2017-09-19  新浪博客

本輪始於美國的金融危機已經接近十年。這十年，全球QE成為主旋律，中國更是主旋律中的主旋律。貨幣發行量，儼然成為了全球第一。

不過，這也引發全球對中國經濟增速模式的擔憂。總部位於瑞士的著名國際機構BIS（國際清算銀行）早在去年就發出報告指出，截止2016年3月底，中國的差額指數已達到30.1%。這一數值比第二高的國家加拿大高兩倍還多，遠遠超過該機構設定的10%的紅色警戒線。
 
這一數據表示非金融公司及個人未償信貸與GDP之比與其長期趨勢之間的差異。國際清算銀行這樣解釋，此數據“已被證實是可靠的金融危機預警指標”。2008年金融危機前，美國信貸—GDP差額超過了10%。

未償銀行信貸與GDP差額是金融系統健康的關鍵指標。國際清算銀行（BIS）最新數據顯示，中國的這一指標已至歷史新高峰，達到危險指數的三倍。

上個月中，IMF也發布報告稱，國際經驗似乎表明，中國目前的信貸軌跡是危險的，出現一場破壞性調整的風險越來越大。IMF預計，到2022年，中國的非金融部門債務將超過GDP的290%，而去年為235%。該組織此前曾估計，債務水平將在未來五年期間穩定在相當於GDP
270%的水平。

如何看待中國債務風險，斷層智庫採訪了瑞信亞太區私人銀行副董事長陶冬。他曾經多年在瑞信擔任亞洲區首席經濟學家職務。

以下為斷層智庫與陶冬博士的對話內容：

斷層智庫：中國這些年發了全世界最多的貨幣，但通貨膨脹並沒有起來，是不是都跑到房地產領域了？

陶冬：CPI沒錯，全世界都沒錯，因為這輪危機之後，央行們都印了很多錢，但這些錢在金融中介功能弱化的情況下，進到實體經濟裡面的顯然不多。

金融領域的錢很多，我們很明顯感受到金融資產價格的上漲速度要遠遠快過強過實體經濟的復甦速度，於是CPI相對的表現不足，這是可以理解的。當然還有其他的原因，像網上購物使得實體店加價能力有限。

從周期性角度來講，經濟活動的重心在金融領域，而不是在實體領域。CPI不漲，金融資產價格漲，已經給我們做出了佐證。只是經濟學家沒有發明一個叫“FPI”的詞，金融資產價格，金融價格指數，沒有這樣一個詞，所以沒有辦法測出金融通脹的力度。

