北 京大學香港校友會主辦的『燕集香江』2014 財經論壇日前在香港舉辦，包括北大國家發展研究院副院長黃益平教授、CVC 大中華區主席及董事合伙人梁伯韜、摩根大通亞太區董事總經理龔方雄等多位重量級嘉賓發表主旨演講。華爾街見聞作為特邀媒體參加了會議並與參會嘉賓做探討。

在眾多演講中，我們特別選取了北大教授黃益平就當前中國經濟的思考。演講非常精彩，見聞特作節選，以饗讀者。

黃益平：金融改革與經濟轉型（節選）

目前經濟面臨前所未有的困難

我最近一直很困惑，大家感覺我們目前所經歷的經濟困難遠遠超過了通常可以想象的程度。中國經濟增長速度確實已經降低，但也還保持在7.5%左右，並不是特別低。而實際上看貨幣政策、財政政策並不特別緊。為什麼大家覺得經濟發展面臨如此大的困難，我覺得有三個方面的原因：

1. 周期性因素：全球危機後經濟復甦的步伐緩慢。4萬億元的刺激在2008年到2010年對我們的經濟復甦造成了非常大的推動力，也造成了大量過剩的產能。這 些周期性的因素，有一些會過去，有些很難在短期改變。比如說美國經濟真的復甦，全球經濟反彈了，也許我們的日子好過一些。但是我們很難回到2008年的情 形。

2. 經濟結構和增長模式亟待轉型：經濟發展過程中遇到了結構性問題，包括收入結構分配不公平、投資過度、過度依賴出口、環境污染等，這些問題意味着我國過去的 經濟增長模式已經無法持續，但要轉變可能需要接受一定的調整成本，包括接受相對低一點的增長速度。如何將經濟結構扭轉過來，是我們現在面臨的問題。

3. “中等收入陷阱”：改革開放初期人均GDP 200美元，當時只要利用低成本優勢，增加投入品，就可以讓經濟增長。而現在的人均GDP達到了7000美元，意味着過去靠低成本和增加資源投入的增長模 式已經很難持續下去了，要從過去所謂粗放型的增長轉變到技術進步推動經濟增長。過去做得比較好的產業，現在都在快速的失去競爭力，這是我們現在碰到很大的 問題，為什麼江浙一帶碰到的困難比其他的地區還要多？因為過去成功的產業，現在面臨轉型的問題，而建立新的有競爭力的企業需要一段時間。

如果大家同意我上面的分析，那麼結論很清楚，我們現在碰到的經濟困難在相當程度上是結構性問題，不是簡單的周期性矛盾。因此我們需要做的是改革而不是簡單的刺激。

新政府上台以來，宏觀調控的思路上有了很大的轉變，接受相對低一些的增長速度，不再像過去那樣採取大規模的刺激措施，把主要的精力放到推進全面的改革上來，以推動增長模式的轉變，保障較快的經濟增長。但在過去一段時間，我們也確實看到政策有回歸刺激的傾向。

按官方的說法，現在的宏觀調控是兩個方面：一是區間調控；二是定向調控。區間調控是非常好的思路，在增速的換擋期，用區間的方法可以讓我們逐步找到增長的真正潛力所在。區間有一個簡單的定義，上限不觸發嚴重的通貨膨脹為界，下限不導致嚴重的失業為界。

但 我們發現政府實際接受的區間非常窄。雖然前一段時間政府採取了各種微刺激措施，增長下行的壓力還是比較大，最近的PMI如果還是往下走，政府對7.5%的 數字又非常的敏感。所以下一步政府會繼續採取微刺激政策，應該是可以預期的。反過來，經濟增長實現7.5%的目標應該沒有問題。通常的說法，政府努一把 力，央行幫點忙，最後統計局把一下關。值得思考的是我們將會得到什麼樣的增長？尤其增長的質量將會如何？相信不需要我提醒大家，過去幾年大規模的刺激給我 們的經濟增長造成了怎樣的結果。我國工業的過剩產能的比率已經從2008年的25%上升到2013年的35%。

