歷史表明，當美聯儲從加息轉向降息且未使經濟陷入衰退時，標普500指數的上漲可能會非常驚人，20世紀90年代就曾發生過這樣戲劇性的一幕。

現在，“市場似乎在借鑑那段歷史，”富達全球宏觀策略總監朱里恩·蒂默（Jurrien Timmer）說道。

在2024年美聯儲首次會議後，人們越來越確信美國經濟將實現軟着陸。標普500指數在今年1月份創下一系列歷史新高，似乎也證實了當前市場以人工智能為焦點的股市漲勢，與上世紀90年代的互聯網熱潮帶來的股市大漲有異曲同工之妙。

在通貨緊縮的環境中，一種變革性技術的快速採用可以帶來爆炸性的股市上漲。然而，現在與上世紀90年代還是存在不小的差別，這意味着，標普500指數的發展軌跡或許不會與之前一樣。雖然美股“七巨頭”可能比互聯網時代的明星股更有持久力，但糟糕的財政狀況和美聯儲對另一輪泡沫的擔憂可能會限制“七巨頭”的漲勢。

現在距離美聯儲在去年7月26日最後一次加息已經過去了6個多月。市場預計美聯儲將於5月1日宣布首次降息。現在正是回顧此前美聯儲加息後標普500指數和納斯達克指數的表現，並考慮這對當今股市前景可能意味着什麼的好時機。

蒂默表示：“如果美聯儲開啟降息是因為經濟正在衰退，那麼企業收益往往會下降，股市也就可能出現下跌。”

1995年美聯儲降息

回顧一下美聯儲上世紀90年代中期那一次加息轉向過程。當時美聯儲最後一次加息是在1995年2月1日。那一次美聯儲也是採取了快速緊縮政策，其關鍵利率在12個月內翻倍達到6%。然後，隨着通脹回落至2%，美聯儲於那年7月6日開始放棄計劃中的最後三次加息。

這一轉向為股市的騰飛提供了“跑道”。1995年標普500指數上漲34%，是自20世紀50年代以來的最佳年度漲幅。

回看這一段歷史，會發現當時的情況與當前周期具有驚人的相似之處。隨着核心通脹率在6個月內的年化率降至2%以下，美聯儲宣布加息可能已接近尾聲。當時政策制定者表示，在今年放棄三次每季度增加的加息幅度，儘管市場押注更大幅度的降息。

在1995年2月美聯儲最後一次加息之後的六個月，以及在1997年3月開始並結束的一個縮短的加息周期之後的六個月內，標普500指數累計上漲了19％，而納斯達克指數則每次都上漲了30%以上。

這比通常情況要好得多。在過去的九個周期中，標普500指數和納斯達克指數在美聯儲最後一次加息後的六個月內的平均漲幅分別為11%和12%。

自美聯儲暫停加息以來，股市漲幅不大

那麼到目前為止，美聯儲暫停加息後的情況如何呢？事實上，不太好。2023年7月26日暫停加息之後的六個月裡，標普500指數上漲了7%，納斯達克指數上漲了9%。

然而，這些溫和的漲幅並不能暗示股市過山車般的表現以及美聯儲上次加息前後情緒的巨大變化。

隨着2023年3月銀行業危機引發人們對信貸緊縮的擔憂，美聯儲開始淡化加息預期。美聯儲的表態，幫助股市在人工智能的帶動下變得火熱起來。去年5月24日，英偉達發布的令人驚嘆的芯片銷售前景為市場提供了巨大的推動力，納斯達克指數在美聯儲最後一次加息前夕的全年漲幅達到了35%。

但隨後，股市增長遇到了阻礙。在去年6月達成提高債務上限的協議後，聯邦政府借款激增，導致了美國國債收益率的大幅上漲。這導致標普500指數和納斯達克指數在10月底前後出現了10%的調整。

隨後，由於一系列溫和的通脹報告，金融狀況幾乎突然變得溫和起來。隨後經濟增長快於預期、股市再次飆升，華爾街開始將美聯儲政策視為助推力，而不是問題。

然而，標普500指數近期創下的歷史新高是在兩年多之後才出現的。德意志銀行策略師吉姆·里德（Jim Reid）指出，這是自20世紀20年代以來第七長的連續創新高的時期。他表示，長期的整合是由於2021年估值極高，而這種估值是基於“永遠接近零利率的希望”。

美聯儲降息後股市估值

到目前為止， 二戰以來標普500指數的遠期市盈率只在兩個時期（2021年的疫情時期的繁榮和互聯網泡沫時期）超過20倍。然而，這兩個時期也沒有達到最初預期。

當前估值水平已足夠高，足以使美聯儲的這一降息舉動在幾乎所有其他政策中脫穎而出。

根據FactSet的數據，基於未來12個月分析師一致預期收益，標普500指數的預期市盈率為20.25倍。按照這個標準，1995年美聯儲降息之前，標普500指數的預期市盈率不到15倍。

