本次美國經濟衰退軌跡可能是大L型
送交者: 長城 [知縣★] 於 May 19, 2008 13:12:34

美國經濟在次貸危機打擊下必然要經歷一場衰退，這已經是共識，但是是短期衰退，還是會像日本那樣，在資產泡沫破滅後，在一個相當長的時間內走不出來，目前有許多爭論。我認為從目前的許多因素看，本次美國經濟衰退很可能像日本，會在很長時間內走不出來，甚至比日本更嚴重。

　　第一，與日本的資產泡沫比較，美國的資產泡沫不僅更大，而且顯著不同。

日本當年的資產泡沫主要是股票和地產，由於日本金融體系一向比較保守，而在上世紀80年代後期衍生金融工具才開始發展，所以當年的日本沒有衍生金融產品泡沫問題。但是目前美國的金融泡沫破滅，主要是衍生金融產品泡沫的破滅，CDO和CDS都是衍生金融產品。根據國際清算銀行的數據，到去年三季度末全球衍生金融產品的市值為681萬億美元，又有資料說明其中的一半在美國，即美國衍生金融產品的市值已經超過300萬億美元，是美國GDP的15倍左右，也是股市和地產總值的10倍以上。

而在1990年日本資產泡沫高峰時，日本的股票和地產總值分別只是GDP的2倍和1.4倍，所以美國金融泡沫破滅所導致的金融資產蒸發量，可能會以百萬億美元計，這等規模的財富損失資本主義歷史上前所未有。

　　說美國在次貸危機中可能會有超過百萬億美元的金融財富會灰飛湮滅並不是無端猜測。根據巴克萊資本的最新研究報告，由於房價下跌，到去年四季度末次級房貸已經超過了房屋淨值總額的19.8％，到今年6月份估計這個比例會上升到26％，而在次優級房貸中的房屋淨值也會從去年底的30％下降到10％。

房貸資不抵債和淨值縮水，必然會導致與房屋相關的資產抵押債券即CDO等也大幅度縮水，據標普公司4月28日剛剛公布的對房屋相關CDO的最新估值，原本評為AAA級CDO的現值僅有原值的6成，AA級僅有5％，而A級以下恐為“零”。由於這個原因，4月份AAA級債券被等級下調的占70％。

　　CDO是一個資產池，即把不同風險級別的債券打成資產包向投資者出售。根據有關研究報告，在美國的CDO中，AAA級的債券占88％，BBB級占5％，B級以下占7％。按此計算，僅以40％的資產縮水損失計算，美國300萬億美元衍生金融產品的市值損失，就已超過了100萬億美元，目前這些損失由於房貸還債高峰還未到，因此只是賬面性的，但是如果到今年中期美國次債高峰時，由於大批到期房貸發生違約，就會產生巨額的資產減計和實際虧損。

日本在資產泡沫破滅後，股市縮水75％，地產縮水70％，蒸發的財富總額在7萬億美元左右，銀行業在長達15年中累計消化的不良債權約為1.5萬億美元，而美國在此次危機中的財富損失比日本當年要高出兩個數量級，可能達到百萬億美元之巨，這個窟窿美國人要花多長時間才能補上，現在真的很難預測，但應該不是短期內消化得了的。雖然與日本不同的是，美國的資本市場是吸納了全球的資本財富，財富損失也會由各投資國分擔，但財富損失的大頭還是要由美國人來背。

　　第二，在日本的資本泡沫中，參與股市和地產投機的主要是企業，而銀行扮演的角色主要是資金供應商，所以銀行業在資產泡沫破滅中受到的打擊，也主要是形成不良債權，這與日本銀行業一向比較保守的經營特色有關。由於日本銀行業不是金融投機的主體，所以在資產泡沫破滅過程中還能挺得住，在日本金融風暴中倒閉的大銀行也極少，即使這樣仍用了15年時間才基本消化完了當年形成的巨額不良債權，走出了長期衰退的陰影。

