心路獨舞
就在阿里巴巴剛公布了本年度第一季度飆升的業績和任命的27個合伙人、並因此更靠近在美國IPO的重要時刻，美國國會下屬的美中經濟與安全評估委員會(US-China Economic and Security Review Commission)馬上緊跟着發布了一項不同尋常的警示報告，鄭重告誡美國的投資者們，投資類似阿里巴巴集團這樣使用VIE(可變利益實體)結構的中國互聯網公司有“重大的風險”。
美國國會為什麼突然盯上了VIE結構的中國上市公司、尤其是阿里巴巴?為什麼要特別選擇在阿里巴巴即將上市的關鍵時機?尤其在很多美國的互聯網公司如谷歌、推特和亞馬遜等等都是以VIE結構成功上市的背景下，當然，這還要從中國VIE結構公司的特殊背景說起。
中資公司使用VIE結構到美國上市實際上是一種逃避中國法規之舉。中國法律對外資持有特定互聯網業務的股份規模是有限制的，即對增值電信服務提供商的持有股份一般不能超過50%，這直接限制了該類中資公司到美國上市的可能性。為了逃避這個法規，百度、微博和阿里巴巴等公司用VIE結構作為一種迂迴方式，由中國境內公司作控股公司，在如開曼群島這類的避稅天堂註冊海外運營公司，並藉助這個海外運營公司來繞過中國政府關於外資控股份額的限制，從而得以在海外掛牌上市。
鑑於此，不像VIE結構上市的美資公司直接受美國法律的約束，VIE結構上市的中資公司很可能會使美國的司法機構無力保護美國投資者的權益，更不可能得到中國的法律保護。像阿里巴巴這類V的IE結構上市公司，為能確保中國國內控股公司的實際控制權，在控股公司和海外運營公司之間設置了多種複雜和高風險的法律合同，導致糾紛發生時美國法庭很可能無法行使正常的司法權力，即這些合同必須在中國法庭執行。但不幸的是，正如阿里巴巴在IPO披露的風險那樣， “這種結構很可能被中國政府認為非法”，導致相應的法律合同也不被中國法院承認，實際的效果是美國投資者的權益陷入了法律保護的真空地帶，一旦公司倒閉，美國投資者並無多大機會能獲得阿里巴巴在中國國內的資產，難怪美國議會在報告稱，VIE結構的“中國股東可以竊取實體，無視支撐該系統的法律安排”。
美國議會特別盯上了阿里巴巴，還因為有數據顯示它的VIE結構風險遠遠超過了以前用此上市的中資公司。雖然阿里巴巴本年第一季度的營銷額猛增了 52%，但據美國證券交易委員會的文件顯示，在截至今年3月的財年內，阿里巴巴VIE創造的營收只占其總營收的12%，遠低於先前以VIE上市的中資公司如百度。評級機構穆迪投資者服務在今年五月的審查中發現，百度創始人和頂級高管在VIE在岸和離岸實體中均持有很大股份，且百度的大部分現金也存放於海外，因此能夠管理VIE實體的風險，而VIE營收很低的阿里巴巴就很難說了。
美國國會這次特別針對阿里巴巴發布的報告既來自歷史積存的問題，也是兩國目前在政治、經濟和法律等上存在巨大分歧的必然結果，這主要體現在以下幾個方面。
首先，這兩年涉及中資公司在美國上市的會計標準和金融監管等方面出了很多問題，比如懷疑有數據造假時(這正是阿里巴巴一直被垢病的)，美國證監局無法得到相應具體的審計數據，不久前被美國證監會停牌的四大會計審計公司中國分公司就是以中國法律不允許為藉口拒絕上交審計工作文件的。美國的投資者們對一直頗有爭議的VIE結構並不陌生，這可能會導致忽視了中資公司與美國公司在這種安排上的質的區別，尤其在缺乏透明度和法律效力的不確定性上，被蛇咬過的美國政府覺得應該正式警告自己的投資者們，尤其在規模巨大的阿里巴巴上市之前。
其次是來自中國政府對VIE結構打擊的可能性。雖然目前中國政府一直對VIE結構採取默許的態度，但從歷史上看其實並不贊成，2009年時的中國新聞出版總署就曾明令禁止過網絡遊戲行業使用VIE結構;中國商務部以及中國證券監督管理委員會也同樣不鼓勵VIE，尤其在互聯網領域裡;2013年中國最高司法機關最高人民法院也曾裁定，香港和內地公司之間的VIE合同協議明顯是在規避中國政府法規，等同於“以合法的形式掩蓋非法目的”等，這讓美國政府很難預測中國政府這種聽之任之的做法能持續多久。
最後可能也是最重要的，隨着大量的中國互聯網公司以VIE結構在美國上市，因監管和法律制度等衝突而引發的爭議越來越多，成了這些上市公司本身及投資者們的重要風險因素，美國政府想借阿里巴巴上市這個重要的時機，敦促中國政府澄清VIE結構的法律地位，提高中國金融市場的自由化程度，取消對中國互聯網業務上的限制等，因為這些都有利於降低中資公司VIE結構上市給美國美國投資者帶來的風險。
那麼美國議會的這個報告會影響美國投資者的信心嗎?答案是可能，因為在缺乏法律約束的情況下美國投資者一定會加倍小心。其實，除了國會報告中特別強調的VIE結構風險外，阿里巴巴可能因國家制度、銷售數據、產品質量等引發的風險早已得到美國投資者們的廣泛關注，再加上阿里巴巴歷史上曾經發生過的各種問題，美國國會的這個報告只不過是進一步解釋和澄清了已經不斷在強調的風險而已。但阿里上市規模如此巨大，讓它不僅成了投資者關注的焦點，也成為做空機構青睞的目標，如今又在美國政府密切關注的雷達下，一步不慎將可能前功盡棄，對阿里巴巴挑戰的嚴峻程度想必是空前並罕見的。
