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崔宇

月4-5日，G20財長和央行行長會議在倫敦召開，會議的一個重要議題是如何協調全球財政和貨幣刺激計劃的退出時機。這表明在第二季度全球諸多經濟體出現強勁復甦後，各國對於未來通貨膨脹以及財政赤字的擔憂。

家家都有本難念的經。對於美國、歐盟、英國和日本來說，之所以準備退出刺激計劃更多的是由於財政赤字的壓力。對於中國來說，財政赤字不是問題，今年9500億的預算赤字僅占2008 年GDP的3%左右，所以人們更多地去關注巨額信貸投放可能引發的通貨膨脹。其實，由於信貸投放的不均勻，目前信貸擴張惠及的是產業鏈上游，這只會帶來產能過剩和通貨緊縮的壓力。如果信貸結構失衡沒有改觀，未來中國銀行業的壞賬問題將比通貨膨脹來得更早更可怕。

從全球來看，儘管擴張性的財政政策和貨幣政策給中長期的通貨膨脹埋下了種子，但嚴重的通貨膨脹能否開花結果還是未知數。目前，儘管美國和歐盟等國將利率降到了極低的水平，並都採取了央行通過購買金融資產向市場注入流動性這一“數量寬鬆”的貨幣政策，但結果並沒有帶來通貨膨脹。這是因為儘管基礎貨幣在增加，但商業銀行信貸沒有顯著增長，導致貨幣供應量增加有限。比如，美國7月廣義貨幣M2僅同比增長了9%。這阻礙了通貨膨脹的發生。

而且，近幾個月美聯儲資產負債表的不斷縮水，暗示美國已經在逐步從“數量寬鬆”貨幣政策退出，這將進一步降低通貨膨脹的預期。美聯儲資產負債表規模2007年6月為9000億美元，到2009年5月已經膨脹到了2.2萬億美元，8月份便下降至2萬億美元左右。雖然美聯儲還在繼續購買美國長期國債和機構債，但已經減少使用為市場提供短期信貸的貨幣工具。

這表明美聯儲在極力避免為通貨膨脹的火苗添薪加柴，這降低了爆發全球性通貨膨脹的可能性。對於中國來說，輸入型通貨膨脹的隱憂就暫時可以不用考慮，而需要更多地考慮國內的因素。目前看來，中國央行似乎並沒印太多鈔票，貨幣擴張是通過商業銀行放貸實現的。央行第二季度貨幣政策報告顯示，6月末基礎貨幣餘額為12.4萬億元，比年初甚至減少了5292億元，但6月份貨幣供應量M2同比增長了28.5%。

信貸投放導致的貨幣擴張雖然意味着貨幣政策的傳導路徑更為暢通，但並不意味着效率的提高。信貸投放結構失衡，多集中在政府主導的基礎設施項目和國有背景的上遊行業。最近兩個月又向房地產行業傾斜，這也將拉動鋼鐵和水泥等上遊行業。

一般來說，貨幣投向哪裡，哪裡的價格水平自然就要上升，相關行業的產能也將隨之擴張。如果貨幣投放是均勻的，各行業生產活動的同步回升將迅速帶來通貨膨脹的壓力。但如果投放不均勻，並過多集中在產業鏈上游，則一定會帶來產能過剩的壓力。即使上遊行業的定價能力再強，也會因為下游需求不足導致價格下跌。比如前幾個月中國幾大鋼鐵巨頭紛紛提價，但由於下游需求不足，鋼價最近又開始下跌。

現在看來，如果信貸結構繼續失衡，中國面臨的通貨緊縮壓力將大於通貨膨脹壓力。通貨緊縮將阻礙經濟的全面復甦，從而使商業銀行壞賬大量上升。到那時，央行可能不得不採取“印鈔票”的手段來化解商業銀行壞賬。中國政府1999年剝離銀行不良資產時，就通過央行再貸款的手段向四大資產管理公司注資以剝離商業銀行高達1.4萬億的不良資產，這些額外的流動性增加了通貨膨脹的壓力。

中國政府似乎已經意識到了這一風險，銀監會和審計署都在調查商業銀行的信貸投放情況，商業銀行也在努力提高資本充足率和撥備覆蓋率。但是，有政府背景的中長期貸款風險現在還沒有釋放，這些貸款未來到底是會提升中國銀行業的利潤水平，還是增加壞賬風險，還是個未知數。