然而在美國的資產泡沫中，銀行業雖然利用衍生金融工具把貸款風險轉移到資本市場，但銀行卻是購買衍生金融產品的主要參與者。例如花旗銀行到2006年底的總資產是2.2萬億美元，但其表內資產只有5700億美元，其他1.5萬億美元的表外資產，都是CDO等衍生金融產品。這種情況在其他美國大銀行中如摩根大通、美國銀行等很普遍，所以衍生金融產品市場的崩潰，必然會直接打擊美國的銀行業。因此我們可能會在這場美國金融風暴中看到有許多著名的美國大銀行會破產倒閉。

　　日本在資產泡沫破滅後經濟衰退之所以會長期化，最重要的原因是日本銀行為了防範風險和消化不良債權，長期內不敢向企業放款，即使日本央行實行了“超寬鬆”貨幣政策，把利率調低到只有0.25％，日本銀行業還是持續對企業抽緊銀根。

由於美國銀行業在此次金融危機中受到的損失可能會比日本嚴重得多，銀行業在危機中與危機後的房貸能力也會比當年的日本損失得更多。目前美國的金融市場雖然還沒有發生1990年日本那樣的崩潰，但在次債衝擊中收緊銀根的現象已經十分明顯了，這主要表現在市場利率水平並沒有跟隨美聯儲的降息行動而下降，例如在美聯儲第六次降息50個基點後，30年期抵押房貸利率在其後兩周內反而上升了44個基點，而且自次債危機以來，由於銀行業的經營活動愈加謹慎，導致資產支持票據市場嚴重萎縮。

去年上半年一度從以往的接近萬億美元水平的規模萎縮到只有幾十億美元，幾乎停擺，這種情況目前還在持續，並且已經顯著影響到消費貸款、學生貸款等重要貸款市場的正常經營活動。由於銀行業是經濟的核心，一旦美國的銀行體系陷入混亂和長期衰退，美國經濟的衰退就不可能是短期的。

第三，更重要的是，如果美國銀行體系在本次金融風暴中嚴重受損，其修復能力在哪裡？日本在遭受金融風暴打擊後隨着資本破滅，但是物質產業仍然保持了國際競爭力，製造業在經濟總產出中的比重始終維持在30％，特別是在1990年資產泡沫破滅後長達15年中，日本始終保持着貿易順差，銀行業雖然對國內中小企業抽緊了銀根，但是對以豐田、日立等為代表的20多個出口型大企業始終提供了資金支持，而且在長期內，日本出口型大企業的利潤始終占到日本企業總利潤的一半，這就為日本銀行業消化不良債權提供了來源，也是日本銀行業及日本經濟系統最終能走出長期衰退的原因。但是美國則不同，首先是物質產業在長期的資產泡沫形成過程中已經嚴重衰退，貿易逆差已經持續了20多年，目前製造業占GDP的比重已經從1990年的28％下降到只有13％，其中還有一半是軍工，不打仗就不會產生豐厚的利潤回報。2000年以來，隨着房產和衍生金融資產泡沫的興起，房地產在新增GDP中的比重高達50％，企業利潤中來自金融企業的份額高達40％，因此企業利潤的主體已經是由資產泡沫構成，而資產泡沫的破滅，肯定會使企業利潤嚴重萎縮。如果銀行業在資產泡沫破滅後沒有一個強有力的利率來源來支撐，又怎能消化天文數字的壞賬呢？

　　日本金融體系的修復能力，還來自日本龐大的海外淨債權。在資產泡沫破滅後的15年裡，日本始終保持了全球海外資產第一的地位，到2005年底，日本的海外淨資產仍高達1.6萬億美元，當年日本的海外資產收入甚至首次超過了貿易盈餘，這就給日本的金融體系修復創傷提供了一個重要利潤來源。但是反觀美國，1985年就已經轉變成了一個淨債務國，到目前累計的海外債務淨額已經超過了3萬億美元，所以一旦銀行體系出現大量壞賬損失，就不能指望海外資產的利潤來補了。

