劉煜輝老師談中美貿易戰

劉煜輝，社科院教授、天風證券首席經濟學家
 
短線和長線的謀求
本文為劉煜輝於2018年4月11日在中國建設銀行總行專家組會議的演講速記全文。
1、特朗普集團精心策劃了好幾個月時間，從去年8月開始。整個計劃兩個人是核心人物，一個是現在美國貿易代表萊特希澤(Robert Lighthizer)，一個是國貿會主任納瓦羅（Peter Navarro），納瓦羅2015年寫過一本書Crouching Tiger，可以看看。班農是特朗普集團的“戈培爾”。這批人是怎麼聚攏到特朗普身邊的。多想想，我們才能體會到美國和西方為什麼會“從包容、多元化與全球化向反建制、反文化多元化、反全球化的方向演變”。
肇始於後冷戰和冷戰結束後的全球化帶來的重組和內部張力，到底給美國和西方帶來了怎樣的經濟結構、社會結構、乃至政治結構的衝擊。
2、某種意義上講，這是一次對過去40年全球化路徑的清算。我同意孫立平老師的看法。變化發生在兩個層面，一個是在世界格局的層面，一個是在西方社會自身。這些變化都是實實在在發生的。在對全球化的清算中，我們可能需要理解社會和政治思潮的演變：原有的政治議題、政治模式和政治結構都在發生深刻的變化，看待世界的框架和坐標必須隨之而變化。不然，我們越來越無法理解這個世界了 。如果我們的認知偏離真實世界越遠，失誤的成本會愈發的高昂。
3、要有持久戰的思維。博弈的具體細節都會在金融市場誇張的演繹，波動率釋放是常態的。至少有一點很清楚，現在只是吵架的嚷嚷階段，隔空喊話試探，還沒有進入正式的談判階段。
4、短線上講，精心準備的特朗普集團可能是要獲得明確的利益“支票”的。我們不妨沙盤推演一下方向。在現有的貨物貿易層面，開出這張支票其實並不容易。具體講，美國現在的產業結構它拿什麼貨物貿易與中國人交換。全球化模型下，強大的跨國公司最後將美國的產業簡化到極致的兩端，一端是知識、技術密集型高端產業，另外一端就是農業。中間基本全空出來了，就是全球化產業鏈：代工廠。美國的高端源代碼是對我們絕對封鎖的，也是對整個外部世界封鎖的，那是美國式資本主義精要所在，是一套靠對人普世價值、原創精神的尊重和體制性保護的創新機制。農業能增加多大的量？汽車關稅？美國人也知道中美之間汽車貿易順差也就80億美元。中國自己一年汽車產量2200萬輛。原油？中國跟俄羅斯、伊朗、中東簽的都是長期穩定的大規模供油合同，增量上能拿出多大的一個量從美國買油。
想想，這張支票可能還只能從服務貿易方向開。就是我一直判斷的數字和服務貿易市場的逐步開放。這只是個邏輯的沙盤推演。
5、長線謀求的恐怕是美國道路參數的修正。理由我前面講得很充分了。特朗普70歲了。你看看美國的宏觀賬戶這50年滄桑之變的衰敗圖，正好對應着他50年的商海的職業生涯。他應該比任何人都有感覺，美國是怎樣從一個強大的生產者蛻變成一個有點極端的消費者的。
製造業邊緣化和空心化對這個國家教育體系、勞動者技能素質、以及社會階層的分裂的危害。可能進入臨界狀態了。舉個例子。也許只是一個剪影。2016年，福耀玻璃從國內調集中國工人和已經上崗了半年多的美國工人進行了一場生產效率比賽，給汽車玻璃壓膜。福耀公司制定的生產定額是800片，最終中國工人做到了1011片，超出要求20%，而美國工人平時的工作效率只有500多片，因為比賽激發了競爭意識，才提升到了792片。也就是說實際的勞動生產率美國工人只有中國工人的一半不到。
所以，你看看特朗普集團開的方子，章法是很清楚的。
對外提關稅，對內降企業所得稅，跨國公司你們看着辦，自己去權衡，全球資本配置和布局要不要調整，全球化代工產業鏈會不會衝擊。