最 近，日本一橋大學的吳教授做了中國工業總要素生產率指數（TFP）的估計，他發現在八、九十年代以及2008年之前，國家工業總要素的增長，大概每年在 1.5%左右，實際上這是不高的，通常TFP的增長占到總增長的1/3左右是比較合理的增長模式。而2008年以後，中國TFP基本上沒有增長了，也就是 說我們的4萬億推動了經濟增長，但是導致了非常嚴重的後果：生產率不增長了。有的經濟學家認為，過剩產能這麼多，說明我們的需求不足，不是供給有問題，需 要做的是新的政策刺激需求，但如果像過去那樣刺激需求，後果如何是可想而知的。

我個人覺得，我們現在有條件接受相對 低一點的增長速度。政府擔心增長速度下去了，可能會導致三大問題：失業、金融風險、投資者失去信心。短期內就業不是問題，雖然經濟增長在減速，失業率還在 下降，工資還在上升。比較突出的問題是經濟增長減速會不會導致系統性的金融風險？問題是金融風險的問題，現在還不是一個存量的問題，而是一個流量的問題。 但如果靠進一步的貨幣政策擴張來控制金融風險，其實是非常危險的。至於投資者信心的問題，有人說政府應該刺激，一刺激股票就上去了，也有人說再刺激我就會 更加的悲觀，因為轉變增長模式，長期看更危險。

中國三十年改革的核心 – 兩個雙軌制

我認為中國過去三十年的改革簡單的說就是從計劃經濟向市場經濟的過渡。核心的策略是兩個雙軌制。

1. 國有和民企之間的雙軌制，改革開放初期將國有企業保留，同時希望非國有企業快速發展。隨着時間推移，國企減少、民企增加，我們也就變成市場經濟了。客觀地 說，這個方法比所謂的休克療法要好，因為過渡期相對平穩。但後果是雙軌制會形成套利空間，腐敗也就隨之出現。同時，被保護的國企相對減少並不意味着其對總 體效率的制約也隨之減少。

實際上第一個雙軌制在九十年代遭遇三大危機：國有企業全行業虧損；財政收入占GDP的比重 下降到近10%；銀行的壞帳率高達30%到40%。三個問題主要是受到保護的國企引起的，最後演變成了宏觀問題。我們都說朱鎔基總理是改革的總理，我覺得 那個時候其實他也是沒有別的選擇，當你面對國有企業危機、財政危機和金融危機，不改革還能做什麼？

2. 第二個雙軌制是產品市場和要素市場的雙軌制。向市場經濟方向發展過程中，產品市場放開了，農產品和製造業、服務業的價格是隨行就市，供求關係決定的。但在 投入品的市場上，勞動力市場、資源市場、土地市場、資本市場，凡是投入生產的要素，價格都或多或少的受到政府干預，而這其中對金融市場約束和干預是最嚴重 的。我自己覺得，第二個雙軌制，恰恰解釋了過去為什麼會出現中國獨特的增長模式。一方面增長速度非常快，年均10%，在世界上是比較少見的，持續了30多 年。同時結構性的矛盾變得越來越突出，為什麼？

因為第二個雙軌制的核心就是政府通過對要素市場的干預，將生產成本人 為地壓低、變相地補貼企業，同時向居民徵稅。或者更準確地說是補貼國有企業、向非國有企業徵稅，也可以說是補貼富人、向窮人徵稅。核心就是從居民向企業的 收入再分配，這樣才可以理解投資強勁、出口強勁但是消費日益疲軟，核心是收入再分配導致的結果。所以說，這個增長模式是否可以轉變過來，最關鍵的是要終結 第二個雙軌制，消除要素市場的扭曲，實現市場化。

九十年代到本世紀初，我們通過財政改革、國有企業改革的抓大放小和加入WTO等一系列步驟，解決了國有企業的一些問題，但說實話那些問題並沒有從根本上得到根除。能否徹底完成要素市場的改革，在很大程度上取決於國有企業改革的成敗。

改革的核心是要素市場改革，要素市場改革的核心是金融改革

中 國經濟增長模式能不能轉型，不是單純地依靠發改委來調控過度投資和過剩產能，需要改變的是要素市場的扭曲，從而改變投資者、生產者的激勵機制，改變他們的 行為。這其中最突出的扭曲就是金融抑制。中國經濟改革30多年，經濟增長十分強勁。但是我們的金融體系仍然受到嚴重的抑制，其程度遠遠超過了世界上大多數 國家。當然過去三十幾年政府也在不斷地改革金融體系，如果用一句話來概括這些改革措施，那就是兩個方面做得比較好、兩個方面做得不太好。

