美國經濟、房地產及相關債券市場走勢分析 -------------------------------------------------------------------------------- 2008年02月26日 06:55 中國建設銀行研究部 美國次級抵押貸款危機爆發以來，不僅使美國金融機構住房抵押貸款損失大幅度增加，也使許多持有美國住房抵押貸款支持債券和相關產品的機構出現較大虧損。綜合分析影響美國經濟、房地產及相關債券市場發展的有關因素，我們認為，美國經濟將進入增長放緩時期，房地產市場已處於衰退初期階段，美國經濟與房地產市場將在2010年走出波動周期谷底；在美國房地產相關債券市場價格短期大幅度下跌後，市場風險得到較大釋放，進一步下跌的動能和幅度不會太大，預計在2009年至2010年美國經濟及房地產經濟復甦時債券價格還會回升，尋求注資和計提減值準備是受危機影響的金融機構採取的主要對策。 美國房地產市場處於衰退初期短期內難以復甦 2001年以來，在美聯儲逐步降低基準利率的寬鬆貨幣政策作用下，在房地產信貸機構不斷放寬住房貸款條件情況下，美國房地產市場飛速發展，2005年成屋銷售量和銷售價格分別突破700萬套和20萬美元/套，均創有史以來最高紀錄。 然而，在房地產市場空前繁榮的背後，美國房地產信貸風險和價格泡沫卻在不斷積聚和增加。2004年後，受美聯儲連續17次快速上調基準利率因素影響，房地產購買者借貸成本大幅度增加，貸款違約率快速上升，市場需求明顯萎縮。2006年下半年以來，房屋銷售量持續遞減，庫存量大幅攀升。2007年12月，美國房屋可供銷售期達到9.6個月，較上年末增加2.8個月，處於歷史較高水平。 2006年後美國房屋銷售量遞減、庫存量增加的同時，銷售價格在持續了一段上沖慣性後也明顯回落。美國標準普爾公司發布的Case-Shiller房屋價格指數(簡稱標普指數)顯示，2006年第三季度以來，全美房屋價格持續下降，2007年第三季度同比下跌4.5%，特別是2007年第三季度環比跌幅達1.7%，創該指數設立21年以來最大單季跌幅。這些數據表明，2006年美國房地產市場發展出現了下降轉折，且短期內難以出現復甦局面。 首先，近年來美國房地產價格快速上漲所積聚的泡沫較大，累積的可供出售房屋較多，需要一定時期釋放和消化，才能恢復正常水平。近年來，美國房屋價格上漲幅度很大，以標普指數為例，2006年指數最高時達到189.93，比2000年初上漲近90%，使得房價/租金比例比近20年歷史平均水平高出30%，這是美國近30年房地產歷史上前所未有的。然而，至2007年三季度末，標普指數卻僅比最高點下降近5%，與房地產市場歷史上幾次衰退相比，目前房地產價格仍存在一定的下跌空間。由於美國房地產市場銷量快速萎縮，儘管新房開工量大幅度下降，但待售房屋數量仍達近20年歷史平均水平1倍左右。在市場供給大於需求、市場購房意願下降情況下，美國房地產價格將繼續保持下跌態勢。 其次，美國通貨膨脹壓力加大，經濟增長速度趨緩，都不利於房地產市場儘快回暖。為應對次貸危機，防止美國經濟衰退，2007年9月份以來，美聯儲5次下調基準利率，將利率由5.25%調減至3%。聯邦基準利率下調，無疑有助於減輕浮動利率借貸者利息支付壓力，有助於刺激房地產市場需求的增加。但是，由於近期國際石油價格迭創新高，糧食價格持續上漲，使得美國通貨膨脹壓力不斷加大，2008年1月份CPI同比漲幅達4.3%，其中核心CPI上升2.5%，創下去年3月以來最高升幅。這使得美聯儲在恢復經濟和抑制通脹方面出現兩難選擇，削減了利率大幅度下行空間。 儘管美國目前失業率保持在較低水平，但隨着美國經濟增速減緩，失業率趨升已不可避免，居民購房需求將不斷減弱。2007年10月份，美國證券交易委員會對17家大型發卡機構調查顯示，美國消費者拖欠信用卡還款30天以上的金額高達173億美元，同比增加26%，與此同時信用卡壞賬率上升18%，包括滙豐在內一些大的發卡機構，被拖欠還款達90天以上金額同比增幅更是高達50%。