6、最近一段時間，市場上許多觀點多理解為情緒自然宣泄，虛妄的東西就不用太計較。貿易摩擦針對大豆、農業，可能會對我們的通脹有影響。針對飛機，中國天空現役好幾千架波音，每年折舊量很大，美方如對關鍵零配件進行報復，將會給我們帶來困難。拋美債，美聯儲QE到期的本息買買債，縮表步子慢點，會對衝掉一些影響，現在美國的利息比日本、歐洲要高得多。貶值，也會帶來很多問題，會轉化為我們的通脹。這是常識。
7、最後，我講幾個和股市相關的感性判斷，供批判。
第一呢，摩擦的成本恐怕不會轉化為美國的通脹，至少主要部分，是由全球代工廠產業鏈去消化，受不了，你跨國資本就想辦法改變自己的資本布局，你自己看着辦，反正我對外提關稅，對內降企業所得稅，我已經做好了，剩下的你自己去權衡。台積電會不會跌、三星會不會跌、我們的代工廠怕是也在壓力區。我只是沙盤推演，供思考。
第二，我們要採取措施反制，要鞏固過去二十年全球化的產業鏈的成果。怎麼辦。降成本，怎麼降？改革是唯一的選擇，改革首要的怕是要強力抑制經濟租金，包括政府的租金、壟斷的租金、土地的租金，把利潤留給真正創造價值而非分配價值的主體。大家都明白，我就不具體講了。所以，金融地產的鍍金時代怕是過去了，去年代表周期的β的趨勢方向，可能不僅僅是籌碼微觀結構的壓力吧，基本面也是有的吧。包括大消費白馬藍籌，好聽一點叫消費升級，不好聽一點，本質上還是房地產繁榮周期的延伸吧。所謂排浪式消費的線索。
第三，互聯網的壁壘如果要逐步降低的話，以商業模式創新為主的中概股、獨角獸、TMT的預期將如何演進？互聯網企業或不能獨享紅利了。
第四，“進口替代”是明確努力的方向。堅持技術突破、進口替代、向價值鏈的中高端爬升，有哪些？借用特朗普集團報告裡的原話“如果中國利用國家機器在價值鏈的地位不斷爬升，基於中國旨在主宰未來的技術，包括機器人、健康科學、人工智能， 這些做法都是威脅美國珍貴的創新領域 ”。對手害怕的就是我們要不懈努力的。台日韓一年對我們2200億美元逆差，如果能幹掉它一半，跟美國人周旋也許會輕鬆很多。當然這需要一定的時間。

過去40年全球化面臨清算, 中國將從四個方向着手應對
1、不要把中美貿易戰當成偶發事件處理。不能簡單認為是特朗普為了中期選舉的一個手段，也不要完全歸因於修昔底德陷阱之類的遏制中國戰略，這些認知都存在一定局限性。
2、過去40年全球化面臨清算。參與的各方可能都進入了某種臨界狀態。中國、美國、跨國公司、Wallstreet、Mainstreet等等。
3、美國民意的變化。要問，為什麼會有這種變化？特朗普團隊只是號准了民意的脈，選擇了貿易戰。關鍵是為什麼會有如此的民意變化。自上而下的“同仇敵愾”情緒與華爾街的失勢，相得益彰。
老百姓認為全球化的代工廠偷走美國人的工作機會，偷走了美國人的工程師紅利，使得他們的要素收入（勞動報酬）增長越來越慢。精英們認為17年前是他們將中國抬入了WTO，但中國人只摘走了自由貿易的花朵，把精英帶去的基本價值的種子拒之門外。所以失望至極。
4、全球化最簡化的經濟學模型就是資本套利，因為資本是可以跨境自由流動的，而勞動力是有國界的。資本無界人有界。所以人工要素的價差就轉化為了資本的利潤。
5、這個模型下，跨國資本（華爾街）和抓住了歷史機遇實現工業化和城市化的中國是利益共同體。以至於今天特朗普團隊最後一個具有華爾街色彩的科恩被解僱後，我們的工作可能會變得有點棘手。
6、美帝的沒落只是全球化的剪影。強大的跨國公司和衰敗的宏觀賬戶是一對矛盾體。
7、在今天全球20多個產業中，中國只在能源、鋼鐵、房地產、家電等產業上呈現壓倒性優勢，通信設備、電信行業，華為和思科大體上打成平手，其餘都差距較大，包括我們為之驕傲的BAT與美帝的GAFA 在各自對標的領域仍存在量級上的差距。跨國公司引領的軟件、半導體、醫療機器、生物製藥、農機、快消品，中國企業還只能望其項背。
