作者 曾永昌 寫於 二零二三年

中國改革開放至今的引擎都是印鈔、投資、出口、房地產，現在幾乎所有單位、所有個人和所有環節，都有不同程度的貸款。此次債務危機是被維穩強壓下來，來不及化解的近40年高速增長的結構性矛盾的集中爆發，老百姓毫無思想準備。
大環境所致，2023年中國經濟形勢可能會比過去三年還要差。可以肯定，中國決策層也正在權衡政策選擇，力求將既定損失降到最小。

筆者以為，中國經濟的基本面和潛力、韌性、活力、空間已經發生實質性改變，當前最務實的做法，莫過於探討債務危機的外溢走向以及止損辦法，提出切實可行的化解債務方案。總之，對中國債務危機還是先天下之憂而憂為好。

可能出現三大“雷區”
據中國央行副行長劉國強去年披露，2021年中國宏觀槓桿率為272.5%，由此推算，2021年總債務規模為310萬億元左右（人民幣）。
再據《福布斯雜誌》2023年1月16日的報道，去年中國公私領域各項債務合計51.9萬億美元，匯率按7計算，折合為人民幣是363萬億，一年淨增53萬億元。中國去年國內生產總值（GDP）121萬億元，債務363萬億元，債務剛好是GDP的三倍。現在才知，去年超發貨幣28萬億元多，65萬億元地方政府隱形債務。可見真實的債務陷阱，應該比我們所知道的要大得多、深得多。
外儲也不妙。中國全口徑外匯淨頭寸，2014年達到歷史高峰的3萬5210億美元，此後迅速下降。2018年下降到2萬4765億美元，跌回2010年水平。2021年恢復到2萬7372億美元，用了三年時間恢復到2011年水平。截至2022年9月又下降到2萬5316億美元，再次跌回2010年水平。2022年外儲3萬1277億美元，扣除外幣外債1萬3823億美元，外幣存款8849億美元。2023年1月回升，2月末較1月又下降513.09億美元，外匯儲備規模再降至3萬1331億美元。外儲不足，可能面臨債務違約。
中國的GDP是美國的三分之二，中國的債務負擔則高美國40%。去年中國GDP的預期增速在5%以上，但實際增速卻僅有3%。現在投資、出口、房地產全部萎縮，要拉動經濟是靠不上了。至今新的經濟增長點還沒有。原來指望中共二十大召開後在今年補虧，但現在看來今年比去年還麻煩，必須準備防範債務違約、消費負增長和通貨膨脹。
中國副總理劉鶴今年在達沃斯經濟論壇說，近10年中國GDP從54萬億元增加到121萬億元。GDP確實增長了一倍多，但貨幣超發卻是GDP的三倍多。中國債務1998年突破10萬億元，2013年突破100萬億元，2020年突破200萬億元，2021年突破238萬2900億元，2022年高達266萬4300億元，2023年1月再創273萬81萬億元單月新高。數據表明，近10年中國的121萬億元GDP，是政府用363萬億元債務換來的，中國的兩倍於美國經濟增速的GDP，則是用數倍於美國國債的增量換得。所以，債務違約並非危言聳聽。

更麻煩的是，龐大的債務大都沉澱在房地產、基礎設施大項目上，是一筆死錢。現在總體看，這些年房地產占GDP的30%，基礎設施建設占GDP的20%，當年貢獻不小。但現在房地產、基礎設施、實體經濟等已大多發展過頭，像高鐵，中國可能在很長時間也消化不了如此龐大的產能，最終只有把銀行和企業拖死。
再說消費，負增長就在眼前。中國社會保障支出占GDP的比重，在全世界歷來非常低。2020年，中國福利支出占比GDP才3.21%，2021年卻下降為2.96%，比經合組織國家2019年整體水平低16.8個百分點。西方國家防疫發錢，中國防疫不僅不發錢，還反倒利用封城大量消耗老百姓的積蓄。現在部分中產已經因失業和還房貸返貧，低收入老百姓則基本無能力消費了。所以，中國經濟註定要被民生拖後腿。
其中尤其要重視新的不確定性。去年12月7日解除疫情管控後大量老人死亡，有人幸災樂禍，以為這將減輕財政負擔。但今年或許是中國文化斷層元年。對子女而言，父母在，人生尚有來處，父母去，人生則只剩歸途。老家既然沒有了兒行千里母擔憂的牽掛，年輕人也就沒有人生的留戀，今後春節返鄉潮也許將少幾分熱鬧。

