前些天讀到一位自稱“從事金融行業多年”的作者文章，“投機乎投資乎──閒談
股市的特性”，覺得很有趣，並且意識到會引起爭論。果不其然，有人批評文章作
者的觀點 - “股市是一個零和遊戲，Zero sum game ”，“股市是一個大魚吃小魚，
互相蒙的地方” - 是根本不懂股市，還自稱從事過金融行業多年，云云。

這個問題曾經在筆者腦子裡也考慮過。筆者當然是一個“小投資者”，最早也是被
投資公司，個人理財師“騙”進來的。你看，他們把數字，圖表擺到你面前：過去
XX年，年通貨膨脹 X%，股市年平均回報卻是 XX%。再看其它投資手段，銀行CD回報 X%，房地產也不過平均X%。不比不知道，一比“嚇一跳”，才明白了這個“道理”：與其讓自己閒錢放在低回報的地方，應該放到股市去。哪怕有一點風險也沒有關係，因為自己“有的是時間”等待呀。當然，這一進去名堂就多了。比如，是只買 mutual fund，還是股票？買什麼樣的mutual fund， 什麼樣的股票，甚至做短做長，等等，等等。是賠是賺就不好說 - 反之和股市是“零和遊戲”還是什麼沒有關係了 - 是自己的“X遊戲”。

這是不是說，“股市是不是零和遊戲”就沒有答案了，或者不必去管了？如果不是，
那麼股市到底是什麼“遊戲”？

為了回答這個問題，我們把這個“股市”限制到歷史悠久，又是世界最成熟的美
國市場來。它的代表當然是道瓊斯和SP500指數。不管是這30種股票，還是500家公
司任何一家，它們個個都是“大鱷”，800磅大猩猩。它們的總和當然能夠代表“美
國經濟”。

那麼，這個道瓊斯或SP500是個什麼“遊戲” - 零和，正和，還是負和？

有人一定會說這很容易查到： 設定一個時間段，查道瓊斯指數平均值(或SP500)就
行了。這種圖表現在到處都是。

但是，真的那麼容易嗎？為什麼說是被“騙進來”的，騙你的地方就在這裡！

比如，我們說股市“在過去X年，年平均回報率10%”是什麼意思？這顯然是一種算
術平均。設想一下：$1000，投資SP500。前年回報100%，變成$2000。去年下跌50%，是不是這兩年平均回報率是(100-50)/2 = 25%？顯然不是。應該是0%，跌回到$1000了。原因是計算上漲和下跌百分比時用的“分母”不一樣 - 所以你就不能將它們做簡單的平均計算。那麼應該用什麼？應該用一種稱之為幾何平均年回報率，"annualized return", 或者稱為 "CAGR"的(Compound Annual Growth Rate)。不幸的是：CARG總是小於簡單算術平均。

美國SP500指數從1950年到2007年的簡單年平均回報率是：8.66%，CAGR是7.47%。再考慮到這幾年股市大跌，從2007年底大約1500點到今天約1000點(都是大約數，請不要苛求“精確”)，又下跌了30%以上，肯定就比7%小得多了。是不是仍然比通貨膨脹高？估計很可能還是。是不是比銀行CD(或者美國國債)高 - 筆者一時不清楚，但是真正懷疑這點。

你看，拿了60年的記錄，卻得到了和當初被“騙進來”時被告知的“事實”完全不
同的情況？原因？這裡我們至少忽略了三個重要問題：

(1) 許多人誤以為SP500包含的500隻股票或者DJ30種股票是固定的。其實是大錯。它們經常在變：不好的公司，或者被人買去的公司，甚至破產的公司被移走，
新的，“蒸蒸向上”的公司被加進來。用道瓊斯30種股票為例，在過去114年被改變
了48次，SP500變得就更多。像最初道瓊斯中的“美國棉花油公司”，“美國糖業公
司”，什麼的，你還聽說嗎？再像現在 DJ 中的 IBM，Cisco，英特爾，Wal-Mart，
等等以及SP500中的微軟，等更多的新公司，才創立了幾年？這就像我們用一把尺子去量股市的“長度”，但是這把尺子自己卻在不斷“變新”。用它去“量”股市，
能給我們什麼信息？

(2) 如果“小投資者”也要跟着去變，或者說購買“SP500成分股”。那麼，它買過
來，賣過去，不要費用？它不要管理費？幫你白干 - 他的巨額工資，獎金從哪裡來？

(3) 原則上說，道瓊斯或者SP500都是“代表美國經濟”的公司。或者說，只要“美
國經濟”向上，這些指數就會“上漲”。筆者不去追究這個說法什麼意思。主張股
市是“正和遊戲”的人是不是認為美國經濟會永遠“擴張”下去？從經濟角度，好
像“最終”總會這樣。但是，就股市來說就不一定。看看日本股市幾十年來的表現，
你敢說美國股市會永遠是“正和遊戲”？

股市到底是“零和遊戲”，還是別什麼，其實對投資者不是關係很大的事情，就像
在大牛市中一樣有賠錢(甚至賠得還厲害)，大熊市中一樣有賺錢的人一樣，股市是
零和還是什麼“和”和投資者的回報沒有必然聯繫。再說我們根本無法定義以及測
出它到底是什麼“和”？你是一個投資者，大氣候當然重要，但是你畢竟只做你的
投資，不是做“整個股市”。別人賺錢不能保證你也賺，同樣，別人賠錢也不會一
定帶着你也賠。或者說，是“什麼和”，只有對具體投資者才能算得出來。但是，
這又是在實現了“賺或賠”之後才能知道，那麼，我們討論它有什麼意義？當然，
有一點意義：如果是“零和”，那麼總體來說，“賺錢”的賺的就是“丟錢”人的錢。不要忘記：幫你投資的人(公司)總是賺錢的 - 不任你是賺還是賠！所以，是不是“零和”大概還要把各種手續費扣去。如果把這次金融危機算上，往前推30年，扣除費用，筆者估及和“零和”也差得不遠。就像小布什的財長，大投資公司高盛的前CEO保爾森，在自傳中就說他個人錢不買股票。

今天有一點是明顯的：過去年來美國靠着金融大發財的情況已經一去不復返了。也
就是說今後當你聽到有人告訴你股市是一個非常大的“正和”的賺錢地方，不要相
信他！“仍然可以賺錢/賠錢” - 肯定。

話說到這裡，照理說就應該大大減少自己的“投資”才是 - 把錢取出來。但是又有
點“捨不得” - 因為“機會”總是存在。這就是股市的“賭場”特性造成 - 哈哈。

世上許多事情如果你不仔細想一下，只是人云亦云，有可能就是跟着別人說胡話而已。

(揭草仙)