　　第四，由於美國與日本的資產泡沫結構和經濟增長結構不同，美國資產泡沫的破滅更容易損害消費和經濟增長。

　　日本經濟長期蕭條的原因，是日本的生產企業由於金融緊縮而長期陷入增長停滯，但是由於物質生產部門的比例沒有降低，不僅能滿足國內需求還能大量出口，同時日本民族有高儲蓄的傳統，居民儲蓄總額高達7萬億美元，人均儲蓄額為世界第一，所以金融風暴與長期蕭條，沒有顯著影響居民消費。但自上世紀90年代以來，特別是新世紀以來，美國經濟增長越來越顯露出只有需求增長的特徵，這表現為國內物質產出長期不能滿足國內需求，從而日益依賴從國外輸入，目前貿易逆差已接近9000億美元。2001～2006年，美國經濟的年均增長率雖然高達3.5％，但製造業年均增長率只有0.7％。支持消費需求增長的是資產泡沫所形成的“財富效應”而不是居民的日常收入，所以美國居民的儲蓄率非常低，甚至在2005年以來出現了長達22個月的連續負儲蓄，2007年以來雖有回升，目前也只有0.5％左右。由於美國的家庭消費從購房、買車到上學等都大量依賴貸款，而貸款公司又主要依靠在金融市場上發行資產抵押債券和票據來融資，因此一旦由於次債危機而產生信貸緊縮，居民家庭又沒有多少儲蓄可以動用，美國居民的消費就會斷流，主要由消費需求所拉動的經濟增長也必然要停下來。停多少時間恐怕要看兩個因素，一個是看美國是否有能力進行新一輪金融創新，從而創造出新的財富效應，來拉動消費需求與經濟增長，但是次債危機的教訓如此深刻，在一個相當長時間內，人們恐怕很難排除風險厭惡情緒，因此在短期內就創造出更新型的資產泡沫的可能性不大。如果是這樣，美國經濟復甦就只能依賴物質產業的增長，但是在經歷近20年的物質產業衰退後，美國的物質產業要恢復元氣，也不是一件容易的事。

　　以上這四方面原因，都決定了本次美國經濟衰退，很可能走出大“L”型。日本資產泡沫破滅後，1992年日本央行曾經搞了個5人小組寫出的內部秘密報告，其中預測日本的經濟蕭條可能會持續三年，不良債權規模可能達50萬億日元，這份秘密報告不知如何泄露出去，立即引起了日本社會各界的大嘩，認為是天方夜譚，但其後的歷史證明，日本的經濟蕭條竟持續了15年，其中還經歷了名義GDP的6年負增長，日本銀行最終消化的不良債權總計竟高達150萬億日元。“以史為鏡，可知興衰”，由於美國目前的資產泡沫不論是絕對水平還是相對水平都要比日本當年要大得多，對此次美國金融風暴的嚴重程度和經濟衰退持續的長度估計得重一些。

　　最近，由於美國一季度經濟增長率的降幅低於預期，以及大金融機構發布的一季度業績報告好於預期，美股和美元出現了一輪新反彈，5月1日道指重上13000點，國外許多金融機構據此說次貸危機已走到末尾階段，美國經濟將在三季度走出衰退的陰影。

　　但是，有許多人不同意這個判斷，我也不同意。因為6月份前後才進入美國的次債高峰，而這個高峰所引起的第四次次貸衝擊波，也是最為強勁的一個衝擊波。美國若扛不過去，次貸危機所引起的美國經濟衰退很可能走出“L”型，即至少在五年內美國經濟會出現連續的負增長與零增長。在這個背景下，國際貨幣匯率格局、資本運行格局以及貿易格局，都會出現一些重大改變，而這些改變，有些對中國很不利，有些則是中國的新的重大機遇。