對中國崩潰論的致命一擊 ---- 新需求擴張


中國經濟邏輯大轉變：“供給收縮”到”需求擴張“

文 / 管清友 2015年04月10日 21:55:07  0

本文作者為民生證券研究院執行院長管清友，授權華爾街見聞發表。
導讀：十八大以來，在產能過剩的束縛之下，供給收縮一直是中央宏觀管理的主要思路。不過，事情已經開始起變化。隨着“一帶一路”、“互聯網+”、“中國製造2025”等大戰略的實施，中央正在逐步摒棄緊縮的調控思路，這可能推動中國經濟的大邏輯，從“供給收縮”重新走向“需求擴張”。不過，本輪以新經濟為龍頭的總需求擴張，不同於過去以重化工業為主的老路，這種供給改革配合之下的需求再擴張不一定會導致無風險利率再次上行，股債雙牛依然可期。
一、實體經濟的“無基建，不復甦”
 
十八大以來，中國經濟在三期疊加的壓力下不斷下行，這種下行壓力自去年三、四季度以來表現得更加明顯。單從數據看，工業增加值從2014年一二季度圍繞着8.5%-9.5%的窄幅波動在三、四季度劇烈收縮至7%一線，GDP同比雖僅放緩至7.3%，但季調後環比已降至1.5%，是近年來的最低。
 
為了能夠更好地預判未來的宏觀經濟形勢，我們需要回顧一下，究竟是什麼導致實體經濟在去年下半年出現了劇烈下行。
 
首先，我們先看房地產。房地產投資在2014年是不斷下降的。這與人口結構、公眾預期、利率以及行業庫存有很大的相關性。但這並不能完全解釋經濟為什麼在三四季度劇烈下台階。比如去年一季度時，工業增加值在8.5%-9%一線波動，然而在6月工業增加值卻反彈至9.2%，當時房地產投資是從一季度的16.8%平緩下行至二季度14%的。雖然年底房地產投資下降到了10.5%，但實際上8月房地產投資也僅回落至13.2%，然而工業增加值卻從6月9.2%劇烈下行至6.9%。當然，我們不是說房地產投資對經濟不重要，只是說房地產投資並不能單一解釋下半年經濟斷崖式的下行。
 
然後，我們再看看出口。這裡用更合意的出口交貨值來度量，因為它是一個生產的概念，可以部分排除虛假貿易的干擾。從二、三季度的出口交貨值數據來看，基本上也是穩定的，沒有出現一個劇烈的下行，三季度出口表現甚至還是好於二季度的，這可能與三季度美國經濟呈現的弱復甦有一定相關性。
 
最後，還有一種說法是，私營部門投資急劇萎縮，導致經濟總需求出現了劇烈下行。私營部門的急劇收縮的邏輯主要依據是銀行對中小企業惜貸甚至抽貸導致其融資成本高企。但從數據上看，三季度民間固定資產投資增速確實是不斷下行的，但這種不斷下行從2010年就開始了，2014年三季度也沒有顯示其出現斷崖式下降。
 
那麼，究竟是什麼發生了不連續地裂變，導致去年下半年經濟出現了劇烈的下行呢？我們認為，在房地產、出口和私營部門需求擴張全面熄火的前提下，基建投資增速放緩，地方主導的基建投資萎縮是經濟出現劇烈收縮的核心原因。
 
數據也確實支撐這一判斷。去年三、四季度的財政支出較二季度出現了劇烈地萎縮，公共財政支出數據從去年6月26%的增速突然下降至8月的6.2%，到了10月呈現了-5.7%的負增長。二季度基建投資加速，也很大程度解釋了“為什麼房地產投資二季度下行但經濟卻出現了某種程度地企穩甚至反彈”。
 
那麼，是什麼導致了地方政府基建在去年三季度開始出現了收縮呢？
 
一個是反腐。有人會疑問反腐不是從2013年就開始了嗎，為什麼到了去年三季度產生了這麼劇烈的影響？我們認為這可能與中央打“大老虎”有關。各級地方官員看到周永康落馬這種重大事件不可能不產生觸動和畏懼。這個時候相比於“大拆大建”去建功立業，到不如選擇“明哲保身”。因此，地方官員走向另一個極端，“官不聊生”表現為完全不作為，過去是管太多，現在完全撒手不管。
 
另一個就是43號文。雖然這個文件是10月份出來的，但據我們了解，地方政府早就有“中央要收緊地方融資平台”的預期。這個會對公共部門投資產生非常顯著地衝擊。因為地方基建投資很多是依賴金融機構對地方政府的信用擴張，城投實際上是地方基建投資的融資主體。43號文剝離了城投的融資功能並將地方政府債務規範化，但赤字率開的口子不大，被寄予厚望的PPP存在法規不完善的問題，而且項目對社會資本招標存在時滯，地方官員對新規也有一個學習的過程。PPP短期對接不上城投的融資功能，也對公共部門的投資產生了劇烈地衝擊。
 