這也是後危機時代迫切需要做的事情。

斷層智庫：金融價格指數，這個是比較新穎的提法。

陶冬：因為這個指數不容易做，指數的權重，包括什麼東西，房地產算不算金融價格指數，大蒜價格算不算。因為消費品是每個人都要消費的，這就可以根據權重做出來。

金融資產怎麼做，可能我只買股票，那個人只買債券了，另外一個人炒郵票了，說起來容易，做起來很難。

斷層智庫：金融去槓桿，能夠把國企中的剛性兌付打破嗎？

陶冬：剛性支付本身就是違反市場規律的事情，要撐也能撐一段時間，但價格扭曲最終帶來其他後遺症。

斷層智庫：我們看東北的國企已經出現了一些問題。局部會爆發金融危機嗎？

陶冬：去槓桿的時候，金融債務鏈條中脆弱的一環，肯定受到壓力最大，相對脆弱的一環和槓桿較高的一環，一定受到的壓力更大一些，並可能觸發連鎖反應。

這也是為什麼在去槓桿的過程中，政策需要更加的謹慎。

斷層智庫：國際清算銀行此前警告過中國可能會發生金融危機。IMF最近也談到中國債務增長模式的風險。您怎麼看這些擔心？

陶冬：我的辦公桌前擺放的就是國際清算銀行BIS的債務GDP缺口報告，這上面全世界最高的兩位，一個是香港，一個是中國。當然，這不包括一些垃圾經濟體。

香港是一個入口，很多銀行是借了錢，幫中國公司發了債，歸根到底債務還是中國的。這個指標就明顯顯示出，中國的負債率，尤其在企業層面上，在世界範圍內是鶴立雞群的了。

從國際比較的角度，從經濟學常識的角度，無論是BIS還是IMF，發出的警告是無可厚非的。他們的意圖也不是唱衰中國，是希望有一個警惕，試圖拆除這個定時炸彈。

但這些機構內，包括海外投行，都有一個問題，是離得太遠了，對中國細膩的國情政策空間呢，就理解不足。有的人喊狼來了，狼也的確沒來，這也是事實。

而這些合在一起，無法改變的是，當你的流動性不斷地被製造出來，不斷在拉動金融資產價格上升，每往上走一次，就增加了一分，萬一出事時候的金融風險；增加了一兩，金融風險出來時候的成本。

在我看來，這條路繼續走下去，金融風險一定往上走。也許國際機構對中國國情了解不足，但有一些經濟的規律性東西，他們可能比我們看得更清楚一些。尤其從第三者的角度來看，可能更客觀一些。

這對於我們來講，值得仔仔細細去想一想自己，因為萬一要是中國發生經濟危機，疼的不是IMF，不是BIS，疼的是中國人。

斷層智庫：您對中國經濟學家怎麼的評價？

陶冬：這方面我沒什麼看法。有的人可能概念多一些，有些人可能實質多一些，有的人短周期看的多一些，有些人長周期看的多一些。這跟每個人的能力，每個人的興奮點，不同所導致的，而且市場在不同的時期關心不同的事情，很難說誰對誰不對。

但我認為市場經濟學家第一需要有獨立的思考，第二好的經濟學家需要比政府看得更遠。如果光賣弄一些政策解讀，我認為做的不夠，要看到數據之外的東西。這也是我個人做了這麼多年的體會。

本文原載於斷層智庫，為個人觀點，並非投資建議或勸誘

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評論

魏新2020
陶老師，怎麼突然提起“中國金融危機”來了 ？ 難道是看到了什麼惡化到了臨界點的事情了嗎 ？
9月19日 22:48回復(3)

陶冬
特朗普在紐約聯合國發言：“美國可能最終沒有其他選擇，只能徹底摧毀朝鮮”。
9月19日 22:54回復(5)

獵人L122
消息人士稱，如果朝鮮發射彈道導彈，即便沒有直接威脅到美國本土或者盟友，美國也有可能考慮將其擊落。（CNN）
9月19日 23:16回復(0)

凌雅2018
大地在我腳下，國計掌於手中，誰人敢多說話？！
9月19日 23:27回復(1)

stoastoa
在中國，只要說中國存在某種風險，就會被上升到階級敵人要滅亡中國的政治高度。在中國，但凡什麼事兒上升到政治高度，就不會允許隨便說了
9月19日 23:36回復(0)

凌雅2018
誠心請教先生，如若中國爆發金融危機，不知是持有現金好，還是持有其它資產是最好的呢？
9月19日 23:38回復(7)

laoboking
估計明年難熬，一旦供給側搞不下去，企業債務無法進一步化解，銀行注資也無法解決，估計就快了。
9月20日 07:21回復(4)

纏論學習中山大學讀書會
感謝陶師，陶師指數第一次明確的的指出中國股市風險！證明大盤指數換會漲，漲完就是大跌吧，這符合供給側的口頭改革大的方向。

股獨求敗_2014
財政存款減少 央行時隔五月再次被動“縮表”】上周央行公布的數據顯示，截至8月底，我國貨幣當局資產負債表規模為347144億元，較7月底減少3466億元，是今年3月以後的再次“縮表”。但是，此“縮表”絕非美聯儲的主動“縮表”。觀察人民銀行的資產負債表結構，8月“縮表”主要是財政存款減少後央行的一個被動行為，並不意味着收緊銀根，對貨幣政策走向的指導意義有限。現階段，在穩健中性貨幣政策的大背景下，相關人士對於央行下一階段的工具使用、操作節奏、微調手段仍存分歧。（上證報）

