作者 聶日明 寫於 二零二二年

　　7月中旬，國資委公布2022年上半年央企主要經濟數據：中央企業實現營業收入19.2萬億元，同比增長12%，實現利潤總額1.4萬億元，同比增長7.1%。實現淨利潤1.1萬億元，同比增長6.1%。累計上交稅費1.5萬億元，同比增長14.4%。這些數據說明：國有企業的利潤在增長。那麼，這個利潤水平是高還是低，其影響是什麼？這是本文將要討論的問題。

　　近十年國企利潤總額上升，主要是資產規模擴張的結果首先，我們來看一下國有企業整體的經營，國企的利潤和上繳稅費表現得很好。自2017年以來，國有企業的營業收入、利潤總額和應交稅費持續增長。2020年因為新冠疫情防控，略有下降，但2021年基本上補漲回來。兩年平均來看，2021年的上漲延續了2017年以來的上漲趨勢，沒有什麼特別的地方。

　　利潤總額和上繳稅費的上升原因有很多種，可能是經營效率提高了，同樣的資產和淨資產帶來了更多的收入和利潤，也可能是資產膨脹所致。到底是怎麼樣的呢？相比2014年，2020年全國國企資產規模上升了1.3倍，不過，營業總收入只增加了32%，利潤總額增加了41%，收入和利潤的增長速度明顯低於資產和負債規模。因此，我們需要消除資產規模的影響，進一步考查其經營績效。分析師一般會採用總資產報酬率（ROA，息稅前利潤/資產總額）和淨資產收益率（ROE，淨利潤/淨資產）來評估企業的經營績效，前者是指企業運用全部資產的總體獲利能力，後者是企業運用自有資本獲得淨收益的能力。如圖2所示，眾所周知，中國在1998年進行了抓大放小的國企改革，一些虧損的、中小型以及競爭性行業的國企被推向市場。輕裝上陣的國企經營績效迅速改善，從盈利面上看，2003年時，有半數以上的國企是虧損的，隨後盈利企業占比就一直上升到2011年的65%，隨後十年一直穩定在63%左右。這也意味着，每一年持續有4成國企是虧損的，這種狀態長達十年沒有改善。

　　從時間線上看，抓大放小的國企改革以後，國企的經營績效明顯改善，淨資產收益率從2001年的4.6%上升至2007年的12.1%，總資產報酬率從2001年的3.3%上升到2007年的6.4%，進步非常大。除此以外，償債能力也有大幅提升，已獲利息倍數從2001年的1.9倍上升到2007年的5.8倍。2008年的全球金融危機是一個很大的衝擊，當年的經營績效隨即大幅下調，在“四萬億”政策的刺激下，雖然略有反彈，但到2011年以後兩個指標雙雙持續下降。所以，2011年以後的國企利潤總額上升，主要是資產規模擴張的結果，並且隨着資產擴張的過程，邊際收益遞減，ROA和ROE不斷下降。這也是中國經濟過去十幾年的寫照，非常依賴投資驅動，但投資的邊際收益在遞減，每投入一塊錢帶來的GDP和利潤在不斷下降。

　　“國企”是個總概念，不同類型國企差異大

　　國企是一個總概念，可以分為中央國企和地方國企，中央國企又可以分為中央企業（央企）、中央金融企業、中央部門管理企業（部委企業）等。國資委公布的只是國資委管理的中央企業，主要是工業企業，近100家，不包括中央金融企業，也不包括各部委管理的中央國企。而無論是財政部還是國資委，公布的數據都不包括中央金融企業。不同權屬的國企，其經營績效有非常大的差異。按央企、部委企業和地方國企三類，我們分別計算其財務指標，數據如表1所示。國資委秘書長彭華崗介紹2021年央企成績的時候指出，央企控股境內的上市公司的戶數占整個上市公司的7.2%，但貢獻了全市場的37.1%的營業收入、31%的淨利潤、23.3%的現金分紅。言外之意，是央企的貢獻卓着。央企好不代表國企好。在國企內部，央企的企業數僅占21%，但資產總額占全部國企的26%，而利潤更占到了50%。相比之下，地方國企的企業數占74%，總資產占65%，利潤僅占39%。所以，央企是非常特殊的存在，總體來看，央企好於部委企業，部委企業好於地方國企業。

