做了大量的研究，但至今沒有比較確切的結論。比較一致的觀點是，從長遠看，投資REITs與直接房地產投資是相同的，把REITs稱為具有流動性的房地產是恰當的。 　　為了比較REITs與直接房地產投資的關係，這裡採用美國房地產投資受託人理事會（National Council of Real Estate Investment Fiduciaries, 簡稱NCREIF）公布的1978-1997年直接房地產投資回報率與美國房地產投資信託協會NAREITs公布的同期REITs回報率作一比較（見圖3)，以粗略了解兩者的關係。其中NCREIF公布的回報率是根據每年按季度的房地產估價計算的，而NAREITs公布的REITs回報率則根據每季的股息分配和股價變化計算的。 　　從圖上可以看出，REITs投資與直接房地產投資的市場走勢基本一致，當直接房地產投資回報率高時，投資REITs回報率也高，反之亦然。但REITs投資回報率遠遠高於直接房地產投資。直接房地產投資在1978-1997年期間的年平均回報率為9.23%，同期投資物業類REITs的年平均回報率則為16.76%，波動性也大一些。這說明，REITs在與直接房地產投資基本保持同步的同時，還兼有股票的性質，具有良好的成長好，投資回報率高。 十一、REITs對美國房地產業發展的意義 　　美國的REITs房地產證券化模式，實現了房地產投資小額化、不動產動產化、風險分散化和和投資簡單化,雖然仍處在發展的初期，但它對美國房地產業已產生了重大的影響。 （一）改變了商業房地產投資方式，實現了房地產投資從不動產到動產的轉變 　　REITs證券的出現使房地產投資從傳統的直接投資轉變為證券投資，投資者從直接持有房地產轉變為擁有有價證券，從而實現了房地產的價值由固定的資本形態向流動性的證券形態的轉變，改變了房地產投資方式。投資者投資房地產不再限於直接購買房地產這種方式，可以通過簡單的證券買賣參與房地產投資。 （二）改變了商業房地產的產權狀態 　　傳統的商業房地產產權是私有產權，一般由自然人或法人所有或共有，每一宗產權都有對應的明確界定的房地產實物形態，房地產是由產權人直接占有的，產權是明確的、直接的和集中的，也是相對穩定的。但，房地產證券化後，房地產的產權成為公眾產權，股東通過REITs間接擁有房地產，一宗房地產權實際由眾多的股東擁有，產權人不再直接占有房地產，投資者的產權份額在物理上沒有明確的房地產與之對應。另外，雖然對REITs整體來說，產權是固定的集中的，但對投資者個體來說，產權是分散的，而且這種分散的產權關係是動態的，隨着證券的每天不斷交易，產權在不斷變化。 　　房地產產權關係的改變，使房地產的產權轉移變得非常簡單，產權的轉移不再需要實物的易手，也不用辦理轉移登記，只是簡單的證券交割，因此大大方便了房地產的交易，活躍了房地產市場和證券市場。 （三）無限擴展了房地產投資隊伍 　　房地產投資周期長，投資額大，一宗簡單的房地產投資少則十萬八萬，多則數十萬上百萬，因此一般小投資者根本上無法問津。房地產實現證券化後，大額的房地產投資變成了小額的證券投資，幾乎所有投資者都有機會參與房地產投資，大大擴大了投資者的範圍。另外，直接房地產投資涉及許多專業知識，投資複雜，手續繁瑣，一般投資者不敢涉足，但實現證券化後，投資房地產只不過是簡單的股票買賣，不必過問房地產買賣的諸多專業問題，由於證券交易的簡化，方便了投資者，因此投資對象將得到無限的擴大。 （四）降低了房地產投資的風險 　　房地產證券化，把高價值量的房地產轉化為小价值量的可流通證券，增強了流動性，投資者隨時可以利用證券市場套現避險，同時集中的房地產投資變成分散的公眾投資，分散了投資風險，還有REITs使房地產價格變為實時交易價格，通過證券反映出來，投資的透明度增加。因此房地產證券化使房地產投資的風險大大降低，投資者抗風險能力大大增強。 （五）改變了房地產經營方式，提高了房地產經營的專業化和程度 　　REITs的發展使商業房地產經營由買賣為主變為出租為主。商業房地產經營方式從買賣到出租的轉變，一方面盤活了沉澱在房地產上的資金，為房地產用戶節約了生產成本，大大加速了資金的周轉，另一方面促進了房地產的專業化經營，提高了房地產的管理效率，使房地產發揮最大效益，對社會的整體經濟發展具有重要的意義。 　　隨着REITs行業的發展，越來越多的房地產成為REITs的資產，出現了房地產業主與房地產用戶的分離，如商業中心的商家只埋頭做買賣，工廠只管生產醫院只管治病救人，就連監獄的警方也只管犯人的管制，管理房屋的事全都交給了REITs的經營管理公司。房地產經營方式的轉變帶來了房地產的專業化分工，由一支非常專業化的房地產經營管理隊伍來管理房地產，管理效率一般要比非專業部門高很多。 （六）突破了房地產投資的地區限制 　　房地產的固定性，使傳統的房地產投資市場往往是地區性市場，投資者不大容易在自己不熟悉的地方成功進行投資，也不大敢冒然投資。由於不同地區之間的資金流動受到限制，所以不同地區的房地產市場相差很大，房地產的價格也會相差很大。房地產的證券化充分利用證券市場的流通作用來促進房地產投資的流動，有了REITs證券，如果要想投資某一地區的房地產，途徑很簡單，只要購買代表這個地區房地產的REITs證券就行了。 （七）有助於房地產市場的穩定 　　REITs的資產構成和收入規定中明確要求REITs持有的房地產一般要持有4年以上才能出賣，證券要持有一年以上才能賣出，因此REITs的投資是相對穩定的長線投資，REITs持有的房地產越多，房地產市場的炒作就越難，市場就越穩定。其次，由於REITs實際上是房地產的轉化，背後都有實實在在的房地產做支撐，因此REITs證券價格也會相對穩定，漲跌幅度較小，對市場有穩定作用。