特朗普勝選後美債收益率大幅上升（見《川普勝選，美債受冷落》）。利率上升的重要原因是特朗普主張大規模投資基礎建設以及大幅減稅。二者理論上都會刺激經濟活動，提升消費能力，因此會推動通貨膨脹上揚。同時特朗普主張加強貿易保護，譬如增加進口關稅，鼓勵企業回撤美國。這些因素無疑也會提高美國國內物價，推動通脹。基於這些原因，利率市場迅速做出反映，美債收益率大幅上升（見圖一），通脹預期也有顯著上升（見圖二）。

低通脹一直是美聯儲糾結的問題，如今通脹要來了，是不是好事？如果經濟自然加溫，引發的通脹上升無疑是好事，因為它的誘因是經濟轉好了。但諸多誘發通脹上升的特朗普政策對經濟並不都是好事。

首先特朗普主張貿易保護政策，這是可以迅速實施的政策，因為無需國會批准。但增加進口稅等貿易保護措施會迅速傷害消費者，弱化購買力，實際上會負面影響美國經濟。同時貿易保護政策會引發報復行為，也會傷害美國企業出口，因此會傷害就業機會。可以肯定貿易保護政策在短期內傷害經濟，如果失業率上升，美聯儲甚至會縱容通脹，不會迅速調高利率。

特朗普的另一貿易保護政策是鼓勵企業回撤美國，這一政策不會一觸而就，需要假以時日，因為一方面政策要國會批准，另一方面企業遷址也是緩慢過程。從經濟上這一政策本身不會提高生產效率，但可能增加就業機會，提高就業市場參與率，進而增加經濟產出，因為經濟增長等於生產效率增長加上勞動力增長。但這一希望可能過於樂觀。由於智能化和自動化趨勢持續發展，很多工作崗位永遠消失了，或正在消失。這一技術推動的就業結構變化無法通過去除全球化修補。

特朗普的投資基建計劃儘管還沒有細化，但諸多報告顯示投資基建計劃基本是通過減稅等政策刺激基建行業，依仗私人投資，而不是通過政府主導和投資的基建項目。這一點符合美國長期懷疑政府效率的理念。但這種投資基建計劃或許難以發揮效力。私人投資以中短期商業回報為目的，如果有效益好的項目，資金一直不是大問題。沒有上馬的基建項目肯定沒有足夠的中短期回報。對基建企業減稅或許會改變收益天平，但能否大幅提升基建活動，仍是個未知數。同時這些政策都需國會批准，對經濟難有短期影響。

特朗普的減稅政策是經典的涓滴效應理論（trickle-down economics)。目前披露的情況看，中產受益有限，主要受益者是富豪。一般來說富豪的消費幾乎飽和，很難因為多截留些稅款就轉而增加消費。沒有證據顯示涓滴效應真的管用。但同時引發的財政赤字倒是個實際問題，原則上會推高利率，增加政府借貸成本，不利經濟。如果這一情況出現，美聯儲可能有理由持續貨幣寬鬆，維持低利率。

綜上所述，特朗普時代通脹可能上升，但這種上漲不是經濟自然加溫推動的，因而經濟上並不都是好事。美聯儲的政策也不會簡單應對通脹上升，而要面都其它經濟負面因素。

相關評述見《川普能否重演里根總統的輝煌(續)》和《川普(Trump)的4%經濟增長計劃是畫餅充飢》。

圖一 美債十年期收益率

圖二 市場通脹預期（名義利率和實際利率差異）

紅線：十年期

藍線： 五年期

作者：藿香子

時間：2016年11月21日

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