去 十多年，上證綜指的點位幾乎沒變，但A股盈利伴隨經濟增長了約5倍，這也就意味着A 股估值僅相當於十多年前的五分之一（圖表1）。因此，A 股並不是運行在一個穩定的估值系統之內，而是在過去的十多年間趨勢性下行。為什麼A 股市場的投資價值持續被削弱？下面我們重點從制度層面進行分析。


投資價值標準扭曲

在歐美成熟市場，投資者認可的投資價值大致等於為取得該公司的股東權利所支付的合理對價。這些權利包括公司經營狀況的知情權，重大事件和決策的參與權和投票權，獲得公司分紅的收益權。這些權利也需要通過一系列的法律法規來保障。

A 股市場相關制度建設存在一些不同之處。例如，國企上市時，其大股東需要在獲得融資的同時還要維持國有控股地位不變，這就只能通過限制股票供給使得市場定價 機製發生一定程度的“扭曲”才能實現這一要求，包括嚴格控制公司上市審批，劃分出流通股和非流通股等。因此，二級市場的投資者在支付了高昂成本和風險之 後，卻難以獲得相匹配的收益和權利，這也是A股市場投資者一直以來“重視博弈，輕視價值”的原因。

股權融資成本較低

根據歐美國家有關融資方式優劣的“pecking order”金融學理論，相比利用企業自有資金和債務融資，以犧牲公司股份為代價的股權融資所付出的成本被認為是最高的。因此在美國資本市場上，企業多通過債券方式融資，美國債券市場規模是股票市場規模的2倍。


但 在A 股市場上，股權融資成本卻顯得很低。上市公司的大股東或實際控制人能夠用較低的代價和權益的犧牲換來了大量的資金，因此企業對於在A股上市趨之若鶩。 2001年以來，A 股市場新增上市公司1472 家，IPO 融資額近2萬億元，毫無懸念的位列全球主要股市第一位。因此，雖然A 股指數表現差強人意，但是A 股的市值規模卻在過去十年增長了7倍多（圖表2，3）。截至2012 年底，A 股市值排名在全球主要股市中僅次於美國紐交所和納斯達克市場。


退市機制長期失靈

有效退市機制的缺失使“圈錢”泛濫的行為缺乏制衡。據Wind 統計，自A 股上市公司退市制度2001 年啟動以來，A 股市場退市公司合計86 家，占當前全部上市公司總數的3.5%。根據退市原因的不同可以分為兩個階段（圖表4）：

（1）2008 年之前退市的A 股公司61 家，其中44 家是因為連續3 年虧損；

（2）2008 年之後退市的A 股公司25 家，其中18 家是因為吸收合併，至2012 年沒有一家是因為觸發退市標準而退市的。多數公司在長期停牌之後，都能通過重組借殼等方式重新返回股市。


國際比較來看A 股退市比例非常低。在海外成熟資本市場，公司退市是一種十分普遍和正常的市場行為。根據WFE 統計，過去十年全球主要證券市場（2012 年底市值排名前十的市場）具有以下特徵：

（1） 上市公司市值變化不大：歐美主要股市和日本股市的市值規模基本沒有太大的變化，紐交所，納斯達克，東京交易所，倫敦交易所，德意志交易所，泛歐交易所市值 10 年增加了30%左右。而上海和深圳交易所2012 年底市值是2003 年的7.2 倍，擴張最快，其次是香港市場，市值擴張了4 倍。

（2）上市公司個數淨減少：從主要交易所近10 年來上市公司個數來看，歐美主要股市和日本交易所近十年新上市公司小於等於退市公司個數，因此上市公司總數呈淨減少狀態，或者基本持平。而上海和深圳交易所上市公司數增加了1200 多家，是10年前的兩倍。

（3） 退市公司數相當可觀：從主要交易所近10 年來退市公司數與新上市公司數對比來看，納斯達克退市公司數是新上市公司數的1.6 倍，在全球主要交易所中排名第一，倫敦交易所和紐約交所退市公司數與新上市公司數的比例均為1.1 倍，而上海和深圳交易所的這一比例僅為0.05 倍。

（4）年退市率超過5%：以2011 年為例，主要歐美交易所的退市率均超過5%，其中納斯達克交易所退市率最高，達到了9.3%。雖然A 股上市公司的總市值在全球也位於前十，但是退市率非常低，2011 年僅有0.1%。

退市制度改革需要“立足長遠”

完善的退市制度應包括強制退市和自主退市兩部分。

1. 強制退市制度重在執行

目 前適用的退市規則是2012 年6 月公布的《關於完善上海證券交易所上市公司退市制度的方案》，《關於改進和完善深圳證券交易所主板、中小企業板上市公司退市制度的方案》，以及在2012 年4 月出台的《深圳證券交易所創業板股票上市規則》（2012 年修訂），標誌着創業板退市制度正式出台。

在實際操作過程中，退市制 度推進的效果並不明顯。新政發布後至今，僅有*ST 炎黃和*ST 創智這兩家公司成為退市新規之下的首批退市公司，其它公司皆是安全過關。2012年12 月30 日，深交所的S*ST 聚友，上交所的*ST 宏盛，*ST 北生這三家公司趕在退市大限前發布重組公告，是比較明顯的規避退市的行為。

