作者：韩会师，建行金融市场部

    昨日，人民币中间价突破6.90，报6.9085，即期报价最高一度逼近6.93。根据周二和周三的市场行情，很容易发现6.90被突破根本没有难度。周二和周三，人民币中间价分别报6.8779和6.8904，而这两天下午4点30分的收盘价分别报6.8880和6.8928。收盘价分别比中间价高出101和24个基点。

    这种收盘价向上偏离中间价的形态一般在结售汇存在逆差的时候出现，在有管理的浮动汇率制度下，当即期汇率在中间价上方持续运行。可能暗示市场调控的基调是“顺应市场预期，不试图扭转市场供求决定的波动方向，但对速度加以控制”。而短期内结售汇逆差的格局又难以扭转，那么人民币突破6.90就成为大概率事件。

    很多人担忧人民币持续贬值可能导致更为严重的资本外逃，比如外资企业利润汇出、居民个人购汇激增、假对外投资真资本外逃、境外大规模刷卡消费等等。这些的确可能加剧境内市场的购汇压力，并最终传导给外汇储备。一旦外汇储备低于某一市场心理底线，的确有可能诱发进一步的市场恐慌。

    但起码在2016年下半年，在人民币快速贬值的同时，并没有看到上述情况的恶化导致资本外流加速的局面。今年7至10月，扣除远期结售汇当月履约数据，境内银行代客结售汇逆差总额739亿美元，月均逆差185亿美元。而去年同期这两个数据分别是3556和889亿美元。正是因为资本外流已经大大减速，所以贬值速度加快一些给外汇储备和对外支付安全带来的风险在减小。

    很多人会说，之所以2016年下半年结售汇逆差不大，是因为我国并未完全开放资本项目，如果去掉资本管制，资本外流规模可能很大。的确如此，但资本管制本身就是外汇市场不可忽视的一个因素，是各个利益主体在博弈时不能忽视的要素。承认资本管制的存在是导致结售汇逆差萎缩的原因之一，就等于承认在我国现阶段，资本管制实际上是有很大效力的，并非教科书上所讲的“在经常项目开放的情况下资本管制无效”。如果在未来的一段时间内，比如6-12个月，资本管制仍然是有效的，那么人民币汇率调控将获得很大的自由度。

    假如未来12个月，月度结售汇逆差能够控制在当前的水平，也就是月均不大于200亿美元的水平，那么总的逆差水平不会超过2500亿美元，这对于仍有3.1万亿美元的外汇储备不会构成太大压力。因此，如果结售汇市场按照目前的格局发展下去，在可预见的未来，虽然人民币对美元双边汇率仍有走弱的可能，但却不会达到令人民币爆发货币危机的程度。

    不过，要注意的是，贬值预期和贬值现实是会彼此强化的，贬值本身并不一定能充分释放贬值压力，因为在没有人能够计算出均衡汇率的情况下，投资者会不断根据贬值的现实调整自己的贬值预期。这和A股上涨到3000点大家就预期4000点，涨到4000点大家就预期5000点是一个道理。这种市场心理有个学名，叫“适应性预期”。意思是：人们总是根据历史来判断未来，只要市场过去在上涨（下跌），人们就倾向于认为未来还会上涨（下跌），直到市场走势逆转的那一天，人们的总体预期才会逆转。

    具体到实务操作中，即使出口企业因贬值而受益，但由于其预期人民币会继续贬值，即使其外汇收入增加，其消极结汇的态度也很难改变。而只要出口企业的结汇热情不高，即使购汇受到再严格的约束都很难改变结售汇逆差的格局，而逆差则会在交易层面直接推动人民币继续贬值，从而继续强化出口企业消极结汇的态度。所以令贬值预期淡化的前提只能是“首先让市场看到贬值行情的停止”，在市场确认监管当局已经达到贬值容忍极限之前，“消极结汇、积极购汇”的格局很难改变。

    至于人民币未来的走势，需要密切关注每日下午4点30分的收盘价，只要收盘价仍然在中间价上方，特别是偏离幅度经常大于50个基点，那将意味着人民币偏弱的行情可能持续。只有美元出现较大幅度的回落，人民币才会出现较为明显的反弹。