這個題目看來有些問題。好多人天天算計的其實是：“人民幣匯率還能撐多久？” 而如日中天的美元，似乎會隨着美國強盛的國勢，永遠地“強勢”下去。所以人們 更關心的是匯率與美元“掛”在一起的人民幣、港幣這些貨幣，什麼時候會如巴西 的“真幣”、阿根廷的“比索”那樣“撐”不住而一瀉千丈地大幅貶值。這幾個月 日元的大幅度貶值，引起周邊國家（包括中國）的抗議。人們似乎更有理由擔心， 如果出現像九七、九八年那樣的東亞（包括東南亞）地區的貨幣竟相貶值，是否會 引發又一次金融危機，危及人民幣的地位？

於是人們對人民幣匯率的關心又成為媒體炒作的“新聞”。而從九七年底起就跟在 李某人後面起勁的“貶值派”的勁頭又鼓起來了。

那麼人民幣匯率到底是否過高（或者說，人民幣的幣值是否被高估）？日元貶值是 否會對人民幣匯率產生影響？美元的強勢與其又有什麼關係？

要回答這些問題，還要回到幾個月前。

去年十月中（距現在正好四個月），筆者到北京。飛機上閒來無事，把空姐送來的 《亞洲華爾街日報》翻來覆去看了幾遍。其中最令人感興趣的一條報道是：日本正 在拉美國壓人民幣升值！開始還以為看錯了。仔細看內容，才知道這些年一直處在 衰退中的日本對廉價中國貨的衝擊已經忍無可忍了。

九七、九八年的亞洲金融危機，由於人民幣堅持匯率不變，對美國的出口確實受到 其它貨幣大幅貶值國家商品的巨大衝擊。當時美國是中國的主要出口市場，而出口 貿易當時在國民經濟中占的份額在三分之一以上。壓力可想而知。中國採取的對策， 一是出口退稅（相當於政府對出口商品補助百分之十五以上，或者說，出口競爭力 方面相當於人民幣變相“貶值”百分之十五左右），二是擴大內需，三是拓寬出口 市場範圍。在壓力之下，中國的出口商們“置於死地而後生”，大舉登陸歐、日， 終於形成了今日中國對外出口市場的三分天下：對美國出口占總出口的比例降到百 分之二十五左右，與對日、對歐出口大致在同一數量級。其中對日出口增幅最大， 且從長期的逆差一舉變為大幅度的順差。以致引發去年的中日貿易戰。日本所受到 的經濟和心理的衝擊可想而知。

市場競爭不是對手，自然而然第一個想到的就是“保護主義”。除了限制中國的農 產品進口，更根本的法寶，就是當年美國在招架不住時也對日本使過的“壓對方貨 幣升值”這一招。其實這是很“公平”的。如筆者一再說過的，國際貿易中一個最 基本的常識就是：如果貿易是真正“自由”的，決定匯率的唯一因素就是雙方貿易 的平衡。當貿易出現不平衡時，順差的一方貨幣升值，逆差的一方貶值，直到雙方 貿易達到平衡。當然正是由於國際貿易其實是不“自由”的，受到很多因素的牽制， 才會有儘管中國對美貿易連年巨額順差，但人民幣不僅不升值，反而每每被人猜測 “什麼時候該貶值”這種奇怪的現象。這當然是與從第二屆克林頓政府開始的“美 元強勢”政策分不開的。也與中國政府的外匯存底構成、儲備方式、以及中國對外 貿易在全球貿易中所占的份額以及國際資本的流動有關。但這種現象本身，以經濟 規律來看，其實是不正常的。因此從去年下半年起，以日本為代表，國際上壓人民 幣升值的呼聲越來越高。同期的《亞洲華爾街日報》還配合刊登了亞洲地區一些金 融經濟專家的“座談”以及日本人從“學術”角度的討論。基本的共識是：人民幣 的幣值大概被低估了百分之十到十五。作為糾正這種“不合理”現象的第一步，人 民幣應當升值百分之十左右。日本大藏省方面已經與美國開始積極的磋商，希望雙 方共同向中國施加壓力。同一篇消息還專門報道了中國外匯黑市的“匯率”已經以 低於官方匯率的價格（1：8.2：這個價格應當是低於“人民幣賣出價”，但仍高於 “美元買進價”，《亞洲華爾街日報》似乎有意模糊了這個細微區別）“甩賣”美 元。

美日兩個月的幕後交易不得而知。中國政府在此期間則以退為進，大唱“中國是負 責任、說話算數的大國，人民幣匯率保持穩定的承諾決不改變”的高調（其隱台詞 其實已經從“人民幣決不貶值”變成了“人民幣決不升值”），以保證一旦美日決 定聯手夾擊時自己討價還價的地位。