美國居民家庭財務狀況惡化，不僅會增加金融機構不良房地產貸款額，使得金融機構減少住房貸款發放量，同時也會抑制居民改善住房條件要求，影響房地產市場需求的增加。 第三，次貸危機使得房地產信貸市場信用狀況惡化，市場資金供應明顯減少。次貸危機爆發以來，美國金融機構住房貸款不良率和次級債損失均大幅增加，金融機構對於拆入資金機構和申請住房貸款客戶的信用狀況缺乏足夠信任，因此放貸資金來源和新發放住房貸款額均大幅度減少，房地產市場需求受到很大抑制。2007年10月份，美國最大的抵押貸款機構全國金融公司抵押貸款融資總額同比下降48%，其中次級抵押貸款融資降幅接近99%。美聯儲同期調查顯示，過去3個月有50%的金融機構表示收縮了房地產信貸，有34.6%金融機構表示商業貸款需求正在減弱。 第四，悲觀的市場預期影響着房地產價格走勢。2007年11月，聯儲前主席格林斯潘稱，擺脫美國高達20萬至30萬個多餘庫存房屋單位，很可能是化解次貸危機、拯救金融體系的關鍵所在。但美國若要減慢新建房屋，加快房屋銷售，還需要很長時間。2007年12月，美國聯邦國民抵押貸款協會首席執行官Daniel Mudd預計，目前美國房地產市場的混亂局面至少會持續到2009年底，房屋所有者、建築商和投資者還將經歷兩年的困難時期。權威信用評級機構惠譽公司報告稱，美國目前的房地產市場衰退局面很可能在2008年持續下去，如果美國各大金融機構進一步嚴格放貸標準或者住房抵押貸款利率繼續上升，那麼明年房地產市場形勢將進一步惡化，則房市下跌局面將持續到2009年。美國市長會議(U.S. Conference of Mayors)調查報告也顯示，預計2008年美國房價平均跌幅將達到7%，而房價漲幅較高州的房價會下跌更多。 近期，美國政府出台了向貸款購房居民提供為期五年的抵押利率凍結計劃，減輕了浮動貸款利息購房者的利息負擔；美聯儲也規定禁止對未按期還款的購房者採取處罰或其他措施，使得大量欠款者房屋免遭法院拍賣。這些措施可避免已售房屋再拍賣而導致房地產市場供應量大幅增加，有助於緩解市場價格因供過於求而大幅下降的壓力。但從總體上看，這些措施還不能根本改變房地產市場頹勢，從美國房地產市場發展歷史看，衰退期通常需要3至5年時間。據此，美國房地產價格從2006年下跌開始算起，需要持續到2010年才能止跌回升，走出衰退陰影。 圖1美國GDP增長率 數據來源：http://www.bea.gov. 美國經濟增速將放緩但陷入停滯衰退的可能性不大 2007年3月，以美國第二大次級抵押貸款公司新世紀金融公司瀕臨破產為標誌，美國次級住房抵押貸款(簡稱次貸)危機開始爆發。2007年7月後，美國住房抵押貸款投資公司和貝爾斯登、法國巴黎銀行等金融機構相繼申請破產保護或宣布出現財務困難，發達國家金融市場出現劇烈動盪，英國Northern Rock銀行遭遇擠兌風潮，次貸危機進一步惡化。次貸風險大規模暴露以來，不僅使美國金融機構住房抵押貸款損失大幅度增加，也使許多持有美國住房抵押貸款支持債券(簡稱MBS)和相關債務抵押債券(簡稱CDO，以下將這兩類債券統稱為次級債)的金融機構出現較大虧損。基於美國經濟在全球的重要影響力，正確判斷美國經濟、房地產市場相關債券市場走勢，對於準確把握國際金融市場變化趨勢，有着十分重要的意義。 2007年3月，美國次貸危機爆發，受其房地產市場走軟、原油等國際大宗商品價格高位波動、失業率攀升等多種因素影響，美國經濟呈現下行趨勢。美聯儲將2008年美國經濟增長速度由原來預測的2.5%至2.75%之間下調至1.3%至2.0%之間，2009年調整至2.1%至2.7%之間，2010年調整至2.5%至3.0%之間。國際貨幣基金組織將2008年美國經濟增長速度預測調減至1.9%。 房地產市場萎縮阻滯美國經濟上行。房地產在美國經濟中占有重要地位，不僅是因為房地產占美國GDP的比重在10%以上，更是由於美國居民消費增長的70%以上要依靠房地產增值所形成的財富效應來帶動，而消費對美國GDP增長貢獻了2/3以上份額。