8、全球化、跨國公司就是全球代工產業鏈。台積電干的活是高通、博通的訂單，完成的是跨國公司的營收，實現的卻是台灣地區的GDP。跟富士康一樣，接的是蘋果的訂單，實現的是中國的GDP。全球化模型下，強大的跨國公司最後將美國的產業簡化到極致的兩端，一端是知識、技術密集型高端產業，另外一端就是農業。中間很多都空出來了，就是全球化產業鏈：代工廠。美國的跨國公司每年為海外經濟體實現近2萬億美元的GDP。
9、衰敗的宏觀賬戶留給了美國。生產型社會滑向消費型社會。某種程度上講，宏觀帳戶惡化是為資本套利買單。如果一國購買的商品越來越多超過它所賣的，意味着它就必須要賣掉更多的資產來支付。資產的創造往往意味着整個國家進入負債經營模式。
10、更進一步的演化是社會結構的變化。製造業的邊緣化，使得國內要素收入增長緩慢，勞動生產率下滑，貧富懸殊，人與資本矛盾衝突。
11、我們可能要帶着歷史觀來思考當下的貿易戰。不要簡單事件化。如果特朗普贏得中期選舉，就很可能做八年總統。會輸嗎？
12、貿易戰打響，我覺得現在很多人理解的幾個結論是有問題的。
13、第一個會傳遞到美國的通貨膨脹會上升？這個可能是有問題的。我們希望戰端一旦擴大至電子類產品（電子對美出口1500-2000億美元，約占我們對美貿易的40%），會導致諸如蘋果手機、平面電腦漲價，通脹上升，而至金融資產波動，消費需求受損，從而經濟下行，貿易戰進行不下去，甚至中選敗落。這個場景發生的概率並不高。全球貿易戰關稅提高不會轉化為美國通脹的上升，而成本主要由全球產業鏈各代工廠內部消化為主。所以EM股票市場全球化產業鏈代工廠的股票要跌，無論是台灣地區的、韓國的、還是中國的。
其實想想也是，美國這種兩頭產業結構，我也不具體做芯片，我也不做液晶屏，我也不生產PC，都是代工廠干的，你這產業鏈中間地段打將起來，與美國無關。如果蘋果不漲價的話。我蘋果手機訂單下來，你代工廠還能要求我提價，不提價你就不做。怎麼可能呢，你這產業鏈產業工人都落在你這，你就不接，怎麼可能呢，代工廠干的就是要素收入。
14、未來不論怎麼打將起來，中國要保持住戰略均勢，會從以下四個方向去做事情採取措施：
第一個是履行世貿承諾，降關稅，可能全球會越來越要求中國應該按發達國家的關稅水平來要求自己，你已經不再是一個發展中國家了，這至少是一個中期趨勢。
第二個你要鞏固住在全球化分工已經取得成果，讓產業鏈移不走，我們就得降低成本。今天我們只能減少使用重商主義的財政補貼，匯率方面也不敢“打”。唯一能做的就是，抑制超級地租，限制資金和資源流向政府債務平台，限制國有企業的槓桿，限制流向房地產，讓中國的產業鏈更低成本獲得資源和信用要素，減少擠出。
所以你看貿易戰端一起，中國國內反而加緊壓縮政府債務投資，加緊控制房地產，而不是擔心經濟下行壓力，搞刺激，說明邏輯極其清晰。
第三個是加快核心技術突破，進口替代，向價值鏈高端爬升。這裡我們要清楚，中國要進口替代的不是美國，美國高端源代碼是絕對對中國封鎖的，也是對整個外部世界封鎖的，那是美國式資本主義精要所在，是一套靠對人基本價值、原創精神的尊重和體制性保護的創新機制。我們要突破的實際上是高端代工廠，我們要幹掉的是台日韓的逆差。這種資本密集的升級方向，國家體制是一個優勢，京東方是一個例子，芯片也有可能，從“缺芯少屏”變成“芯屏器合”是有可能的。
2017年中國對台、日、韓的逆差達2200億美元之巨，如果縮小一半，跟美國人談縮小1000億順差就會輕鬆很多。
第四個可能是要有條件地開放數字和服務貿易市場即互聯網。在2015年之前，這個行業的從業者從沒有想到今天這個結果，2015年之前GAFA在這個產業中基本上是神一樣的角色，沒有人能夠望其項背，GAFA當時大概占據了全球70%的服務和產品。BAT那時候還相當於“草原上的郭靖”，然而短短3年時間，“郭靖可以上華山論劍”了，今天遠在大洋的彼岸成長起一個可以和GAFA對峙的商業生態系統，BATX、BATJ以及我們看到的科創獨角獸，同時還有大批的初創型公司正在中國孕育。
