如無全世界家喻戶曉的偉大公司，巴菲特也黯然失色。中國能否戰勝“中等收入陷阱”，最重要且最難作假的指標，是看出現多少偉大的企業。

2017年5月23日 麥格理集團大中華區首席經濟學家 胡偉俊 為FT中文網撰稿

編者按：一季度經濟數據走好，對於中國經濟走勢也形成不同看法，這是新周期的開始還是經濟尚且在逐步探底過程之中？FT中文網近期組織《中國經濟周期之辯》專題討論，編輯事宜，聯繫jin.xu@ftchinese.com 。

過去幾個月，不少經濟數據都顯示，中國經濟都處於過去5年以來最好的時候。於是，關於中國經濟是否已經進入新周期的爭論也甚囂塵上。一方認為，中國經濟已經進入了趨勢性的復甦，即所謂“新周期”；而另一方則認為，本輪復甦已經或者即將見頂，並不存在“新周期”，當下只不過是大家見慣的“短周期”而已。

預測是一件見仁見智的事情，沒有人可以說自己一定正確。但從近期的市場表現來看，投資者對於“新周期”還是非常謹慎的。

首先，過去一個多月以來，鐵礦石和螺紋鋼的價格都出現了比較明顯的下跌，鐵礦石的價格已經從高點下跌了30%左右。不要忘了，在這一輪反彈中，鐵礦石的價格率先在2015年12月見底。 在整個金融市場仍然瀰漫着悲觀情緒的時候，商品市場首先看到了黎明的曙光。而現在，商品市場似乎不相信本輪復甦的可持續性。

其次，海外投資者和國內投資者的一大區別，在於他們需要跨地域跨市場配置資金，而各國的宏觀情況是重要的考量因素之一。所以相對於A股而言，港股更加受到中國經濟的影響。過去兩個月，港股市場基本處於橫盤整理狀態。面對中國漂亮的經濟數據，歐美投資者並沒有被打動。

第三，一些研究者將本輪復甦同2002年相類比。的確在2002年初的時候，當時不論是投資者還是經濟學家，對中國經濟看的都比較淡，對當年GDP增長率的預測普遍在6%到7%之間 （宋國青，《利率是車，匯率是馬》，第95頁）。所以2002年一季度7.6%的GDP增長率，大大出乎當時人們的預料。但今年一季度6.9%的增長率並未明顯超出市場預期，而各家金融機構的經濟學家也普遍謹慎，並沒有因此大幅上調全年的增長預測。

筆者也更加傾向於第二種謹慎的看法。宏觀分析中，分清趨勢和周期是第一步。比如當看到經濟數據惡化，就認為經濟要硬着陸，就犯了把周期當作趨勢的錯誤。而當看到數據改善和價格上升，就認為經濟趨勢性上行，可能也是同樣的問題。

畢竟，趨勢和周期背後的驅動因素是不同的。趨勢的背後是經濟中結構性的因素發生了改變，從而導致了潛在增長率的變化。比如中國經濟自2002年開始，的確進入了一個新的增長趨勢，背後是加入WTO後深入參與全球產業鏈分工，加上國內由房地產帶動的城市化浪潮。而周期背後的因素，經濟學家在100年前就已經有深刻的認識，主要原因不外乎是企業的庫存和資本開支。經濟下行的時候，企業削減庫存和資本開支，導致總需求下降，並促使更多的企業削減庫存和資本開支。而當庫存和資本存量低到一定程度，鐘擺又會朝另一邊擺動。這也就是韋斯利·米切爾在1913年出版的《經濟周期》一書所說的，復甦的種子在衰退的時候已經埋下了。

中國經濟在過去幾年中經歷了幾輪外部衝擊。2008-09年的次貸危機，2010-12年的歐債危機，以及2014-15年的新興市場危機。後者引發了美元急升和商品價格暴跌，導致中國經濟從2014年下半年開始進入嚴重通縮。價格下跌壓迫企業減少庫存和資本開支，使總需求下降，而這又導致價格進一步下跌。全球油價在2016年1月的見底，標誌着這一階段的結束，再加上中國自身的供給側改革，使得中國經濟逐步走出通縮。隨後企業的庫存和資本開支，同價格上升就產生了正向的自我循環。

但是，上述“再通脹”的過程的正面影響，也不宜過度高估。今年一季度，雖然PPI同比上漲7.4%，但CPI只上漲了1.4%。CPI非常弱，一個原因是食品價格非常弱。中國的食品生產是高度勞動密集的，因此疲軟的食品價格也間接反映了工資上升壓力有限，顯示終端需求並不強，PPI的上升中很大一部分來自供給收縮而非需求擴張。同時，非常弱的CPI也反映了下游企業沒有能力將上升的要素成本傳導給消費者，只能選擇自己消化。這種情況下，上游價格上漲是很難持續的，而經濟回升的力度也是有限的。另一方面，全球經濟的復甦和2002年也大不相同。2002年1季度美國經濟增長5.8%，而今年1季度美國經濟僅僅增長了0.7%。

另外，過去幾年中國經濟呈現“短周期”的狀態，本質上是房地產的“短周期”。當房地產不錯的時候，比如2013年和2016年，中國經濟就不錯。目前一二線城市的房地產市場由於政策壓力，正在明顯降溫，所以關鍵在於三四線城市。筆者剛去一些城市調研過當地的樓市。以常州為例，那裡的樓市在過去一年裡明顯復甦，確有其基本面的支持，不論是源自消費升級的置換需求，還是來自周邊中心城市的需求外溢，還有當地經濟如機器人產業的發展，以及基礎設施如地鐵的建設等。