因此，地方政府投資收斂行為的收斂，疊加房地產和私營部門投資收縮，導演了經濟去年下半年的劇烈下行（三季度之前經濟是有基建托底的）。以地方政府基建投資為核心打造的產業鏈盤根錯節，依附在他們的全產業鏈就沒有了收入來源，自然有了去庫存、去槓桿和去產能壓力。
 
這個過程就表現為供給收縮。我們看高頻的商品價格數據，螺紋、水泥和焦炭價格受美元影響較小，但在去年二季度之後都出現一個劇烈的下降，商品價格反映的正是這種經濟總需求的劇烈收縮，這種劇烈收縮會給實體帶來嚴重的去產能壓力，也就是所謂的供給衝擊。那麼，對應地，信用創造走向了逆過程，企業由借債變為還債，反映到無風險利率上，就是不斷下行的過程。
 
二、摒棄“總需求收縮”，打造“中國式新供給主義”
 
2015年兩會上政府工作報告，給出了固定資產投資15%的目標。我們可以根據這個目標倒算出所需要的基建投資額和基建投資增速。近年來（房地產投資+製造業投資+基建投資）已經穩定在75%左右，在2015年房地產和製造業投資增速10%的中性假設下，為實現固定資產投資目標，對應基建投資需達到14萬億，較2014年增長近25%（去年是11.2萬億）。固定資產投資增速在15%，相信也是維持經濟底線思維一個必要的數字。
 
因此，公共部門劇烈收縮可能不符合當前宏觀經濟調控運行基調。一方面，經濟底線思維依賴基建擴張，偏緊的政策可能會造成系統性的金融風險；另一方面，新興產業的生長空間也可能在偏緊的政策之下受到擠壓。我們預計中央可能會在宏觀管理的思路上有所轉型，而轉折的核心抓手可能是“一帶一路”，但“一帶一路”絕非是一個簡單的區域規劃，它可能會改變整個中國經濟運行的邏輯。
 
第一個運行邏輯的改變，體現在基建上，地方政府可能會重新幹活，財政被動緊縮顯現會有所緩解。從公開新聞整理的資料看，各省2015年“兩會”政府工作報告關於“一帶一路”基建投資項目總規模已經達到1.04萬億，主要包括重慶、四川、寧夏、江蘇、海南、雲南、陝西、廣西、浙江、內蒙古、新疆、甘肅、青海、廣東、福建等省市。從項目分布看，主要以“鐵公機”為主，占到全部投資的68.8%。其中，鐵路投資近5000億元，公路投資1235億，機場建設投資1167億，此外港口水利投資金額也比較大，超過1700億元。
 
從數據上看，政府財政緊縮這一塊確實已經在開始緩解，2月公共財政支出當月同比已經大幅反彈至55%。此外，2月新增財政存款少增4705億元，較去年同期大幅回落8927億元。這一現象有違歷史規律，但可能也正對應了公共財政支出擴張。
 
第二個運行邏輯的改變，體現在產能去化和資本輸出上。一帶一路基礎設施先行，且海外項目多以能源、鐵路、公路為主，因此上游採掘業、中游鋼鐵有色、下游建築業消化和轉移過剩產能將提速。將不符合國際比較優勢的產能輸出到國外，將技術密集型和高端服務業留在國內。產能輸出和去化意味着，過去占用信貸資金，環境破壞，擠出新增長點，導致中國經濟難以內生性復甦的現象將得到顯著緩解。
 
第三個運行邏輯的改變，體現在新的出口區域拓展上。危機後中國出口持續下台階，成為中國經濟不斷下台階的主要因素之一，主要原因有三：其一是發達國家去槓桿壓力；其二是發達國家危機後的量化寬鬆和超低利率導致人民幣實際有效匯率偏強；其三是全球經濟增長乏力的背景下歐美貿易保護主義（TPP 及TTIP）。那麼，推動貿易保持增長的，只有“貿易區域拓展”華山一條路，而“一帶一路”正是通過貿易區域拓展為出口尋找新動力，將基建投資建設於國外，通過國外總需求擴張帶動我國外需。
 
從國際經驗看，日本和美國在資本輸出時，經濟和企業利潤均經歷了反彈的過程。在“雁行理論”的引導下，70 年代日本資本輸出興起，將公害大、能耗多的產業轉向海外（產能輸出和出口拓展），同時鼓勵發展電器機械、精密器械等技術密集型產業發展，提高全要素生產率在經濟增長的作用。二戰結束後，美國工業在二戰後產能過剩，馬歇爾計劃將過剩產能輸出至歐洲，對歐洲進行經濟援助，資本輸出並通過外需擴張帶動美國出口。
 
 
三、“總需求再擴張”與“無風險利率下行”並行不悖
 
經濟總需求再擴張，不一定意味着無風險利率再次上行，一方面因為本輪經濟總需求擴張需要貨幣寬鬆支持，另一方面因為本輪經濟總需求擴張與走老路還是有本質區別的。
 
貨幣寬鬆的第一個原因就是房地產。房價上漲，是土地財政和土地抵押融資使地方政府動輒能數以千億投資規模撬動經濟增長的前提，沒有了土地財政和房地產的流動性創造功能，維繫基建投資增速需要通過外部融資來解決。因此，財政擴張難以擺脫貨幣寬鬆的支持。
 