在這個過程中，美國看到了一個硬幣的兩面，背後其實隱藏的是中國政府在過去5年投入打造的巨大的經濟網絡，把14億人整個連接在一起，萬物互聯形成數字的海洋，海量的市場蘊含着數字經濟巨大的潛力。
要減少1000億美元貿易逆差，在現有全球產業鏈分工的代工廠結構下，在經濟行為上短期內是不能夠實現的。首先美國人拿什麼出來跟你交換，高端源代碼是不可能的，難道靠大豆、牛肉縮小逆差？
實際上美國想要的是中國巨大的互聯網經濟，14億人有效地連接在一起，人和人連接、人和物連接、物和物連接。5G的升級，在國家力量支持下，中國人在這個方向上領先歐美半個身位，所以美國進入不了這個市場會很吃虧。中國對美國的GAFA樹立壁壘，美國必然也對中國的華為、中興以及其他產業樹立高牆，短兵相接，他現實中想得到的就是這個市場。
特朗普“敲詐”，現實的好處也有中期選舉時很多民主黨的票也可能會倒過來支持，硅谷科創界傳統意義上是民主黨的票源，共和黨對應的是製造業、能源和農業。
開放互聯網，對GAFA、FANG，對BAT中概股和獨角獸，恐怕也是喜憂參半。

立足自身，穩定好投資-儲蓄賬戶，其實誰拿你都沒辦法
本文由劉煜輝在2018年3月23日天風證券電話會議談中美貿易戰內容整理而成。
中美貿易戰已經打響了，雙方已經攤牌，一年前我們就一直在推演，這件事是一定會發生的。西方資本主義大體上可以分成英美式和英美式以外的兩個完全不同的體系，英、美是兩個先後統治世界次序的主宰者。在我看來特朗普應該是深諳英美式資本主義精要的總統，最知道這種美國式資本主義的優勢在哪個地方，我個人認為美國式資本主義的優勢主要有三個方面是獨一無二的：
1、美元本位的國際貨幣體系；
2、非同一般的高效率的驅動不斷地引領全球的產業變遷、產業轉型和技術創新的非常有深度的金融系統；
3、完備的國家治理。美國建國243年以來，國家治理體制上沒有任何變遷，這個體制之所以綿延至今、主宰全球次序的制定，最重要的是其代表對人普世價值、原創精神的尊重和體制性的保護。
這三個方面決定了美國能夠支配和利用全球所有經濟體的基本的儲蓄賬戶、宏觀賬戶。只有這樣的經濟體能夠實行國家層面的運轉，控制全球的基本投資儲備賬戶轉化為本國的利益。特朗普作為二戰後六七十年來在商界經營近50年的商人，他最理解這樣美國式資本主義運作的精要，也知道如何使這套體系連綿不絕，能夠不斷地轉化為美國國家利益的沉澱，他比那些建制派的政治精英更理解其中的奧義，看到並親歷美國在過去30年、40年整個經濟的運行、社會蛻變，他知道美國式資本主義經濟運行的這套機器過去30年、40年來出現的問題。
從經濟研究的角度，只要展開看美國經常項目差額過去長達50年的變遷，就可以看得很清楚美國這部機器在過去30、40年到底發生了什麼變化。17世紀美國成為一個貿易順差國以後，是全球的商品和服務的主要提供者，綿延100多年一直是貿易順差，甚至很大。直到1971年首次出現貿易逆差，在1976年的時候經常項目也出現了逆差，但是整體來講美國的國際收支在1976年之後的20年基本上是平衡的狀態。1976年出現逆差以後，之後20年中的前半段（特別是美國結束滯脹）經常項目逆差逐級擴大，里根執政後半段，他的執政政策開始發揮效應以後，一度通過打貿易戰，降低要素成本、資本回流，在後半段的10年經歷老布什、克林頓，1998年之前美國經濟有一個中興的。從產業來講，這一段中興對應的正是信息工業的摩爾定律的效應，整個世界進入PC時代，美國引領的PC時代，那個時代信息產業主體是製造業，出現了IBM、微軟、戴爾等一批IT巨頭，帶動了美國經濟中興。再往後1998年亞洲金融危機以後，我們看到美國的經濟模式從生產型社會開始逐漸深度地滑向消費型社會，這段時間對應了克林頓執政後半段，美國的居民部門及政府部門負債的迅速擴張是1998年之後。