跟海外成熟市場相比仍有改善空間，從退市標準和退市程序兩方面來看：

從 退市標準來看，A 股市場需要建立市場化的、多元化的、可量化的退市標準，從而減少人為的判斷。目前A 股退市制度中能夠起到作用的就只有“三年連續虧損”這一個量化指標，其他的指標例如淨資產、營業收入、收盤價、成交量等方面的退市標準實用度低，也不夠嚴 厲；股本總額發生變化不具備上市條件，股權分布不具備上市條件等退市標準則相對模糊，執行度很低。

從退市程序來看，應細化退市程序，減少 退市過程中的可操作空間。參照美國和香港的經驗，退市程序中對每一環節的要求非常明確，包括具體的內容、達成的目標、時間限制、參與方等。這樣能夠明確的 指引強制退市的公司去整治，重新達到標準，也使得自主退市公司有章可循，按部就班的完成退市程序。

2. 自主退市機制還未形成

中國A 股市場上自主退市的案例寥寥無幾。2001 年以來，A 股市場上因為私有化退市的公司有9 家，但是這些退市主要是集團內部要實施重組，並不是市場化的行為。同時A 股在私有化退市中還存在信息披露不充分，中小股東的利益得不到保證等問題。

過去自主退市少的主要原因可以概括為以下四方面：

（1）社會觀念上認為優質公司才上市，劣質公司才退市，因此，上市公司將上市作為一種有價值的無形資產，迫不得已不會放棄；

（2）嚴格上市審批制導致了殼資源的稀缺性，資產重組後有巨大的想象空間，因此瀕臨退市的公司保殼意願非常強；

（3）A 股市場僅發揮了融資功能，缺乏活躍的兼併收購市場，績效差的公司不想主動退市，又不容易被兼併收購；

（4）缺乏多層次資本市場體系和轉板機制，退市後股票較難流通。

保 障中小股東權益是建立自主退市制度的核心。由於A 股市場上自主退市鮮有發生，中國還沒有建立專門的自主退市制度。而在海外成熟市場上，自主退市是證券市場上一種常見的行為，而在上市公司自主退市時，最容 易傷害到中小股東的權益。因此，隨着中國證券市場的發展，需要為自主退市的上市公司建立統一適用的規則，一方面為了保證退市的有序進行，更重要的是保證信 息披露，保障中小股東的權益。

3. 退市制度的外部環境有待進一步優化

降低“行政化”色彩。在中國證券市 場的發展中，政府的參與度始終很高，包括股票發行、上市流通，以及退市，行政化是中國證券市場的一個典型特徵，這也是A 股退市制度的執行缺乏效率的原因之一。因此，增加監管部門的獨立性是減少行政力量對監管部門的干預，降低行政化色彩的重要一步。

退市制度 和上市制度應同步完善。上市制度是讓優秀的公司進入股市進行籌資和交易，退市制度讓已經上市但不具備交易條件的公司退出市場。上市制度和退市制度之間實現 一個平衡，這樣才能提升股市的活力，充分發揮股市資源配置的功能，這樣才能從根源上抑制借殼行為。否則上市嚴、退市松這樣一頭偏的情況將使得優秀公司難以 上市，而經營不善的公司又在被投機資金炒作，極大的降低了證券市場的效率。

強化股市除了融資之外的作用。股市並不只是融資的工具，而是股 權交換的市場。在海外成熟市場上，併購重組也是股市重要的功能之一。活躍的併購重組市場可以便於業績差的公司以市場化的價格被收購，收購方可以以低價收購 自己需要的資產，被收購方也有望實現戰略調整後的業績改善，交易所則是淨化了市場，總體上說是三贏的方法。

建立多層次的資本市場。如果上 市公司退市後其股票無市場可交易，這無疑把退市公司的出路封死，因此，建立多層次的資本市場，為退市後的上市公司提供一個股票交易、資產重組和再融資的機 會，也是有必要的。同時建立轉板機制，使得當上市公司的市值、股東、流動性等已經發生變化的時候，可以順暢的轉板，使其在適宜的市場上交易，同時遵守相適 應的規則。

完善退市制度將對股市產生積極深遠的影響

退市制度是資本市場的核心制度之一，成功的退市制度改革有助於促進市 場公平、增強投資者信心和保護投資者利益，中長期將提升市場整體估值。嚴格的強制退市制度將淘汰一批質量差的上市公司，發揮股市淨化器的功能，提升A 股市場的投資價值。有效的自主退市制度會賦予一些價值被低估的企業以私有化等資本運作權利，同時維護市場公平。

所謂“殼資源”的價值應大打折扣。證監會已明確表示新股發行將由審批制向註冊制過渡，借殼上市“等同”首次公開發行標準，這將有助於削弱本不應存在的殼資源的價值。而有效的退市機制的建立將使保殼難以操作，從而加劇殼資源的貶值步伐，並打擊內幕交易。