貨幣寬鬆的第二個原因就是債務到期的壓力。根據2013年6月審計署公布的數據，2015年政府負有償還責任的債務到期1.8萬億，負有擔保責任的債務到期約3200億，總計到期債務約為2.1萬億。Wind口徑統計的2015年城投債到期規模約6400億，較2014年增長68%。考慮到經濟增速放緩，房地產下行對信用派生地衝擊，到期債務償還壓力不小。債務到期吞噬了流動性，從數據上看，金融機構貸款增速與固定資產投資資金來源出現明顯背離。那麼，要支持經濟企穩需要更大力度的信用寬鬆，這需要央行貨幣寬鬆的支持。
 
貨幣寬鬆的第三個原因是，當前較高的資金利率中樞無法支持實體經濟。金融機構是經營期限錯配的行業，在投放長端信用的時候最需考慮的是未來流動性是否能持續寬鬆，因為未來資產負債期限錯配的結構會增加金融機構對短期流動性拆借的需求。如果貨幣市場利率偏高或者預期不穩定，那麼會影響金融機構對實體信用投放的意願和能力。資金利率中樞高反映的是貨幣供需存在缺口，若需求剛性，在外匯占款基本停擺的背景下該缺口需要央行補足。
 
此外，新一輪經濟總需求擴張與走老路還是有本質區別的。這種區別主要體現在：1）新的需求擴張，由簡單要素投入逐步轉型至全要素生產率提升，強調體製革新和技術進步（互聯網+和製造業2025）。2）新需求擴張伴隨着“舊產能”的輸出，產能輸出將極大改變重工業占用銀行信貸資金，進而消耗銀行超儲的狀況。
 
從國際經驗看，英國、日本的經濟轉型經驗均伴隨着傳統重工業的去化和輸出，與此同時，服務業以及技術密集型行業迅速崛起，在這個過程中由於信貸饑渴症顯著緩解和企業自身造血功能增強，無風險利率步入了中長期下降通道。
 
附錄：哪些“大項目”有望落地？
 
1）一帶一路
 
主要領域：“鐵公機+產業園”。目前公布的1萬多億投資中“鐵公機”占到全部投資的68.8%。其中，鐵路投資近5000億元，公路投資1235億，機場建設投資1167億，此外港口水利投資金額也比較大，超過1700億元。
 
重點：通向東南亞的基礎設施建設可能率先啟動，包括中巴經濟走廊、孟中印緬經濟走廊，巴基斯坦瓜達爾港、斯里蘭卡漢班托塔港等印度洋戰略性港口或成為“一帶一路”首批戰略港口。中國中鐵、中國鐵建和中國交建三大基礎設施建設與海外項目施工企業，在加快推動海陸交匯、互聯互通的過程中最為受益。
 
2）西藏
 
新開工建設16個重點項目：民生項目居多，除開工建設川藏公路松宗至古鄉段、滇藏公路新通道、林芝機場航站區改擴建、邦達機場飛行區改造等多項交通方面的重大項目外，還包括加查、大古水電站，湘河、結巴水庫修建等水利方面的重大工程，以及自治區兒童醫院、自治區藏醫院擴建工程、自治區省院合作遠程醫療試點工程等一批民生類重點項目。
 
在建項目加快推進建設進度：比方說拉林鐵路、拉林高等級公路、農村電網改造升級工程、重點灌區與節水增效工程等重點項目。
 
今年建成投運的重點項目：包括藏木水電站4台機組，旁多水利樞紐工程，農業綜合開發、興邊富民工程，青稞生產基地、教育、衛生、文化、體育、廣電、重點文物保護等社會事業基礎設施等一批重點項目。今年西藏將全面建成63所五保戶集中供養機構，實現全區五保戶有意願集中供養率達到100%，另外還將全面建成9所地（市）級兒童福利院機構，實現全區孤兒集中收養率達到100%。
 
研究儲備一批交通、能源、水利、民生、礦產、生態等重大項目。特別是京藏高速公路那曲至拉薩段，日喀則至口岸鐵路、拉薩新機場、葉巴灘和拉哇水電站以及昌都、阿里與藏中電網聯網工程等重大項目，同時還要推進怒江上游水電規劃的審批工作。
 
3）冬奧會+京津冀
 
 
4）長江經濟帶
 
今年會在去年指導意見的基礎上出長江經濟帶規劃，項目規劃會隨之公布。
 
航道基礎設施建設類項目：重慶港和武漢港是建設重點。
 
產業創新類項目：主要是張江、武漢東湖、合蕪蚌和長株潭四個創新區。
 
生態環保類項目：盯住水污染防治與治理和土壤污染治理，兼顧排污權和水權交易相關領域。
 
5）全年基建投資規模預估算
 
2014年基建投資為11.2萬億：基建投資中交通運輸有4.3萬億，水利環保和公共設施有4.6萬億，