玉兔東長
美國股市暴漲、不斷刷新歷史新高，我們的媒體說是美國貨幣超發、量化寬鬆導致的牛市，可是中國的貨幣超發世界第一，中國的股市卻是熊霸天下，為了利益集團瘋狂的發行新股圈錢肯害投資者沒商量，量化寬鬆帶給市場的是高房價的泡沫上天，實體經濟艱難度日，股市哀鴻遍野，兩極分化越發嚴重，社會矛盾、不和諧加重，可是政府享受着土地泡沫財政的饕餮大餐，卻換不來中國股市的一個穩定的真正牛市！美國股市也是股市，中國股市在證監會的“正確強有力的監管下”保持了恆定的熊霸天下不動搖！貨幣寬鬆的牛市為神馬只有中國缺席？這個惡果有人能給百姓一個交代嗎？

天津衛里的收銀園2008
陶冬：。。。我認為市場經濟學家第一需要有獨立的思考，第二好的經濟學家需要比政府看得更遠。如果光賣弄一些政策解讀，我認為做的不夠，要看到數據之外的東西。@@@陶博此段點評，更堅定我分析財經要堅持的套路，在下從不敢奢求做經濟學家，但也一直將獨立，遠眺，發掘視為尋找精準的不二路徑。
9月20日 09:31回復(4)

天津衛里的收銀園2008
國內出身寒門，苦學上位，這樣人的觀點就沒什麼含金量了，現在也算是他們命好，對錯不說，多數能在科研院所任職賺的也不少而已。
9月20日 09:35回復(0)

天津衛里的收銀園2008
凌雅2018誠心請教先生，如若中國爆發金融危機，不知是持有現金好，還是持有其它資產是最好的呢？@@@雖不是問我，但我認為，先區分多大級別的危機？！一般情況下，那就持有現金，錢值錢了，商品滯銷，失業率高升；大城市普通房產，經濟危機會使更多人湧入城市，租房市場會比其他行業矮子裡拔將軍；優質債券。
9月20日 09:57回復(6)

陶冬
特蕾莎-梅，據報在星期五談話中，首次提出英國願意支付歐盟200億分手費。
9月20日 10:12回復(0)

一元伊始777
陶博發出預警。
9月20日 10:25回復(0)

錙-銖
感謝先生的觀點與點評
9月20日 12:24回復(0)

by559_z9fcc
看懂日本《菊與刀》比較好；看懂蘇俄有奧威爾的《1984》、索爾仁尼琴《古拉格群島》，當然後面兩本對於東方某大國的前世今生也極貼切。
9月20日 12:32回復(0)

陶冬
馬云：“由於物聯網、雲計算能力和人工智能的發展，新製造將倒逼整個社會改革...所有這一切都源於萬物相聯。"
我覺得無論你做不做IT，都必須了解這個趨勢、順應這個趨勢，才能不被這個趨勢碾過。它可能重新定義我們今天習以為常的生活、社交、工作、家庭，甚至國家。
9月20日 12:50回復(2)

by559_z9fcc
經濟危機的情景可參考 茨威格著作《昨日的世界》裡面對從奧地利到德國的具體描述。
9月20日 13:02回復(0)

被封4次了
蠻可觀的。陶冬是個有良心的經濟學家
9月20日 14:54回復(0)

紅色娘子紅_738
國家超發貨幣幾乎全部以貸款形式進入房地產領域，形成房地產的資本堰塞湖。所以房地產資本充裕，實體還是老樣子，中國已經進入真正的滯漲階段，離危機爆發已經不遠了。
9月20日 18:40回復(0)

放下魔戒
說實話之前，最好先掂量掂量。
9月20日 20:44回復(0)

非常elingkwong
感激涕零，謝謝樓主的好貼
今天 00:45回復(0)