但是，當地樓市的可持續性卻值得懷疑。一方面，在中央政府調控的壓力下，常州也在4月8日收緊了樓市政策。更重要的是，2016年常州商品房銷售的增速超過20%，但人口近似零增長，顯示購買力透支十分嚴重。而且當地二手房市場非常小，說明購房還是消費性需求為主。與之相比，一線城市以二手房市場為主，投資性需求占重要地位。對於消費性需求，買家可能需要過5年或更久才會考慮換新的住房，所以過去一年的火熱銷售很難持續。

綜上所述，筆者對於目前的經濟狀況，抱有相對謹慎的看法。但站在一個更高的層面，“新周期”存在與否並不是最重要的問題。最重要的是，中國經濟中有沒有越來越多偉大公司的湧現。如果說2002年的中國經濟還處於搭架子的初級階段，今天的中國經濟，已經到了需要並且能夠湧現偉大公司的時候。原因很簡單。當經濟發展水平低的時候，是要素的競爭，比如哪個國家的勞動力成本更低。但當經濟發展到比較高的水平，就變成企業的競爭。全世界沒有一個發達的大國，背後只有偉大的政府，但沒有偉大的企業。

美國經濟之所以強大，美股之所以強勢，關鍵在於美國有許多偉大的企業，遍布於消費，醫療，工業製造，信息技術以及金融等各個領域。沒有這些企業，美國經濟就是無本之木，美股就是無源之水。這些企業不斷提高自身的市場占有率，在各自領域內成為龍頭，並且擴張到世界的各個角落。多年前在美國生活的時候，筆者就感到那裡大多數行業已經處於寡頭壟斷，幾家大企業占據了絕對的市場份額，每一家都投巨資於品牌和研發，着重於差異化競爭。而中國的大多數行業仍處於完全競爭，每家企業的市場份額都很小，着重於成本競爭，經常爆發價格戰。當然，過去幾年不論是看宏觀數據還是微觀調研，中國產業的產業集中度都在明顯提升。

對於資本市場，真正擔心的不是有沒有“新周期”，而是有沒有足夠多的好公司，而這些好公司中，能有多大比例最後變成偉大的公司。筆者在日常工作中，經常聽到投資者抱怨說中國可投的好公司太少。這一點確實也是事實。

在看空中國的聲浪中，很多人喜歡將中國同8、90年代的日本相比，進而推斷出中國經濟泡沫很大，接下來會出現長時期的衰退。但是如果看人均GDP，日本在1987年就超過了美國，到了1995年更比美國要高出50%還多。而中國今天的人均GDP，連美國的20%都不到。所以，拿中國和日本6、70年代相比，在發展階段上才比較接近。

但有一點今天的中國和70年代的日本是有差距的，就是當時日本已經擁有一批了不起的企業。今天的海爾美的格力，和當年索尼松下東芝相比，或者今天的上汽長安長城，和當年的豐田本田日產相比，中國企業顯然還有努力趕超的空間。就算我們的近鄰韓國，也擁有像三星和現代這樣的具有全球競爭力的公司。中國的人口是韓國的20多倍，我們需要湧現多少三星和現代，才能達到日韓今天的發展階段？

以筆者熟悉的港股市場而言，過去幾年在電子，紡織和汽車產業鏈上出現一些不錯的企業，它們的股價表現也非常好。說明海外投資者即使作為一個整體，對中國經濟並不樂觀，但對好的中國公司也是認可的。這樣的好公司越多，全球投資者對中國市場和中國經濟就越看好。但同時也要看到，不論是規模，技術還是品牌，這些好公司距離偉大的公司尚有距離。同時，中國的消費類企業在過去幾年遇到了很多困難。原因在於許多企業無法跟隨消費者收入的上升，同步提升自身的產品和品牌。於是消費者或轉向網購，或轉向海外品牌。當然中國企業在像白酒，中藥，小家電這樣的領域有優勢，但這些行業很難出現跨國的大企業。而像美股中的可口可樂，麥當勞，寶潔，強生，迪斯尼這樣消費類公司，不僅60年代躋身“漂亮50”的大藍籌，今天仍然名列道瓊斯30支成份股。

政策制定者恐怕也看到中國缺少偉大企業的現狀，近年來在半導體，新能源汽車和大飛機等一些領域開始大量投資，希望能扶植出一些國家冠軍。產業政策最後效果會如何，眾說紛紜。但有一點是確定的，那就是未來在中國出現的偉大企業中，大部分將來自民企而非國企。可以看一下財富500強中的中國公司。在2015年的評選中，有94家中國企業，其中85家國企，只有9家民企。但如果看股本回報率(ROE)，國企只有5.9%，但民企達到了17.5%，誰的效率更高一目了然。是的，中國企業為人所熟知的種種痼疾，如債務過高，產能過剩以及殭屍企業，本質上都是國企病。比如說大家都講中國債務問題嚴重，但事實上中國三分之二的企業債務都是國企債務，而且過去10年民企的負債率在不斷下降，是國企在不斷的加槓桿。

所以毫不奇怪，相對於“新周期”，資本市場對於國企改革的興趣要大得多，因為國企改革既包括國企本身激勵機制和治理結構的改革，也包括給民企以更公平的競爭地位和融資條件。中國這片土壤上能否誕生一批偉大企業的，關鍵在於19大之後國企改革是否能得到實質性推進，這也是未來中國資本市場能否給投資者帶來豐厚回報的核心。即使像巴菲特或者彼得·林奇這樣出色的投資者，根據投資管理公司AQR的研究，他們的投資回報中都有接近40%直接由於他們身處美國股市。可以想象，如果沒有像可口可樂、美國運通、寶潔、IBM這樣全世界家喻戶曉的偉大公司，就連股神巴菲特也難免黯然失色。中國能否戰勝“中等收入陷阱”，最重要而且最難作假的指標，不是看GDP增長率，而是看出現了多少偉大的企業。