今年也或許將成為年輕人獨撐門面元年。父母的養老金是城裡部分年輕人的靠山，沒有了父母的經濟支持或幫助帶小孩，城市年輕人的生活將變得步履艱難，有的可能放棄奮鬥，有的可能步入貧困，有的可能失去車貸房貸還款來源。至於農村，沒有老人就沒人幫年輕人照料孩子，年輕人只能被迫放棄外出打工。城市沒有了農民工，既往的城市化版圖將被改寫。農村貧困人口則將迅速增加。老人死了房子空起來，今年還將是商品房積壓攀升的元年。

中國債務危機陷入三大悖論
通脹最令人頭痛。現在的強勢貨幣供給、弱勢實體需求，讓凱恩斯主義難堪。去年銀行存款餘額飆升到120萬8400億元，差不多相當於去年貨幣存量266萬4300億元的一半。超發的貨幣不能進入經濟運行體系，就只能存在銀行里，銀行不可能無緣無故背負利息，接下來就是通脹。
中國債務危機已經衍生三大難題，一是錢越印越多但市場消化不了，不印錢和印錢都是死路；二是債務危機踢皮球，中央、地方、金融陷入不可能三角；三是債務危機是個爛攤子，現在中央要地方把自己的孩子抱走，地方坐以待斃。
首先是流動性陷阱太大，無解。凱恩斯主義而今已經成為製造中國麻煩的理論。中國貨幣的供給嚴重，大於需求，與刺激經濟增長無關，已經持續很長時間了，但凱恩斯主義還在叫印鈔刺激經濟。現在的銀行是委曲求全放貸，而企業是礙於銀行面子接招。不過，企業拿到錢後又千方百計存回銀行。銀行上報了貸款成績，但形成一個貨幣空轉的閉環。
印鈔經濟的麻煩是人民幣的“錨”和“蓄水池”均瓦解。土地財政和出口換匯是這些年人民幣的錨，但現在土地財政和出口換匯都在萎縮，已經失去作為人民幣錨的條件。房地產是這些年人民幣放水的蓄水池，但現在房地產已經不能蓄水。銀行印鈔無處蓄水，進入市場則必然引發通脹。人民幣已經在裸泳，可怕的是至今還沒有找到解決辦法。

債務形成不可能三角
其次，中央、地方、金融陷入債務形成不可能三角。化解債務危機已經不可能實現中央、地方、金融三贏。現在中央設定的第一底線，是不能印鈔救助帶來通脹。財政部長表態“中央不救助”，債務地方自己槓。中央設定的第二底線是不能發生系統性金融風險，必須防範地方為保自己不破產而將壞賬推給金融機構。中央劍指地方，但65萬億的地方債務如此龐大，地方不想也背不起這個大鍋。若如中央所說中央不出手，金融不承擔，那地方立即就發不出工資。這就是中國陷入“不可能三角”。
第三，大政府或將因央地博弈脫序。中國的央地關係一直在收權、放權上設計。現在是中央管財權、事權，地方管發展權。中央從地方收稅、向地方下撥財政經費、批覆地方政府的發債額度，決定地方人事調配權、重大地方事務決策的下達、重大經濟項目的批覆等，來維持大一統中國。

改開之初，萬馬齊喑。為了調動地方積極性，江朱政府實行了類似農村承包製的分稅制改革，所謂“分灶吃飯”。中央政府不再包攬地方一切，地方政府多干多得，少干少得，有了充分施展本領的機會，於是各地你追我趕競爭，做大做實地方經濟。這種始於改開初期的探索，獲得經濟學家張五常的認同。問題是此舉雖然調動了地方積極性，但形成地方諸侯，弱化了中央政府權力。於是僅僅過了十幾年，中央政府就合併地稅、國稅，收回了地方政府的財權，再次回到中央政府包攬一切的大政府局面。
現在的央地關係管事的不幹事，幹事的不管事，地方無奈就撂挑子。中央只得准許地方組建城投舉債發展。可口子一開，城投債不可收拾，地方迅速走到資不抵債、財政崩潰的盡頭。而今的央地關係其實還是零和博弈，只不過改開之初是萬馬齊喑式的地方躺平，現在是債務暴雷式的地方躺平。

客觀講，現在65萬億元的地方債爛攤子，應該是頂層設計的大躍進造成的。如果中央強令地方自謀生路，各自奔前程，下一步將是地方的各自為政和找理由抗稅。中央收不上稅，財政就斷掉稅源，失去財政轉移支付的功能；接下來必然發生的就是中央對地方事務話語權的弱化，即事權旁落。如此，大政府政體就解體。後果不堪設想。
對中國經濟現狀，人們憂心忡忡，經濟學家吳敬璉呼籲：必須從過去那種高指標、高投入、低效率的增長方式，轉變為效率驅動的增長方式，以便實現持續高質量發展；必須改變過去那種封閉僵化的落後體制，建立起一個富有生機與活力的體制，邁開市場化、法治化、民主化的改革步子。所言極是。