做 得比較好的地方是：首先，我們的框架搭建起來了；其次，資產規模非常大。今天的金融體系有政策性銀行、商業銀行、證券公司和保險公司，幾乎所有的金融機構 類別都有了，已經建立了比較完整的金融體系。同時，資產規模很大，經濟學經常用M2占GDP的比重來反映金融資產的相對規模，目前我國的比例是200%左 右，在全世界都算是比較高了。

有問題的是，市場沒有放開、治理機制沒有真正得到改善。市場沒有放開，這個很容易理 解，匯率和利率受管制，信貸受管制，資本流動受管制。與此同時，很多國有金融機構已經是上市公司了，但它們的行為跟傳統的國有企業區別不大，仍有很大的改 善空間。簡單地說，我國的金融改革在量上做得很大，但是在質的方面改變不多。

去年十一月的十八屆三中全會通過的關於 全面深化改革的決定中，有一個重要的部分是關於金融改革的，一共11條。簡單的說就是三個方面：第一，將准入降低，讓國內外金融機構參與金融活動；第二， 讓市場發揮作用，由市場供求來決定匯率和利率，市場機制決定資金的配置；第三，改善監管。

如果所有這些金融改革措施 都得到忠實的實施，將對我們的經濟造成巨大的影響。現在的問題是，十八屆三中全會的決定已經公布很久了，我們還沒有看到具體的實施方案。一方面可能是因為 一行三會四個部級機構協調比較困難，不過還有一個問題，就是我們在討論金融改革時缺乏量化的概念，沒有量化的分析，很容易導致辯論各方各說各話，支持改革 的和反對改革的，很難通過辯論彌合差距，形成共識。

為此我們最近做了一個研究，量化分析金融改革可能給中國經濟帶來 的影響。我們發現如果真正實施比較徹底的金融改革，將金融自由化從目前的水平提高到中等收入國家或發達國家的平均水平，中國的經濟增長速度有可能進一步的 提高大約0.7%到1.4%。因此，未來要想實現中高速的經濟增長，實際是可能的。但不要老想着刺激的事情，要想怎樣推進改革，不僅僅金融改革。

改革的過程中，短期內有可能讓我們的增長速度往下走。例如以後改進資金配置的效率，部分的資金從大量過剩產能的領域，轉變有競爭力的領域，過程上一定有時間差，不是說今天改革，明天增長速度就上來了，是否可以接受短期內增長速度有所下滑，現在是非常大的考驗。

改 革進程中，正規市場的實際利率可能會上升，非正常市場的實際利率可能會下降，利差會縮小，這樣的結果會對經濟部門造成非常大的衝擊。現在很多行業依賴於銀 行大規模的貸款，如果這些企業真的面對實際利率的上升，尤其是部分產能嚴重過剩的企業，對經濟的調整要有一定的心理預期。好處是相當一批有競爭力的企業會 得到更好的支持，增長速度會更快。同時如果利差會縮小，可以想像對銀行的壓力是非常明顯的。

而資本市場開放後，國際 資本的流動會怎樣呢？過去IMF和香港金管局做過研究，他們發現中國資本項目的開放導致資本大量的往外走，這跟今天很多人的預期是一致的。因為過去資本項 目的改革，基本上都是先放開進，然後放開出。 而我們的研究結果表明下一步資本市場開放後，資本會大量的往裡面走，這跟其他新興市場的經歷有關。

金 融改革措施將涵蓋利率管制，信貸配置，金融產權的管制，資本項目的管制等，每一個項目對金融改革的效益都有不同的表現。我們發現一個意思的現象，所有的改 革措施中，有兩個方面的改革對經濟增長和金融穩定是有正面的影響。一是監管水平，監管水平決定我們會不會發生很嚴重的金融危機。二是金融機構的產權改革。 現在雖然辦了民營銀行，金融改革11條中沒有提到產權所有制改革的問題，但我覺得國有金融機構的產權改革是非常重要的。

