海外債務與國內債務最大的不同在於他們會隨着匯率市場波動而影響債務成本，加大房地產債務危機

　　《國際先驅導報》記者金微、魏宗凱發自北京、上海 樓市的寒冬效應繼續發酵，國家統計局2月18日公布數據顯示，1月份70個城市房價全線停漲，七成城市新房降價，樓市“拐點”全面來臨，而房企大規模的“償債潮”又將如約而至。

　　“2012年房企最大危機就是債務危機”。世聯地產董事長陳勁松直言，今年各類債務中，離岸私募債、信託、房地產基金以及民間借貸是最考驗房企短期債務償還能力的。

　　值得關注的是，這些債務中，隱含着大量的海外債務。

　　海外債務纏身

　　2010年，隨着中國房產調控政策的出台，銀行信貸緊縮，一些高槓桿經營的房地產企業融資產生困難。為了尋求長期穩定的資金來源，一些房企將融資渠道轉向海外。

　　財經作家葉楚華介紹，根據公開報道，具體的形式有碧桂園、恆大地產、佳兆業集團、雅居樂地產等在海外發行的以美元計價的涉外票據，有寶龍地產在海外發行的以美元計價的優先債券與優先票據。

　　據統計，僅在2011年上半年，恆大、碧桂園、華潤置地、中海外等十大標杆房企便進行海外融資324億元，超過前一年的總和。整個2011年上半年，房企向海外資本市場融資的規模超過1000億元人民幣。

　　內地房企海外融資始於2007年，隨着融資規模的連年遞增，發債息率也在逐年上升。根據世聯地產、香港聯交所數據統計，2007～2009年，內地房企海外發債息率保持在5%左右，2010年上升至8%～10%，而2011年則普遍飆升至13%～15%。

　　香港聯交所的數據顯示，過去數年財務槓桿大幅飆升的房企，尤其是在香港發債融資過多的房企，今年年中至下半年，將有多筆債務到期，迎來“還債年”。以首個在港發債的房企合生創展為例，今年內需償還的借款超過110億港元(1港元約合0.81元人民幣)，其中還不包括2012年11月到期的3.5億美元(1美元約合6.30元人民幣)優先無擔保債券。

　　除合生創展外，綠城中國有1.8億人民幣可換股債券於今年5月到期、上海證大有1.39億美元票據於6月到期;此外，碧桂園、華潤置地、恆大等30餘家在港上市房企，2012年均有海外債券到期或需支付利息。其中，碧桂園2012年有三筆海外債務需支付利息及相關費用，達數千萬元，這些債務是碧桂園 2010年4月至2011年2月分三次在新加坡交易所進行的海外融資。以去年2月為例，碧桂園發行了9億美元於2018年到期息率為每年11.125%優先票據。

　　風險在貨幣貶值

　　對於內地房企的總體海外債務規模，目前尚無權威統計。據陳勁松估計，“過往一年左右，在香港發行的中國房地產離岸的私募債，以項目為例大概有1000個，大概是兩年期，2012年年中陸續到期。”

　　民間經濟學家劉軍洛在其新書《即將來臨的第三次世界大蕭條》中也注意到了內地房企的海外債務情況，並將其看作是墨西哥式的Tesobonos。

　　葉楚華介紹，所謂Tesobonos是指某國企業在另一國的資本市場融資時採用第三國貨幣計價的債券融資方式，主要是美元，但債務支付的本息卻是以本國貨幣來計價，“離岸私募債就是Tesobonos融資方式，它是以本國貨幣作為利息償付的中短期外幣貸款。”

　　房地產海外債與國內債務最大的不同在於他們會隨着匯率市場波動而影響還債成本。“由於中國房企海外融資與Tesobonos性質完全一樣，借美元兌換成人民幣，再兌換成美元償還債務。除了借貸利率超過12%外，房企還面臨巨大的匯率風險，借貸過程需要經過兩次貨幣兌換，因此匯率會導致非常高的償付風險。”葉楚華說。