美日的交易，看來最終由於雙方利益的不同和美國不肯放棄“強勢美元”的政策而 使日本與美國“聯手”直接壓人民幣升值的計劃破產。（以筆者愚見，第一，美國 考慮中美貿易的規模在其整個對外貿易中所占的比例尚小，雙方的匯率對美國的整 個國民經濟來說並非“決定性”的因素；第二，則是考慮到歐元在今年開始正式流 通對美元霸主地位的影響，美元地位的任何動搖將引起“多米諾骨牌”效應。）但 是，雙方應當至少是達成了“默契”：美國聽任日元貶值，單方面實現人民幣“相 對升值”。於是便有了去年年底開始的日元大幅度貶值，從不到120日元兌換一美 元貶到最近的高於133日元兌換一美元。貶幅恰在百分之十左右。

儘管前些日子日本方面大叫“貶到140日元兌換一美元”都是“正常”的，美國方 面則對其不置一詞，可是看今天（周五）的《華爾街日報》，日本和美國雙方的企 業界人士都出來“叫停”了。從去年九、十月間日本放出風聲要“壓”人民幣升值 百分之十到十五（第一階段目標是百分之十）到現在以日元貶值為手段達到人民幣 實際對日元升值百分之十的“即定目標”就“叫停”，我們大體可以看出日本這次 “表演”的來龍去脈。（而所謂“貶到140日元兌換一美元”都是“正常”的，則 正好是要“壓”人民幣升值百分之十到十五的“上限”。）看來這一輪日元貶值， 已經基本達到目標，快要收場了。

有人批評中國政府在日元大幅度貶值的情勢下，繼續“堅守”人民幣匯率的作法。

這些人或者是看不出這背後的文章，或者可能只是“逢中必反”的慣性在作怪。因 為日元大幅度貶值的基本背景就是美日一致認為人民幣應當有百分之十上下的升值 空間，而不是應當貶值。美國所以不出手，如上所述，是出於更大利益的考慮。但 其對日本政策的“默許”，說明其對日本關於人民幣幣值的基本“估計”的同意。 在這種情況下，面對經濟、金融力量都強於自己的對手（背後又有更強的力量暗地 支持，而且對方非要使中國的貨幣實際升值百分之十，否則決不罷休），“堅守” 是最好的選擇。對付使出“Short”自己國家貨幣的這種“無賴”手法的日本，只 能“以無招對有招”。不然，你貶值他也繼續貶，一定要貶到比你低百分之十，而 且辦法再簡單不過：只要大印鈔票，拿到市場上去“搶購”美元，日元就會一路貶 下去。如果中國出手“對貶”，只有兩敗俱傷。

日元貶值當然會對中國的外貿造成傷害。但日本人也承認，目前中日的外貿市場的 “重疊部分”還很小。日元貶值在國際貿易市場造成傷害最大的應當是韓國、台灣、 香港、新加坡這些經濟體。所以對與中國的競爭來說，日元貶值的關鍵作用是提高 對中國商品的“貿易壁壘”，狙擊中國廉價商品衝擊日本國內市場的勢頭。但是這 種“飲鴆止渴”的方法並不能長期使用。現在日元貶值對中國對日出口的打擊還沒 有真正顯示出來，幕後支持的美國已經“撐”不住了。

從去年三月“正式”開始的美國的這一輪經濟衰退，據說已經進入復甦的啟始期。 其“三個代表”標誌是：去年第四季度美國經濟開始增長，儘管增幅只有百分之零 點幾，但畢竟從“紅”變黑了；今年一月份的失業率開始下降；聯儲會在連續一年 的十一次降息之後，停止這項挽救經濟的動作。

是什麼使得美國經濟開始走出谷底的？據說也是有三個代表性的方面。第一是聯邦 政府增加開支；第二是低利率貸款和其它促銷手段使得汽車銷量大增；第三則是房 地產買賣持續增長不衰。

這幾方面的增長是否還會持續下去呢？許多人並不是如美國聯儲會那麼有信心。上 述“利好”消息公布後，一周積累下來，華爾街股市不升反降，就說明投資者對美 國經濟的復甦仍然持觀望甚至懷疑態度。

