房價還在升，但是越來越多的人對房地產泡沫抱有戒心。股價不停地跌，不過抄底的人不斷為進一步下跌所失望。錢放在銀行里則利率太低，百姓感受到的物價上漲，好像比統計局的CPI高出一截。專家們不斷在警示金融風險，至於經濟不好則是所有人都能看到的。這錢，到底應該放在哪裡？

筆者沒有投資的水晶球，斗膽對全球形勢作一分析，看官姑且聽之。

全世界已經進入了一個收水的時期。2009年開始，各國央行大肆擴張銀根，打造出了一個超低利率和流動性泛濫的時代。隨着美聯儲進入“退出量化寬鬆”的倒計時，貨幣政策的鐘擺已轉向另一邊。這個過程估計非常漫長，間中會有反覆，但是一個時代的結束已經開始。

同時，各經濟體的復甦周期卻不相同。美國經濟的復甦跡象最為明顯，儘管經濟活動充其量只是溫和加速，不確定卻有明顯下降。歐洲躲過了銀行流動性危機，結構 性財政收支不平衡並未解決，就業市場競爭力不足依然如故，離復甦尚有相當距離。日本在安倍經濟學運作下，經濟活動隨匯率貶值而增強，但是企業投資和民間消 費仍然信心不足。

四大經濟體中，最尷尬的是中國。別國去槓桿時，中國在增槓桿，養大了地方債務和影子銀行兩隻妖魔。等我們的政策空間大體消失了，經濟下滑了，美聯儲開始退出了。看看今天中國的房價、物價、槓桿和“金融創新”，資金流向美國是有道理的。

在筆者看來，目前中國的資金投資環境並不理想。銀行的儲蓄利率被人為壓低，資金存入銀行只能被通脹吞噬價值。理財產品的回報好過定期存款，可是理財產品 （尤其是高收益產品）的隱含風險，其實比想像的大。股票市場連跌數年之後，一些股票的估值有一定吸引力，但是排山倒海的新股和大小非套現，令基本面因素迷 失。

房地產，乃中國老百姓的主要投資載體，在過去幾年也為投資者創造出豐盛的回報。但是中國房地產估值與國際標杆愈行愈遠。中國房地產泡沫，在一線城市表現為房價過高，在三線城市表現為庫存過大。房地產泡沫，不代表泡沫馬上會破（筆者甚至認為今後12個月房價有進一步上升的空間）。但是當流動性環境由盛轉衰時，房市離見頂不遠了。一旦房價開始下跌，筆者認為不少城市會出現成交量急跌的現象，那時賣房套現未必容易。今年6月中國人民銀行導演的錢荒，實際上是重大的政策信號，中國的金融去槓桿已經開始，只是市場需要時間才能慢慢體會到。

中國靠出口、基建拉動的增長模式，已經差不多走到了盡頭，而新的消費拉動的增長模式尚未成型。城鎮化的確是拉動經濟轉型的好故事，然而從政府到百姓再到市 場都將注意力放在如何花錢上，其實真正的障礙在資金來源上。無論土地財政還是國企分紅，利益所在，其進程恐怕比想像的慢。筆者相信，中國的經濟轉型起碼需 要若干年，甚至更長時間。而且古今中外，經濟轉型過程中極少有不經歷衰退甚至危機而完成的。

此次經濟轉型，可謂是逆風而行，因為金融去槓桿同時發生。過去十年中國人民銀行在擴張資產負債表、信用膨脹上所為遠超過美聯儲、歐洲央行和日本銀行，堪稱QE王。 一旦貨幣環境開始收縮，流動性開始下降，貨幣的乘數效自然遞減。這種緩慢收縮未必一開始便對經濟、企業、金融構成衝擊，更像“溫水煮青蛙”的積聚過程。經 濟各部門對流動性收縮的敏感度不同，壓力承受能力不同，自救能力也不同。當壓力積聚到一定程度，個別行業、部門（高槓桿的地方融資平台和房地產開發商是兩 個最弱環節）可能率先出事，並可能帶來連鎖反應。

如此大環境，恐怕對多數人來講都是投資生涯中第一次見到的，可借鑑的經驗不多。筆者認為今後幾年的投資策略應圍繞兩個關鍵詞展開：年期錯配和周期錯配。

年期錯配，指的是目前中國經濟部分部門的長債短借。這是一種十分危險的投資策略，一旦流動性環境逆轉，資金鍊出事是大概率事件。而且由於近年的“金融創 新”，中國的信用風險被捆綁在一起，“火燒連營”絕非天方夜譚。筆者認定幾年後中國會出現現金為王的局面，那時候的資產價格會比目前低許多。

周期錯配，指的是世界各國的經濟周期開始個別發展，危機後幾年各地經濟一榮俱榮、一損俱損的局面已經改觀，各國經濟、資產種類和風險呈脫鈎狀態。此時美國 經濟的升溫和復甦，不確定性最小。歐洲的債務危機問題並未真正解決，不過銀行流動性危機告一段落。中國經濟面臨轉型期，又面臨去槓桿，未來幾年的不確定性 最大。

基於上述判斷，如果筆者在中國有一套以上的房子，筆者會出手套現。如果筆者是成功人士，筆者會選擇資金出海，美股、美房，日本商業物業和幾年後希臘的資產 對筆者均有吸引力，不少全球性大公司的股票估值也合理。筆者寧願被通脹抽水，也要多留現金，估計幾年後可以在中國買到便宜得多的資產，同時關注城鎮化及消 費題材下的有盈利門坎的直接投資。對中國人來說，未來幾年，最重要的不是賺錢，而是守住風險門戶。

陶冬

（本文原載於新財富，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。）