　　比如，中國房地產商在人民幣匯率6.5時向海外拆借美元資金利息是12%。如果拆借100億美元資金，利息12%，到期是應該歸還112億美元。此時匯率維持在1美元兌6.5元人民幣時，企業需要拿出728億人民幣，如果此時人民幣升值達到6，房地產商只需要用672億人民幣去結算這筆債務，房企的融資成本與債務負擔較低。但如果人民幣貶值，房企的償債壓力將陡增。

　　“什麼錢開發商都可以借，唯獨美元不可以借，一借就會出問題，而且是大問題。”著名財經評論員牛刀在接受《國際先驅導報》採訪時說，這些國際資本有可能會直接影響人民幣匯率的穩定和平衡。

　　當年，墨西哥貨幣貶值時，墨西哥企業出現的並不是獲得經濟理論上的貨幣貶值收益，而是大量持有Tesobonos的墨西哥企業借貸成本即刻變得非常昂貴，嚴重推高墨西哥企業債務成本，因此墨西哥企業迅速集體性陷入破產狀況。這樣就出現加速度引發大量資本撤離墨西哥市場，再引發墨西哥中央銀行全力緊縮貨幣的循環加速度緊縮模式。Tesobonos因此獲得了“快速死亡程序”的稱號。

　　劉軍洛擔心，中國房地產企業大量的海外債或將引起Tesobonos這個“快速死亡程序”大爆炸。不過，在葉楚華看來，“這只是一種極端情況，我們認為發生的概率極小。”

　　靠土地溢價支撐的開發模式遇挑戰

　　雖然認為不大可能出現極端情況，但是葉楚華告訴記者，“當初企業在借入Tesobonos時，巨額的美元在短時間內流入，這本應該屬於資本項目賬戶的美元流入往往隱藏在經濟項目賬戶上，從而表現為貿易順差，促使人民幣升值壓力增大。現在還債時，由於美元在很短時間內流出還會促使人民幣貶值壓力增大，人民幣貶值又進一步加重房企的償債壓力。”

　　比較而言，海外債務在房地產企業總體債務中所占規模並不算大，雖然風險重重，但是表面看來，似乎還不足以構成什麼償還壓力。但是，在海外債務之外，中國房企還面臨着巨額的國內債務到期的壓力。以信託債務為例，國泰君安證券的統計數據顯示，房地產信託2012年總到期規模達到1758億元，整年兌付規模較大，一季度為366億元，二季度為368億元，三季度為716億元，四季度為309億元。其中7月為今年年度高峰，將會達到504億元。

　　標普、瑞銀國際等機構近期紛紛預警，2012年房地產信託大量到期，由於銷售回款不利及短期債務壓力的問題，部分房企可能面臨現金流危機。出於規避風險的考慮，機構投資者不僅紛紛調低了部分涉及房地產信託的上市公司評級，同時也開始逐步減持此類股票。

　　目前中國房地產還主要在償還銀行貸款。而政府債務、銀行抵押貸款、上下游融資，包括建築商參建和銷售預售款，都在房地產體系中循環，巨額債務猶如懸在房地產商頭上的一把“達摩克利斯之劍”。房地產行業經歷多次調控後，過去推動其高速發展的多種因素已漸漸消退，尤其是信貸政策的收緊，使得房地產業正陷入一個全行業缺錢的困局之中，而靠土地溢價支撐的開發模式也受到了前所未有的挑戰。目前房企的資產負債率已處歷史高位，隨着房地產調控的深入，資金槓桿使用過度的跡象、積聚的風險不斷加大。

　　內憂外患，不少房企已經選擇甩賣項目回籠資金。比如，浙江綠城集團在過去兩個月內已經出售了5個項目的股權，獲得資金13.35億元以支持其流動性。有消息稱，綠城正在與潛在買家洽談，擬再出售4個項目，計劃套現60億元。

　　隨着六七月，房企償債高峰的到來，房企資金鍊將面臨更進一步的枯竭，而蕪湖地產新政被叫停意味着中央政策鬆動基本無望，降價或許是房地產商唯一的選擇。“海外債務無疑會加速開發商的降價銷售。”牛刀說。