特朗普勝選引發美債利率暴漲，十年期美債收益率一度逼近2.6%，之後在2.45%上下波動（見圖一）。美聯儲也於去年12月升息0.25%，並轉調鷹派。美債利率今年還有多少上升空間？

首先，儘管美債利率大幅上揚，仍未突破2.6%，因此利率仍停留在幾十年的下行通道（見《利率市場何去何從？》）。債王 Jeff Gundlach 認為債卷牛市的轉折點是3.0%，如果按此標準，美債牛市逆轉還有很大距離。

儘管美聯儲預期2017年升息三次，但最新非農就業數據顯示工資上升速度遲緩（見《美國1月非農就業意外驚喜，但工資收入基本無增長》），因此美聯儲沒有升息緊迫性。同時由於美元強勢，筆者預料美聯儲今年升息三次的可能性不大。

同時據華爾街日報報道，美聯儲的債卷資產雖然沒有減持，但平均久期卻持續縮小，從2013年的7.5年縮小到6年。也就是說美聯儲持有債卷中長期債卷越來越少，短期債卷越來越多。這實際上是隱形貨幣緊縮，對中長期利率有上行壓力。

儘管美國進入貨幣緊縮政策周期，但全球央行仍在大量回購債卷。圖二可見債卷回購數量仍在每月0.2萬億美元左右。如此規模的債卷回購無疑對美債利率有拉低作用。

當然目前最大的不確定性是特朗普政策走向。如果特朗普稅改顯著擴大財政赤字，利率市場不會無動於衷。圖三顯示里根和克林頓在推行減稅政策初期引發的利率市場震盪。圖中可見十年期收益率在兩次減稅嘗試中均短期上漲約2%。里根最終減稅成功，十年期美債收益率在短期回落後繼續大幅上升，創歷史記錄。克林頓受利率震盪狙擊，削減減稅力度，美債收益率最後回落。美元在兩次震盪中均持續走強。比照歷史，如果特朗普減稅政策大幅擴大財政赤字，美債利率預料也有類似反映，當然漲幅很難重複2%，但1%漲幅還是很可能的。

如果十年期收益率上漲1%，接近3.5%，資本市場將受重大衝擊，股市債市恐遭重創，或引發經濟蕭條，美聯儲不得不再度開啟貨幣寬鬆周期。

綜上，特朗普稅改可能是利率市場黑天鵝。

圖一 十年期美債收益率

圖二 主要央行債卷回購數量（單位：十億美元）

綠色：英國央行

藍色：美聯儲

紅色： 日本央行

黑色： 歐洲央行

圖三 利率市場對減稅政策的反映

（綠色橢圓：里根初期 橙色橢圓：克林頓初期）

紅線： 十年期債卷收益率

藍線： 十年期和二年期利率差（利率陡度）

綠線： 美元指數

作者：藿香子

時間：2017年2月7日

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