次貸危機爆發不僅使美國房屋銷售量大幅減少，也使得美國房屋銷售價格不斷下滑，居民房屋資產出現縮水，使美國房地產市場呈萎靡之態，從而不僅會阻滯美國房地產投資增長，而且也打擊了美國居民消費信心和預期，使美國經濟難以樂觀前行。 融資環境緊縮加強、金融市場震盪加劇削弱美國經濟增長。受次貸危機不確定發展態勢影響，作為信貸資金主要提供者的美國商業銀行和其他金融機構，都採取了避險措施，而且力度不斷加大，美國融資環境出現緊縮，這無疑影響到美國消費信貸和企業正常融資的需求。同時，受次貸危機等因素影響，美國金融市場尤其是股票市場震盪加劇，風險放大，使美國民眾消費信心大打折扣。 實際收入增長下降減低美國經濟增長。2007年以來，美國實際收入增長率除少數月份呈正數增長外，大多數月份美國實際收入增長均為負數，美國個人可支配收入能力削弱，消費能力受到抑制。而受次貸危機等因素的影響，美國居民房地產、股票等資產財富會進一步縮水，兼之通脹率的抬頭，美國實際收入增長率會進一步下滑，居民消費也會受到進一步的影響。由於消費在美國經濟增長中的重要拉動作用，實際收入增長減緩、個人可支配收入能力削弱，自然也影響到美國經濟增長。 原油等國際大宗商品價格高位波動也不利於美國經濟增長。作為全球最大的能源消耗國，原油等國際大宗商品價格的高位運行也會影響到美國經濟走向。受多重因素影響，近期來原油、糧食等國際大宗商品價格上漲迅猛，而且上漲勢頭依然強勁，這不僅增加了企業的生產成本和居民的消費成本，而且加大了美國通貨膨脹的壓力，對美國經濟增長構成較大阻力。 美國經濟增長雖放緩，但停滯衰退的可能性較小。為克服次貸危機造成的影響，抑制美國經濟下滑，最近，美國政府提出了高達1000多億美元減稅刺激經濟增長方案。儘管面臨通貨膨脹率抬升風險，美國政府在向市場注入數千億美元流動性、並於2007年9月至2008年1月4個月間5次下調聯邦基準利率後，仍會繼續向市場注入流動性，並可能繼續下調聯邦基準利率。此外，為改善美國經濟增長的對外貿易環境，美國也將會延續2007年美元貶值的態勢，一任美元繼續貶值。 事實上，由於2007年美元快速貶值，美國出口快速增長，對外貿易逆差有所減少， 2007年美國對外貿易逆差總額為7116億美元，同比下降6.18%，自1995年以來首次出現對外貿易逆差減少現象。由於發展中國家在全球GDP中的份額已經超過美國，未來發展中國家經濟增長依然強勁，這也有利於美國出口的增長。 因此，綜合考慮多方面因素，今後兩三年美國經濟增長速度會繼續走緩，但陷入停滯衰退的可能性不大。如果美國通貨膨脹壓力加大，聯邦基準利率停止下調或轉而上調，則不排除美國經濟停滯衰退的可能性。從美國經濟增長的周期來看，2008年—2009年美國經濟增長很有可能陷入此輪經濟周期的谷底，2009年—2010年美國經濟有望重上攀升軌道。 圖2美國房屋銷售狀況 數據來源：NAR。右軸為銷售量。 圖3道瓊斯工業指數 數據來源：雅虎財經。 圖9美元對歐元匯率走勢(直接標價法) 數據來源：美國商務部。 圖10美元對日元匯率走勢(直接標價法) 數據來源：美國商務部。 圖4美國消費者信心指數變化趨勢 數據來源：conference board。 2009至2010年次級債價格或將回升 次貸危機給全球金融市場造成巨大損失。在美國次貸危機發生前，美國各投資銀行由於受到發行次級債高收入的誘惑，完全忽視這種金融產品本身固有的高風險特性，不斷擴大有關金融產品發行和自營業務，當次貸危機爆發時，美國次級債市場規模已經從2001年末的4萬億美元擴大到近7萬億美元。 為防止次貸危機導致本國經濟衰退和引發金融市場劇烈動盪，發達國家中央銀行紛紛採取措施，向金融系統注入資金以增強市場流動性，避免金融機構出現支付危機。美國政府更是連續多次下調利率，以減輕住房貸款者負擔，並表示要維持住房抵押貸款初始利率5年不變，以幫助次級貸購房者避免喪失產權的命運。發達國家政府採取的各項措施，對於減輕次貸危機損失起到了積極的緩解作用。 儘管各國政府採取了許多應對措施，但次貸危機爆發後，全球持有大量次級債的金融機構無不深陷困境，蒙受重大損失。