而從全球來看，直接對應的另外一個經濟體的變化就是中國崛起。因為中國是2001年入世，但是中國外向型的累積儲蓄的模式在之前的一段時間其實已經成型。如果和美國的賬戶對應起來，1998年到中國入世的時間區間應該是整個改變全球賬戶的非常關鍵的歷史時刻。經過這個時段以後，你看到全球宏觀賬戶，特別是中美兩個國家的宏觀賬戶完全是一個對稱變化的狀態。
中國加入了WTO以後可以說是如魚得水，中國藉助全球化把生產、供應、貿易弄成一個多邊框架，在全球範圍內重新構造供應鏈，國際分工在全球化推動下,不斷地以前所未有的速度拓展，在全球化的浪潮中，中國無疑是最大的受益者。從數據上看到的中國真正的崛起，其實是1998年之後，從數據上的起步，體量完全進入了加速度非常大的狀態，就是1998年到2001年入世的歷史時間窗口，中國占全球出口份額從2001年之前的不到5%，入世16年現在在WTO框架下大概現在是15%。從宏觀賬戶的變化來講，中國藉助了WTO的這樣一個全球化的體系，迅速完成了自己的工業化和城市化的過程。在WTO的框架下，中國不光成為美國的競爭對手，也將成為全球其他國家的競爭對手，如此，全球貿易可能會向中國“單極”的方向發展。
中國出口占世界份額15%，超第二位美國4%，超第三位德國5%，後者難以匹及，所以在WTO框架下，中國無疑是最受益的。全球國際分工產業鏈、供應鏈重構以後，許多產業鏈整體遷移到中國，或者以中國為中心來組織。比如CES消費電子、汽車、通訊設備、裝配製造，全世界最有競爭力的產業鏈和產業工人（工程師）都落在了中國，包括未來的新能源汽車、智能汽車這個方向。長此以往，正如班農的看法，21世紀中國將統治全球的製造業，這個判斷是可能的。
因為現在中國不光與美國存在競爭，美國要把WTO多邊框架的桌子掀翻，其他國家其實也想掀翻，然後自己綁在一起另起爐灶。因為這個框架下，許多產業鏈都會遷移到中國。其實追溯全球宏觀賬戶演變的歷史，中美之間的矛盾一定會爆發，無論是哪個總統，只是時間的推延。作為一個商人，特朗普可能比一般建制派的政客更準確地感受到這點，並迫切地實施。所以背後其實是宏觀賬戶的問題，是一個道路的問題。特朗普實際上要修正的是在過去30年、40年可能有點老化的美國式資本主義機制，逐步的產業空心化、製造業邊緣化。美國現在的產業簡單來講就是兩端，一端是知識、技術密集型高端產業，另外一端就是農業，中間基本上都空出來了。這個實際上是美國這部資本主義的機器在過去30年、40年參數逐步失靈，從生產型社會滑向消費型社會，對於特朗普來講要改變這個路徑，遏制這個方向，實際上要修正的是美國整個的宏觀的基本賬戶，投資和儲蓄。
國家的國際收支平衡從恆等式的角度來講，另一頭是這個國家的投資和儲蓄賬戶平衡的關係。修正賬戶從根本上講是要提高國家儲蓄率，等於修正美國道路的問題。作為工作的抓手，宏觀恆等式的另外一頭，肯定要落實在貿易平衡上面。
從基本宏觀賬戶的內在邏輯推演來看，為什麼特朗普經濟政策的一頭重心會放在貿易保護主義，從邏輯上講他的直覺是很順暢的，找到了國家的癥結，這是我們的理解。如果直白地講，特朗普要提振美國經濟，創造總需求的擴張，通過減稅或者基建的投資擴張，如果拉起的經濟都轉化為中國的順差或者其他國家的貿易出超，這肯定是不願意的。經濟的提升，總需求的擴張所帶來的溢出要沉澱在國內，轉化為企業或者家庭部門儲蓄的增長，這是很正常的想法。所以從基本恆等式的兩頭，這邊要沉澱到國內，必然的另外一頭工作的重頭就會放在抑制國外部門獲得其經濟擴張的效應這個方向上，他要在這個上面着力是很正常的。