另一方面，1998年美聯儲降息之前的估值也接近於20倍的預期市盈率，而這次降息導致了巨大的收益，有可能會逐漸上升到25倍。

美聯儲何時降息？

儘管美國的就業數據仍然強勁，但市場預計美聯儲在3月20日會議上首次降息的可能性為38%，到5月1日降息的可能性為94%。

如果以史為鑑，股票回報率應該會高於平均水平。自1982年以來的11個加息及降息周期中，標普500指數和納斯達克指數在首次降息後的六個月內平均回報率接近10%。

不過也有兩個例外，均發生在股市最糟糕的時期。美聯儲於2001年1月互聯網泡沫破滅期間開始降息，於2007年9月次貸危機時房地產崩盤開始加劇時降息。

迄今為止，股市最好的一次表現出現在互聯網時代，繼美聯儲於1998年9月首次降息之後。標普500指數在隨後的六個月內上漲了25%，納斯達克指數上漲了44%。

當前時期與20世紀90年代末相似，但其影響遠遠超出了技術驅動的投資收益。

長周期擴張支撐了標普500指數的估值

上世紀90年代末，經濟增長迅猛，儘管失業率處於三年來的最低水平，但通貨膨脹仍然溫和。華爾街開始懷疑，在不斷增加的商業IT投資和及時庫存管理的推動下，這種已經是二戰後時期最長的擴張可能會持續下去。

現在，當大多數華爾街人士認為不可能實現軟着陸時，美聯儲卻有能力堅持軟着陸，這再次增強了人們對長周期擴張的信心。

瑞銀全球財富管理美洲區資產配置主管傑森·德拉霍（Jason Draho）表示，如果沒有發生疫情衝擊，“經濟很可能進入擴張的第15年”。

德拉霍寫道，儘管存在極端的供需失調，但經濟仍能夠“相當快地恢復平衡並控制通脹，而不會造成太大的經濟痛苦”，這證實了美國“自然不會容易陷入衰退”的觀點。

原因之一是經濟向向知識型服務業的演變向知識型服務業的演變，自1970年以來製造業占產出的份額下降了一半，而且對利率和能源價格的敏感度降低。

“將其視為整個經濟的‘超級化’，價格動態調整以吸引供應並抑制大多數行業的過度需求，這在40年前是根本不可能實現的。”

除非遭遇壓倒性的衝擊，預期長周期擴張應該會支撐股票的高估值，就像20世紀90年代末的情況一樣。

策略師艾德·亞德尼（Ed Yardeni）在最近的一份報告中解釋說，股市估值往往與通貨膨脹和利率成反比，隨着後者的下降而上升。他補充說：“經濟衰退期間收益下降也壓低了這些收益的估值倍數。”

而對於美聯儲降息後貨幣市場流動，亞德尼在報告中表示，不必擔心周期性經濟衰退將會給投資者帶來更大的風險厭惡情緒。他認為，隨着美聯儲降息，大量資金可能會流入債券和股票市場，推動兩個市場的飆升，尤其是股票市場。

德拉霍和亞德尼都寫道，美國經濟可能正在走向“繁榮的20年”。這將把強勁的增長與溫和的通脹結合起來，因為對革命性技術的投資會帶來了生產率的大幅提升，就像20世紀90年代末一樣。

最近的GDP數據有90年代末的感覺。2023年下半年，經濟以4.1%的速度增長，而通貨膨脹率降至2%。

AI熱潮將推動“繁榮的20年”？

德拉霍表示，去年通脹放緩的一個主要原因是勞動力供應激增，從而緩解了工資壓力。不過他認為：“勞動力供應增長不太可能持續，但如果生產率增長投資和人工智能接棒，那麼‘繁榮的20年’就更有可能實現。”

OpenAI於2022年11月推出生成式AI聊天機器人ChatGPT，開啟了人工智能投資熱潮。繼OpenAI之後，微軟、谷歌母公司Alphabet和Meta等多家大型科技企業迅速推出人工智能工具。這類似於1994年發布的Netscape Navigator瀏覽器，隨即引發了網絡泡沫熱潮。

自從ChatGPT推出以來，AI股票開始垂直上升。英偉達在去年5月驚人地預測到第三季度季度營收將達到110億美元，遠超華爾街預計為72億美元。結果，這家AI芯片領導者在那個季度實現了135億美元的營收，接着是下一個季度的180億美元。