　　按之前的分析，我們消除資產規模的影響，看ROE（淨資產收益率）的水平。因為數據原因，我們僅有2019年以前的地方國企的ROE表現，為了排除單獨一年的波動，我們採用2017-2019年的3年算術平均進行比較。央企、部委企業、地方國企的ROE分別為6.2%、5.1%和4.1%，盈利能力依次降低。深入到地方各省區之間，央企仍然是一枝獨秀，上海、廣東、山東次之，在5.6-5.9%之間。上海、廣東是中國市場經濟最活躍的地區，而部委企業的贏利水平排在山東後面，相當於省份排名中的全國第四。至於地方國企，如圖3所示，整個地方國企的水平為4.12%，僅有5個省超過了全國平均水平。所有的中西部地區和大多數東部省份國企的ROE都低於全國國企的平均水平。如果將淨資產收益率與地方財政自給率、地方債務水平、人均GDP大體上呈現一定的相關性，自給率越高、人均GDP越高、人均債務水平（相對於人均財政收入）越低，地方國企的ROE就越好。

　　國企VS.民企，誰賺錢能力更強？

　　我們還可以將國企和民企進行對比，因為缺乏全樣本數據，我們採用上市公司數據進行分析。在A股上市的企業可謂中國企業中的績優生，因此採用A股的數據，會存在一定的偏誤，總的來說，央企上市的比例非常高，能相對代表央企的平均水平，但上市的民企和地方國企則是優中之優，無法代表民企的總體情況。 如圖4所示，能上市的民企，其ROE表現得很好，雖然不如外企，但與中央國企互有勝負，這表明績優的民企其盈利能力並不弱於中央國企，而在A股上的央企之所以創造了那麼多的利潤，主要是資產規模龐大導致的，其ROE水平並不高。

　　那麼，如何理解央企在各類國企中經營績效最好？如何理解國企的資產規模膨脹得這麼快？如圖5所示，2008年全球金融危機以後，中國的國有企業的資產負債率非常明顯上升，直到2017年去槓桿才緩緩的下降，最近兩年國企的槓桿率又開始上升，雖然資產負債率仍然控制在65%的政策以內。

　　為什麼國企勇於進行負債規模的擴張？這主要是在負債的過程中，國有企業或多或少沾了國家信用的光，銀行敢貸款給他們，給他們的利率也要更便宜一些，他們擴張的成本和負債的難度要低於民營企業。 如圖6所示，2009年到2021年的大多數時刻，上市民企的財務費用率（財務費用/營業總收入）都要高於中央國企。2017年去槓桿以後，地方國企的財務費用率也低於上市民企。A股的上市民企是中國民企中最優質的企業，尚且如此，其它未上市的民營的融資環境和財務費用率是可想而知的。這種環境是央企資產規模突飛猛進的基礎。

　　國有企業利潤增長背後的隱憂

　　最後，我們還要看到，1998年國企抓大放小改革讓國企與民企從競爭關係上發生了變化，與產業全局的國退民進相反，在關鍵性與基礎性行業中國有股權系統性的集中，這些國企與民企所在的競爭行業構成了上下游關係。2015年，香港科技大學的李系、劉學文和王勇三位學者建立了一個模型解釋這種現象，國企改革與中國加入WTO以後，下遊民營企業在擴張發展的過程中帶動了對上游金融、能源、電信等中間產品和服務的需求，而國有企業主要處於這些上游產業，民企的擴張和盈利改善也使得國有企業的贏利快速增長。從這個角度，我們可以理解，為什麼央企的ROA、ROE表現要好於部委企業，繼而也好於地方國企。從這一點講，我們也可以理解，為什麼東部的上海、廣東的地方國企經濟績效比較好，因為這些地區的民企經營狀況尚好。從這一點來看，現有產業鏈的所有制結構，使得在擴張期的國企和民企是互補關係，在經濟收縮時期，局面則會分化，如果國企主動做出調整，比如適當的開放，引入活水，提高效率等，既可以降低下遊民企的生產成本，避免盈利能力過度惡化，民企的繁榮，也會帶動上游需求，也是倒逼國企改革的契機；相反，如果國企此時要保證利潤，那麼就只能擴大化使用其在產業鏈中的優勢，這時的國企民企雖然分屬上下游，但同樣存在競爭關係，變成分蛋糕的遊戲，這對兩者都是傷害。 現任職北京大學新結構經濟學研究院的王勇在2017年曾撰文指出，國企“應該儘量剝離本不該由企業承擔的社會性負擔，同時取消政府補貼，讓上游產業中的國有企業與新進入的民營企業真正參與公平的市場競爭，實現優勝劣汰，這樣才能真正促進上游產業技術進步與升級，為下游產業的健康發展提供更好的中間產品與中間服務”。在經濟增長低迷之際，事關國企和民企的發展局面，這個建議顯得尤為重要，需要被認真對待。