金融改革的推動需要其他的改革配合，包括勞動力市場的改革、戶籍制度的改革、能源價格的改革。土地制度是否可以改革，現在還不清楚。如果這些改革可以推下去的話，對經濟增長模式的影響是可以預期的。

從經濟奇蹟走向常規發展

下一個中國經濟的重大轉變，我將它稱之為從過去的經濟奇蹟，轉向常規發展。

現 在的時髦詞“新常態”，其實這就是我所說的常規發展，在轉型過程中，我們曾經提出有六個方面重要的變化。1. 增長速度會進一步放緩；2. 通貨膨脹壓力有可能會提高；3. 收入分配結構會改善；4. 產業結構升級換代可能會不斷地加速，因為成本上升成為長期的趨勢；5. 產業經濟結構會發生很大的變化，過去都是靠投資，今後消費會變得越來越重要；6. 經濟周期會變得相對動盪。過去是政府保8%，讓我們的增長速度一直控制在8%到12%之間，這樣的做法有其好處，看上去宏觀經濟比較穩定；也有壞處，生產 力增長已經在不斷的減速，過剩產能不斷的增加。保增長的政策最後導致的結果，就是經濟中的殭屍企業越來越多，短期內將增長保住了，就業保住了，嚴重遏制了 非殭屍企業的增長，殭屍企業在創造就業和經濟增長方面，當然不如非殭屍企業。因此保增長政策目前來看是得不償失的政策，核心問題就是這樣的“過剩”。如果 大家同意我的觀點，中國經濟今天正好處在非常重要的轉折關頭，我們過去對經濟已經習以為常的那些特徵，在未來幾年可能很快就會消失。過去靠低成本和勞動力 經濟，靠投資和出口，靠製造業，未來都會發生變化，對於個人和投資者，這都具有重要的意義。

對於決策者而言，最核心 的問題是轉型是否可以相對比較穩定。穩定的轉型才是我們喜歡的轉型。短期要看宏觀政策，長期是看國企改革。前面談到刺激政策，覺得政府不應該再大規模地刺 激。當然我覺得雖然不應該大規模的刺激，但是宏觀穩定政策還是需要的。任何國家都會採取財政政策和貨幣政策，保證經濟穩定。長期能否平穩、轉型成功，關鍵 要看國有企業改革。現在各地都在做自己的試點方案，中央也在推進混合所有制改革、高管薪酬制度改革。不過說實話，到目前為止，我對國企改革的前景還不是十 分樂觀，起碼還有待觀察吧。當然，在經濟中其實也有很多值得樂觀的成分，在服務業尤其是互聯網經濟的創新不僅十分令人振奮，在這些領域中國甚至可能引領世 界潮流。

以下是華爾街見聞網站對黃教授的專訪：

華爾街見聞：您覺得當前中國經濟主要面臨哪些挑戰？有哪些迫切需要解決的問題？決策部門接下來可能出台哪些對策？

黃 益平：當前中國經濟最迫切需要解決的問題就是增長模式的轉變，過去30幾年的增長模式一直很成功，但現在看樣子老路走不下去了。簡單來說接下來只有兩個選 擇，一是按照過去的做法，刺激經濟，把增長率提上來，但這種模式的問題大家已經看得很清楚了。不是說不要刺激，而是說要把重點放到改革上來，通過改革來促 進經濟增長模式的轉變，促進產業的升級，這應該是接下來最值得期待的。我們現在已經看到的政策措施有戶口制度改革、財稅改革，而我自己最關注的還是金融改 革和國企改革。所有的改革方向都很重要，但我個人覺得最核心的轉變，應該是金融體系的轉變和國有企業的改革。

華爾街見聞：您如何評價當前央行的貨幣政策？下半年是否有進一步寬鬆的可能？

黃 益平：會不會寬鬆不好說。我個人理解，央行現在還是想要保持和延續過去穩健的貨幣政策態勢，但也想幫助政府對經濟增長提供一定的微刺激。所以定向寬鬆，如 定向降准、提供一些其他流動性等措施一直在做。我個人的判斷是政策其實已經轉向寬鬆，只是沒有全面降准和全面降息。最近幾個月看市場的利率和流動性的狀 況，貨幣政策起碼已經轉向了輕度的寬鬆，這是很明顯的。至於下一步到底還會不會全面寬鬆，我覺得不好說。