我今天也看了一些關於接下來狀態的判斷的報告，比方說有些人提到了新冷戰、中國可以通過拋售美債報復等。我覺得這個想法基本上完全是很主觀，應該說和客觀的事實相差甚遠。你首先得認定中美之間的貿易是一個不對稱的狀態，2017年中國對美國賣了5050億美元的商品，美國對中國出口僅1300億美元，作為對美國3750億美元的順差國，從報復的角度而言肯定是不對稱的，中國肯定不會是報復，這個方向基本上可以肯定的。我覺得中國在應對上面可選的應該有限，在兩方不對稱的狀態下，首先出口退稅這種財政的不公平補貼，中國肯定不會再用；匯率方面也不敢打，因為“打”起來的話肯定是對美貿易部門的利潤受損，我不認為會傳遞到美國的通貨膨脹的上升。我認為這個成本的大部分肯定是壓縮、侵損企業的利潤，特別是中國做封裝、組裝、最後集成的這塊，這塊的比重是非常大的。中國現在一年對美國出口5050億美元，其中1500億美元集中在智能手機、電腦和電腦配件，我覺得中美之間的博弈肯定會對中國這些產業鏈企業的這塊利潤帶來的負面衝擊。中國的順差主要是要素收入，也就是企業的利潤。
因為經過這麼多年，產業鏈和產業工人都在中國，不可能因為美國提高25%的關稅就不接這個單，無非是中國在做的過程中企業的利潤受損。最近電子股跌得很狠，可以說前期是有預感的，電子占對美出口份額近1/3。中國政府要幫助自己的企業，財政的出口退稅肯定不會加碼，匯率也不敢“打”，剩下的就是想辦法幫企業降低成本。國內企業的最大的方向就是抑制資源流向政府平台和地產，甚至導致地租下降，抑制對這個方向的資金或者信用資源的擠出效應，這對國內企業的幫助就非常大。抑制資金向金融地產、向政府平台的方向溢出，使得資金更充足、低成本地扶持自己產業競爭力，是目前基本上唯一能做的方向。
雙方如果發生貿易戰，對於中美之間的順差基本上是不可能改變的，跟美國貿易接觸最大的電子產業，供應鏈和生產鏈全球分工短期內也改變不了，因為整個產業鏈包括技術工人全在中國，中國的生產水平最高，不可能轉移。
從這樣的結構來講，對於中美貿易之間這麼大的順差，短期內不可能打出一個結果，因為這種改變，包括美國所謂產業的回歸，宏觀賬戶的改變，這些都是慢變量，短期內不可能見到成效。美國人掄起貿易大棒想要什麼東西呢？他想要的也很明確，對中國這塊最想要是數字貿易和服務貿易的開放市場。中國的互聯網經濟、數字經濟是很大的蛋糕，美國人看得真真切切。過去中國對美國的科創巨頭樹立了一個很高的貿易壁壘，中國的BATX和其他獨角獸在這種牆的保護下迅速成長起來。因此美國看到了中國互聯網經濟、數字經濟需求巨大的市場，他絕對是眼紅的。在2015年之前，這個行業的從業者從沒有想到今天這個結果，2015年之前GAFA在這個產業中基本上是神一樣的角色，沒有人能夠望其項背，在GAFA大概占據了全球75%的服務和產品。然而短短3年時間，今天遠在大洋的彼岸成長起一個基本上可以和GAFA對峙的商業生態系統，BATX以及我們看到的科創獨角獸，同時還有大批的初創型公司正在中國孕育。
在這個過程中，美國看到了一個硬幣的兩面，背後其實隱藏的是中國政府在過去5年投入打造的巨大的經濟網絡，把14億人整個連接在一起形成數字的海洋，海量的市場蘊含着巨大的潛力。而美國這一批在商業模式和技術都處於領導地位的科創巨頭竟然被擋在市場之外，這個是應該看到的。美國通過直接的短兵相接希望得到一些什麼東西？很顯然中美之間的宏觀賬戶短期內出現很明顯的變化，減少1000億美元貿易逆差，在這麼一個國際分工的結構下，在經濟行為上基本上是不能夠實現的。實際上美國想要的是中國巨大的互聯網經濟網絡，14億人有效地連接在一起，人和人連接、人和物連接、物和物連接。5G的升級，在國家力量支持下，中國人在這個方向上領先歐美半個身位，所以美國進入不了這個市場會很吃虧。中國對美國的GAFA樹立壁壘，美國必然也對中國的華為、中興以及其他產業樹立高牆，短兵相接，他現實需要得到的就是這塊。