首先，從最近幾周國會兩黨、國會與白宮之間關於聯邦預算的爭吵，不難看到美國 在繼續增加聯邦政府開支方面捉襟見肘的尷尬處境。而最近美國金融界關於“房地 產泡沫”的擔心的談論也越來越多。由於降低利率而導致的最近幾個月房地產業的 “反常”（從其與經濟變化趨勢的關聯以及收入與房價比來看，見上周五的《華爾 街日報》）增長將很快隨聯儲會利率政策的調整而放緩甚至如少數經濟學家所擔心 的那樣“泡沫破滅”。而“三個代表”的最後一個：美國的汽車工業，則因為美元 的“強勢”而受到了日本嚴重的挑戰。《華爾街日報》國際版的通欄標題：“美日 汽車商一致（認為）：日元過於弱勢”（US, Japan Auto Makers Agree: The Yen is Too Weak）。

福特汽車的COE上周三說，弱勢日元不僅使日本汽車製造商得到眼前的好處，給本 田汽車和豐田汽車額外的20%到30%的贏利，而且使他們可以拿出更多的資金去搞研 發以及設備更新，使得日本汽車工業在今後長期處於領先地位。得了便宜的日本汽 車商趕緊出來“PLAY DOWN”他們得到的好處，也“同意”日元太弱的說法，批評 這樣會引起其它國家“誤解”日本是以此增加出口來損害別國利益。且不說日本前 一階段仗着美國的撐腰（默許），對周邊國家的批評不理不睬，等美國人一瞪眼就 變調的“見風使舵”，這些言論確實足以說明美元的“強勢”已經給美國本身的經 濟帶來危害。

另一個打擊來自ENRON事件。從這一階段披露的事實來看，美國的財會體系確實一 直存在嚴重的問題。ENRON所以可以欺騙投資者和世人（甚至包括他們自己的雇員） 這麼久，歸根結底是由於美國目前普遍實行的由同一事務所來完成做賬與審計兩項 功能的財會體系。這種把執行和監督機構混在一起的作法，實質上同我們過去搞的 “一元化領導”沒有什麼分別。這種事的揭露，不可避免地要在全球的投資者中產 生由對Corporation USA的信任危機到對股票市場的信心危機。這一周華爾街股市 在一片“利好”消息中不升反降就說明了ENRON事件造成的後果。美國對外部資金 的引進一直是美國BALANCE它的CHECK BOOK，抵消由於外貿赤字造成的對美元的貶 值壓力的主要手段。如果ENRON事件造成對投資者信心的損害持續下去的話，對美 元“強勢”地位的挑戰就更加嚴峻。若果真如此，美國放棄“強勢美元”政策恐怕 只是早晚的事。所以筆者認為，今年人民幣面臨的將主要是升值壓力而非貶值壓力。

人民幣最後發展到對美元升值，恐怕也只是時間問題。從日本和亞洲“四小龍”的 歷史，就可以預見到這一點。六十年代初，“日本製造”還是“便宜貨”的代名詞， 到了七十年代，就被“台灣製造”取代了。九十年代初開始，這個詞成了“中國制 造”。與之對應的時間表：日元在七十年代大幅度升值，新台幣在八十年代末大幅 度升值（1988年一次對美元升值百分之二十）。由此推算，人民幣對美元的升值大 概會發生在2005到2010年之間。當然，中國大陸抵抗美國壓力的能力要大於日本和 台灣。所以人民幣大幅度升值的可能性不大。可能發生的情況是從2005年左右，逐 漸改變對美元的匯率，每年的升幅大概不會超過百分之一，以保持出口的競爭率。 但至少對中國來說，從度過98年的危機之後，美元已經“強勢”不再。

借這個機會順便說一句：ENRON事件來得正是時候，對中國上了很好的一課。這些 年我們學美國學得不錯，很有成績，不可否認。但在“凡是美國正在做的都是好的” 這一片面認識下，也學了不少“壞招”。中國的“債務重組”，其實從本質上看， 就是從ENRON的所謂“PARTNERSHIP”那裡學來的“壞招”。對於“壞帳”太多的公 司和金融機構，應當像處理“廣信”那樣，該破產就破產。轉移債務並不等於消除 債務，如果不處理，總有一天會找上門來。中國處理“廣信”時，其實就應當像美 國現在這樣，在全國媒體上廣泛報道其中的細節。這是對全國金融、企業界，廣大 投資者，以至學術界都是很好的一次“金融、財會課”。要真想搞市場經濟，就得 讓老百姓知道這些事情的來龍去脈。ENRON事件這幾個月的報道，比“B” SCHOOL 里一年的金融、財會課程還管用。中國媒體如果不去集中“揭露美國陰暗面”，而 是認真報道其中的金融、財會問題，並介紹有關的知識，將會對中國今後的發展起 到長遠的、重要的影響。就看中宣部的官怎麼做了。這一段算是題外的話。