作者：韓會師，建行金融市場部

    昨日，人民幣中間價突破6.90，報6.9085，即期報價最高一度逼近6.93。根據周二和周三的市場行情，很容易發現6.90被突破根本沒有難度。周二和周三，人民幣中間價分別報6.8779和6.8904，而這兩天下午4點30分的收盤價分別報6.8880和6.8928。收盤價分別比中間價高出101和24個基點。

    這種收盤價向上偏離中間價的形態一般在結售匯存在逆差的時候出現，在有管理的浮動匯率制度下，當即期匯率在中間價上方持續運行。可能暗示市場調控的基調是“順應市場預期，不試圖扭轉市場供求決定的波動方向，但對速度加以控制”。而短期內結售匯逆差的格局又難以扭轉，那麼人民幣突破6.90就成為大概率事件。

    很多人擔憂人民幣持續貶值可能導致更為嚴重的資本外逃，比如外資企業利潤匯出、居民個人購匯激增、假對外投資真資本外逃、境外大規模刷卡消費等等。這些的確可能加劇境內市場的購匯壓力，並最終傳導給外匯儲備。一旦外匯儲備低於某一市場心理底線，的確有可能誘發進一步的市場恐慌。

    但起碼在2016年下半年，在人民幣快速貶值的同時，並沒有看到上述情況的惡化導致資本外流加速的局面。今年7至10月，扣除遠期結售匯當月履約數據，境內銀行代客結售匯逆差總額739億美元，月均逆差185億美元。而去年同期這兩個數據分別是3556和889億美元。正是因為資本外流已經大大減速，所以貶值速度加快一些給外匯儲備和對外支付安全帶來的風險在減小。

    很多人會說，之所以2016年下半年結售匯逆差不大，是因為我國並未完全開放資本項目，如果去掉資本管制，資本外流規模可能很大。的確如此，但資本管制本身就是外匯市場不可忽視的一個因素，是各個利益主體在博弈時不能忽視的要素。承認資本管制的存在是導致結售匯逆差萎縮的原因之一，就等於承認在我國現階段，資本管制實際上是有很大效力的，並非教科書上所講的“在經常項目開放的情況下資本管制無效”。如果在未來的一段時間內，比如6-12個月，資本管制仍然是有效的，那麼人民幣匯率調控將獲得很大的自由度。

    假如未來12個月，月度結售匯逆差能夠控制在當前的水平，也就是月均不大於200億美元的水平，那麼總的逆差水平不會超過2500億美元，這對於仍有3.1萬億美元的外匯儲備不會構成太大壓力。因此，如果結售匯市場按照目前的格局發展下去，在可預見的未來，雖然人民幣對美元雙邊匯率仍有走弱的可能，但卻不會達到令人民幣爆發貨幣危機的程度。

    不過，要注意的是，貶值預期和貶值現實是會彼此強化的，貶值本身並不一定能充分釋放貶值壓力，因為在沒有人能夠計算出均衡匯率的情況下，投資者會不斷根據貶值的現實調整自己的貶值預期。這和A股上漲到3000點大家就預期4000點，漲到4000點大家就預期5000點是一個道理。這種市場心理有個學名，叫“適應性預期”。意思是：人們總是根據歷史來判斷未來，只要市場過去在上漲（下跌），人們就傾向於認為未來還會上漲（下跌），直到市場走勢逆轉的那一天，人們的總體預期才會逆轉。

    具體到實務操作中，即使出口企業因貶值而受益，但由於其預期人民幣會繼續貶值，即使其外匯收入增加，其消極結匯的態度也很難改變。而只要出口企業的結匯熱情不高，即使購匯受到再嚴格的約束都很難改變結售匯逆差的格局，而逆差則會在交易層面直接推動人民幣繼續貶值，從而繼續強化出口企業消極結匯的態度。所以令貶值預期淡化的前提只能是“首先讓市場看到貶值行情的停止”，在市場確認監管當局已經達到貶值容忍極限之前，“消極結匯、積極購匯”的格局很難改變。

    至於人民幣未來的走勢，需要密切關注每日下午4點30分的收盤價，只要收盤價仍然在中間價上方，特別是偏離幅度經常大於50個基點，那將意味着人民幣偏弱的行情可能持續。只有美元出現較大幅度的回落，人民幣才會出現較為明顯的反彈。