中美博弈的結果，可能是雙方達成一個階段性的協議，或者找到一個妥協的方式，美國人希望看到的就是在互聯網市場分一杯羹。其他方面，特朗普心裡很明白，我們看得很清楚，全球化以後產業的國際分工結構短期內是改變不了的。產業鏈包括技術儲備等都不是一個短變量，而是長期時間積累，落地在一個地方。中國未來的出牌，一是打好太極，自己心裡很清楚，美國人要的是什麼東西，並不是真正想跟你在這個方向“打”，有些東西你知道對方要什麼就好談了。另外，中國要保持基本的宏觀賬戶，目前格局的延續，關鍵還是要立足於自身，自己的馬步紮實了，所有的對手都拿你沒有辦法。只要真正堅定走十九大確立的方向，製造強國、堅定地壓縮金融地產擠出的效應，穩定投資和儲蓄的基本賬戶，美國也束手無策。如果立足自身，包括接下來我們利用國家機制在核心技術上形成突破，比如京東方第6代柔性屏的量產，成為了全球的技術引領者。比如半導體芯片的進口替代，將“缺芯少屏”變為“芯屏器和”。如果保持製造立國的基本點，在這個方向在技術能力上形成突破，中國現在基本的宏觀賬戶的優勢其實誰也撼動不了，雙方保持基本戰略的均勢持續下去。

一年前的一次思考——對川普的認知和中國的應對
本文為劉煜輝於2017年3-4月份應要求提供的一個對美國經濟政策的認知以及中國應對的個人意見。
劉煜輝老師經常講，他個人對宏觀經濟的研習，只看重基本宏觀帳戶之間的內在邏輯，然後去推演相應的結果，至於其他，模型也好，數據也罷，更多只是開枝散葉。
1、從過去幾個月的觀察看，特朗普政策團隊的邏輯應該是自洽的。談一些感性的體會。比方說，一頭將多德.弗蘭克簡化和放鬆，某種程度就是為商業金融系統的信用擴張鋪路；另一頭擬減稅和基礎設施投資等財政擴張拉升名義經濟增長。
當商業金融信用輪子轉動加速後，央行的貨幣信用的輪子自然就可以減速了，這就是貨幣政策正常化。
個人意見，耶倫與川普政策團隊看上去是邏輯自洽一體的，有點像雙簧，美國是靠專業精英團隊來管理經濟的，理解這一點很重要。不要看表象。
美國經濟現在應該在沿着其潛在增長水平在運行。經濟增長2.1%，核心通脹卻達到了1.9%，失業率創了危機以來的新低4.3%，從通脹和充分就業狀態看，美國經濟增長已經幾乎達到了其潛在水平。
特朗普政策對總需求的擴張效應，額外都可能抬升未來通脹中樞水平，本身就需要有一個對沖，所以講，這一輪美國貨幣政策正常化過程很可能是可持續的，是有清晰的邏輯計劃的。
這就牽涉到中國利率被牽引的問題。很現實。
匯率不能太動的情況下，國內貨幣政策獨立性某種程度要做出犧牲，不可能三角，利率必然受到美國的更多牽引美國現在不僅面臨加息周期，還面臨着縮表，也在做壓力測試。美聯儲現在持有結構，五年期以下的國債占其持有國債頭寸的55%，也就是說這些國債陸陸續續到期不進行再投資的話，五年之後美聯儲縮表1.35萬億美元，從現在的4.5萬億降到那個時候的3.1萬億。還有就是加息，聯儲代表性的“鴿派”的意見是，今年後面的時間再加兩次也是合理的，今年可能加三次基本上是一個共識，確定性的狀態。當然當下美國經濟的動能也不是很強，你看利率期限結構很平，短端利率上升很穩健，長端有點踟躕不前，但是正常的套利機制也會被動地推動長期利率慢慢往上走，平坦化-陡峭化-平坦化。到了今年年底再加兩次的時候國債十正常情況是應該到3%附近，如果明年再加三次可能能進入3.5%以上區間，然後對應對中國利率的牽引，中國的國債十要對應到一個什麼樣的水平？我個人感覺有可能會回到2013年6月份之後下半年中樞的水平，也就是4.5%之間，對應着2013年中國的要素和資產價格，可能是合適的，那個時候不是特別貴，但是當下的資產價格水平會不會有壓力？
2、我想從宏觀基本賬戶的角度，講講我對川普想法的認識。
這輪減稅屬於“全覆蓋”，企業、窮人、中產和富人，都有所涉及。