我 的解讀是央行似乎還是比較謹慎的，不想做成全面寬鬆的態勢。但如果經濟進一步疲軟，不能排除央行將採取更多定向寬鬆的措施。而如果經濟真的不太好，貨幣政 策的寬鬆也是可以預期的。並不是說我們要促改革，不刺激增長，貨幣政策就要無所作為。貨幣政策還是要發揮一定的作用的。只是我對貨幣政策的定向寬鬆有一定 的疑慮：貨幣政策和財政政策不太一樣，財政政策可以定向實施，比如修一條鐵路，修一座橋，可以把錢定向投入到這個項目上去，貨幣政策要這樣做就比較困難。 資金就像水一樣，是會流動的，不是放在這裡就被關在這裡，我覺得比較難。

華爾街見聞：您對當前經濟形勢怎麼判斷？過去幾個月經濟數據時好時壞，是有見低回升的跡象還是會進一步下滑？硬着陸的風險大不大？

黃 益平：硬着陸的風險不太大，主要是因為政府在不斷地採取措施。從過去7-8個月的態勢來看，只要政府減少刺激增長就放緩，而現在又有一個新的不確定因素就 是房地產市場。我的觀點是：第一，如果政府不採取措施，我相信增長速度會穩定在遠遠低於現在的水平，這是毫無疑問的；第二，短期內硬着陸風險不太大，因為 政府太在意增長速度。增長目標定在7.5%左右，但到了7.4%的時候政府就已經開始採取各種措施了。我個人覺得政府對於7.5%這個數字可能有一點過於 敏感，這也就意味着如果增長有一些減速，政府還是會採取措施保證短期內的增長，所以問題在於長期後果令人擔憂。

華爾街見聞：既然提到房地產市場，您對房地產市場接下來的走勢有什麼判斷？近期不斷有地方購房政策出現鬆動，會不會出現政策上進一步的放鬆？

黃 益平：現在看起來似乎中央並沒有特別多的措施，所以着急的更多是地方政府。我對房地產市場的看法是：短期內基本面還是有支持的，改善性需求也好，剛性需求 也好，需求還是有的；但從中長期來看不是特別樂觀，中長期來說，我們的增長速度要放緩、儲蓄率要下降、居民投資機會會增加、包括人口老齡化，這些因素對於 房地產市場的長期發展都是不利的。但是短期內，地方政府擔心對賣地收入和對經濟總體增長的影響，所以都在放開。我覺得崩盤的可能性不大，但同時另外一個擔 心就是會不會形成新的一輪泡沫。這兩方面的風險我覺得都存在。

華爾街見聞：關於利率市場化。您覺得以什麼樣的時間表推進比較合理？會帶來哪些機會和風險？

黃 益平：目前我們說的利率市場化，其實就是放開存款利率上限，似乎這就是利率市場化了。這看似簡單，但實際上是需要有很多條件作為前提的。舉例來說，把銀行 存款利率的上限放開了，我們對銀行的行為有沒有足夠的信心？如果有些國有商業銀行由於預算約束跟其他機構不同，不在意財務後果，通過提高利率來搶存款，會 不會反而擾亂了市場的競爭？我覺得這值得擔憂。再者，我們有很多地方融資平台和國有企業，如果他們也是軟預算約束，對利率也不敏感，那會造成怎樣的結果？ 會不會不管利率多高都要借錢？那就會影響其他企業融資。還包括央行要放棄對存貸款利率的干預和調控，那以後通過什麼來調控市場呢？上海銀行間拆解市場是否 已經具備調控的條件？

短期內很快能實施的可 能就是存款保險制度，這方面應該問題不太大。央行官方說法是1-2年實施利率市場化，我倒覺得沒有必要明確一個時間表，關鍵是看市場條件是否已經具備，有 一些條件恐怕不是那麼快就能達到，還是應該把精力放在準備工作上。就連存款保險制度也已經說了十幾年，到現在還沒推出。如果存款保險制度都沒順利推出，利 率市場化後面的工作將全變成政府的負擔。