美聯儲主席伯南克2007年7月初步估算，與次級貸有關的損失金額為1000億美元，但隨着次貸危機擴大，其在2007年11月份又將損失金額增加到1500億美元。經合組織(OECD)2007年11月表示，美國需要重估的次貸資產虧損將有大約1250億美元，如果包括所謂的“Alt-A”抵押資產市場，次貸資產累計虧損將達到2000至3000億美元，預計損失高峰將在2008年3月出現。高盛公司研究團隊2007年11月份發布的研究報告則更大膽預測，次貸危機將會給全球金融市場造成最高達2萬億美元損失，其中4000億美元損失直接來自住房貸款。 次級債的紛紛減持造成價格暴跌，市場流動性基本消失和價格發現功能幾近喪失。次貸危機爆發後，各金融機構為減少損失，紛紛減持次級債。美聯儲數據表明，自2007年年初以來，美國各銀行已經減持了超過110億美元的次級債，但這與近7萬億美元的次級債市場規模相比，數量還是很少的。2007年6月末，中國銀行共持有MBS89.65億美元，CDO6.82億美元，2007年9月末，其持有的MBS減少為74.51億美元，CDO減少為4.96億美元，2007年第三季度中國銀行次級債持有量合計減少了17億美元。 當大量的次級債拋向市場時，造成該市場證券價格暴跌，投資者由於對次貸危機的恐懼紛紛拒絕接盤，致使市場的流動性基本消失。根據英國MARKIT公司對房屋抵押債券市場價格的統計，截至2007年10月底，美國2006年年底之前所發行的次級債AAA、AA和A級債券，2007年年以來跌幅分別達到29.95%、60.67%和72.39%，足見持有這類債券的投資者損失之大。實際上，目前次級債市場價格數據已經不能真實反映市場的成交情況，這主要是由於該債券二級市場交投十分清淡，幾乎沒有成交，因此市場的價格發現功能幾乎喪失，英國MARKIT公司編制的圖表(圖17)反映了有關債券價格波動的趨勢。在次級債持有者普遍看淡後市情況下，2007年11月份，美國次級債市場再次出現大幅暴跌，與此前低信用級別的MBS主導的下挫不同，本次暴跌卻是始自AAA級等高信用級債券，且本輪跌幅也遠遠超過了上次(去年8月7日)次級債危機大規模爆發時的水平。 尋求資本注資和計提減值準備是受危機影響的金融機構採取的主要對策。由於有關債券市場交投清淡，少有接盤者，因此，持有次級債的機構投資者，包括商業銀行、投資銀行、養老基金和對沖基金等都難以大量拋出次級債，以滿意的價格減少損失。美國三大評級機構在次貸危機爆發以來，也紛紛重新大幅下調各種次貸證券的評級，例如標普依然將25%的自2005年以來評級進行了下調。這也使得投資者對此類證券避而遠之，市場信心逐漸蠶食。為此，各金融機構目前主要是採取預估損失金額，計提減值準備，以便在虧損實際發生時進行彌補。到2007年11月份，全球銀行業已計提了超過450億美元的資產減值準備。 另一方面，美國各金融機構為了應付次級債危機所造成的資本金下降的局面，也紛紛變賣股份和業務向外部投資者尋求注資。美國花旗集團、美林和摩根斯坦利目前都已經接受包括中國在內的主權財富基金的數十億美元注資，希望通過這些注資提高市場的信心。 次級債仍將進一步下跌，止跌回升尚待時日。在美國次級債市場缺乏接盤，特別是在2008年美國經濟增長放緩、消費者信心下滑和房地產市場進一步萎縮、抵押貸款違約率大幅度上升的情況下，次級債價格還會進一步下跌，但總體來看，次級債經過短期大幅度下跌，市場風險已得到較大釋放，進一步下跌幅度不會太大。並且伴隨着2009年下半年或2010年美國經濟及房地產市場的逐步復甦和投資者信心以及市場定價機制的逐漸恢復，市場交易量會緩慢回升，次級債價格也將會逐漸回升。 撰寫人員：郭世坤、蔣清海、賈鐵真、劉都生、董積生 註：本報告觀點不代表作者單位意見。 圖5美國個人可支配收入增長率 數據來源：美國勞工部。 圖6美國失業率狀況 數據來源：IMF。 圖7 NYMEX原油期貨價格 數據來源：紐約商品交易所。 圖8美聯儲聯邦基準利率調整 數據來源：FDI。