能不能過國會，主要的障礙是減稅會否導致財政赤字和政府債務惡化。
也就是說“拉弗曲線”的“以量補價”能不能出來。
個人意見，可能要將從宏觀收入和生產帳戶，到國際收支帳戶，貫通來體會。
即經常賬戶赤字=外國資本淨流入=總儲蓄-國內總投資。
從儲蓄應用三個方向看：1、投資（私人和政府），2、借給政府（赤字，政府用於開支），3、借給外國人（資本淨流出）。所以從儲蓄投資賬戶上看，減少經常賬戶赤字的根本途徑只有兩個：一是多儲蓄。國民儲蓄率的提高，將減少對外國資本的需求和外國資本的淨流入。另一個途徑是削減政府赤字，釋放出更多的資金用於國內投資，從而減少對外國資本的需求。
國民儲蓄率提高的根本，是需要調節美國式資本主義這部機器的技術參數，全面修正過去30-40年產業空心化，從生產型社會全面滑入消費型社會的趨勢。
反全球化傾向，掄起貿易保護主義的大棒，從邏輯上是可以理解的。限制你外部世界匯率彈性，提高你出口產品成本，壓你開放市場（特別是服務業），通過美國服務業可貿易的巨大技術優勢，穩定並縮小經常項目赤字。
通過稅收調整，與美國以外的世界（特別是中國）競爭人、競爭資源、搶產業，也是可以理解的。現實也是這樣的，存在現實可能。
美國現在除了人工貴一點，其他什麼都便宜，特別是土地廠房價格低。相比較中國今天的“超級地租”，美國有點像處在中國上世紀90年代到2007年那一段招商引資的時段。能源價格只是中國的一半。物流是中國的一半，金融成本只有3成。如果你要出口的企業，在美國建廠，還可以減免清關成本。至於人工，五大科技巨頭投入了數萬億美元在AI（人工智能），AI（人工智能）已經是趨勢，意味着人工的成本在未來最終產品價值構成中的占比會越來越小。 這對美國等於是贏得長期的占優策略。
至於期待中“拉弗曲線”，取決於以上方向的推進和執行力。個稅調降，遺產稅取消。大量中產和富人就會帶着錢，蜂擁而至美國。再結合企業稅調降，這樣就會出現大量精英推動產業發展，大量產業帶動就業的繁榮景象。雖然短期看稅收損失，但以量補價，經濟繁榮了，政府收入增加。這是川普政策期待中的邏輯。
3、盎格魯-薩克遜自由資本主義應該從整個西方資本主義體系中分離出來觀察。
川普明顯不是那種過去30-40年西方資本主義世界的生產關係（人和資本）改變的力量。
但川普有可能是近50年最深諳盎格魯-薩克遜自由資本主義“精義”的總統，是一個堅定的美國式資本主義的捍衛者。即他懂得如何利用美國獨一無二的三大優勢（即金融、貨幣體系、以及保護創新力量源源不斷出現的機制），能夠不分畛域地利用世界的儲蓄賬戶，能夠無限期、最大盡度地、可持續地負債運轉，實現美國國內福利最大化。
川普要干的就是，調節這部機器可能有些老化和偏差的技術參數（在2007年經常項目赤字/GDP居然達到了7%，高度金融內生化和產業空心化最後導致了一場巨大的危機），使之成為一部實現美國價值最大化的永動機，減少阻尼，保持足夠的動能。
4、中國在壓力之下，顯然是做出了選擇（不好多講了），儘管有些被動，但我們也沒有其他路可以選了，我們只有這條路，中國只有把政策的矛頭指向國內的金融泡沫和資產泡沫。只有壓縮他們，抑制房地產部門的資產創造，抑制金融交易性環節的活動，顯著降低金融交易的收益率，抑制債務信用創造，減少巨大的擠出效應（特別是昂貴的地租），讓產業資本ROE能止跌回穩轉升，倒逼併創造條件（有深度、有廣度、能融資的資本市場）來支持金融資本與產業資本深度融合（權益）。
光靠減少擠出肯定是不夠的，根本還是要推進改革，來推動分配結構從政和資產部門府向私人部門和產業部門大幅度的轉移。比方說財政政策要從投資轉向為企業服務，為企業減負、減費，幫助企業降低成本；比方說讓勞動力市場變得更加流動，提高勞動力的使用效率。
以上種種都是為了來重構人民幣匯率穩定的基石，找回丟失的錨，在G2前所未有的博弈中站住，找到均勢。