自ChatGPT首次亮相以來，英偉達的業績增長了四倍，就如當年的思科一樣。當年思科在互聯網泡沫中達到了難以置信的高度。

不過，英偉達股票的估值為預期市盈率的31.4倍，必須翻四倍才能接近思科在2000年初的峰值。更廣泛的標普500指數信息技術板塊的估值是預期市盈率的28倍。但在2000年初，這一數字已接近50。

標普500指數的整體估值為20.25倍的預期市盈率，這是很少達到的水平，而且從未保持超過幾年。但隨着美聯儲轉向降息，估值擔憂可能不會阻止股市進一步上漲。

科技主導地位推動估值

威明頓信託首席投資官托尼·羅斯（Tony Roth）及其同事在2024年展望中寫道，在某些方面，標普500的估值可能並沒有看起來那麼過度。

增長較快的科技公司“由於未來潛在的盈利增長和更高的利潤率而往往獲得估值溢價”，這些公司在標普500中的比重比過去幾十年更大。

FactSet於1月29日指出，美股“七巨頭”中的6隻股票（即不包括特斯拉）預計去年第四季度盈利平均增長54%，而標普500指數其他494隻股票的每股收益預計平均下滑10.5%。

IT行業目前占標普500指數預期收益的21.5%，高於2000年3月峰值時的17%。僅這種較重的科技成分就使標普500指數的預期市盈率增加了半個百分點。這低估了這種影響，因為IT行業的七巨頭中只包括蘋果、微軟和英偉達。特斯拉和亞馬遜屬於標普500指數非必需消費品板塊，而谷歌和Meta屬於通信服務板塊。

威明頓信託基金還強調了蘋果和其他大型科技公司轉向經常性服務收入並減少對前期硬件銷售的依賴。分析師寫道：“一般來說，投資者願意為更穩定、更可預測和粘性的收益流支付額外費用，而這些收益往往來自基於訂閱的模式。”

AI贏家的風險

此外，威明頓認為人工智能正在改變公司估值的規則。

該公司在展望中表示：“人工智能競賽中規模的必要性和先發優勢（美國大型科技股目前處於領先地位）可能證明更高的估值是合理的，也可能預示着未來巨大的盈利能力。”

這意味着，更早奪得人工智能“冠軍”可能不會帶來巨大的風險。相比之下，1999年1月，時任美聯儲主席艾倫·格林斯潘(Alan Greenspan)表示，他只能根據“彩票溢價”來解釋股票估值。人們押注於“巨大回報”的機會，不過大多數“彩票”都是輸的。即使像亞馬遜這樣罕見的“彩票”最終獲得回報也需要十多年的時間才能實現。

由於互聯網股票熱潮推動消費和商業設備支出飆升，美聯儲將從1998年11月的最後一次降息轉向從1999年6月開始的持續加息。這在互聯網泡沫破裂中發揮了一定作用。

現在的問題是，我們會重演上世紀90年代那段歷史嗎？亞德尼在報告中寫道，他預計標普500指數到2024年底將升至5,400點，較當前水平高出近10%。他表示，他的“主要擔憂”是另一場由科技引發的崩盤。

亞德尼表示，“美聯儲的下一個重大錯誤可能是吹大投機性股市泡沫”，這一泡沫的破裂可能導致經濟衰退。他認為，美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾（Jerome Powell）必須知道這一點。“如果是這樣，那麼他應該重申，他並不急於降息。”

然而，鮑威爾在最近一次美聯儲會議後的新聞發布會上聽起來相當鴿派。鮑威爾表示，“只要通脹繼續下降，我們就不認為經濟增長強勁是一個問題”，而且他沒有提到股票估值過高的問題。

國債收益率可能會給股市帶來“麻煩”

股市投資者往往關注10年期美國國債收益率。這是華爾街根據未來現金流來衡量當前估值的無風險利率。

1998年美聯儲首次降息後的六個月內，10年期美國國債收益率上漲69個基點至5.28%。但這並沒有阻止股市的史詩般的反彈。

然而，美國正在享受冷戰後的和平紅利和數十年來的首次聯邦預算盈餘。1998年，公共債務占GDP的42%，而且還在下降。現在它占GDP的98%，並且還在不斷增長。隨着償債成本上升，沉重的債務負擔可能會放大國債收益率上升帶來的損害。

當10年期美國國債收益率在去年10月份飆升至5%時，美國為應對未來潛在的財政危機進行了一次“演練”。同樣戲劇性的回落將當前的漲勢推向歷史新高。

不過，威明頓信託公司認為，如果股市沒有像1999年那樣大漲，罪魁禍首可能是國債收益率上升。如果較高的收益率成為新常態，那就消除了促使投資者願意為股票支付越來越高的市盈率的關鍵因素之一。

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