前些天读到一位自称“从事金融行业多年”的作者文章，“投机乎投资乎──闲谈
股市的特性”，觉得很有趣，并且意识到会引起争论。果不其然，有人批评文章作
者的观点 - “股市是一个零和游戏，Zero sum game ”，“股市是一个大鱼吃小鱼，
互相蒙的地方” - 是根本不懂股市，还自称从事过金融行业多年，云云。

这个问题曾经在笔者脑子里也考虑过。笔者当然是一个“小投资者”，最早也是被
投资公司，个人理财师“骗”进来的。你看，他们把数字，图表摆到你面前：过去
XX年，年通货膨胀 X%，股市年平均回报却是 XX%。再看其它投资手段，银行CD回报 X%，房地产也不过平均X%。不比不知道，一比“吓一跳”，才明白了这个“道理”：与其让自己闲钱放在低回报的地方，应该放到股市去。哪怕有一点风险也没有关系，因为自己“有的是时间”等待呀。当然，这一进去名堂就多了。比如，是只买 mutual fund，还是股票？买什么样的mutual fund， 什么样的股票，甚至做短做长，等等，等等。是赔是赚就不好说 - 反之和股市是“零和游戏”还是什么没有关系了 - 是自己的“X游戏”。

这是不是说，“股市是不是零和游戏”就没有答案了，或者不必去管了？如果不是，
那么股市到底是什么“游戏”？

为了回答这个问题，我们把这个“股市”限制到历史悠久，又是世界最成熟的美
国市场来。它的代表当然是道琼斯和SP500指数。不管是这30种股票，还是500家公
司任何一家，它们个个都是“大鳄”，800磅大猩猩。它们的总和当然能够代表“美
国经济”。

那么，这个道琼斯或SP500是个什么“游戏” - 零和，正和，还是负和？

有人一定会说这很容易查到： 设定一个时间段，查道琼斯指数平均值(或SP500)就
行了。这种图表现在到处都是。

但是，真的那么容易吗？为什么说是被“骗进来”的，骗你的地方就在这里！

比如，我们说股市“在过去X年，年平均回报率10%”是什么意思？这显然是一种算
术平均。设想一下：$1000，投资SP500。前年回报100%，变成$2000。去年下跌50%，是不是这两年平均回报率是(100-50)/2 = 25%？显然不是。应该是0%，跌回到$1000了。原因是计算上涨和下跌百分比时用的“分母”不一样 - 所以你就不能将它们做简单的平均计算。那么应该用什么？应该用一种称之为几何平均年回报率，"annualized return", 或者称为 "CAGR"的(Compound Annual Growth Rate)。不幸的是：CARG总是小于简单算术平均。

美国SP500指数从1950年到2007年的简单年平均回报率是：8.66%，CAGR是7.47%。再考虑到这几年股市大跌，从2007年底大约1500点到今天约1000点(都是大约数，请不要苛求“精确”)，又下跌了30%以上，肯定就比7%小得多了。是不是仍然比通货膨胀高？估计很可能还是。是不是比银行CD(或者美国国债)高 - 笔者一时不清楚，但是真正怀疑这点。

你看，拿了60年的记录，却得到了和当初被“骗进来”时被告知的“事实”完全不
同的情况？原因？这里我们至少忽略了三个重要问题：

(1) 许多人误以为SP500包含的500只股票或者DJ30种股票是固定的。其实是大错。它们经常在变：不好的公司，或者被人买去的公司，甚至破产的公司被移走，
新的，“蒸蒸向上”的公司被加进来。用道琼斯30种股票为例，在过去114年被改变
了48次，SP500变得就更多。像最初道琼斯中的“美国棉花油公司”，“美国糖业公
司”，什么的，你还听说吗？再像现在 DJ 中的 IBM，Cisco，英特尔，Wal-Mart，
等等以及SP500中的微软，等更多的新公司，才创立了几年？这就像我们用一把尺子去量股市的“长度”，但是这把尺子自己却在不断“变新”。用它去“量”股市，
能给我们什么信息？

(2) 如果“小投资者”也要跟着去变，或者说购买“SP500成分股”。那么，它买过
来，卖过去，不要费用？它不要管理费？帮你白干 - 他的巨额工资，奖金从哪里来？

(3) 原则上说，道琼斯或者SP500都是“代表美国经济”的公司。或者说，只要“美
国经济”向上，这些指数就会“上涨”。笔者不去追究这个说法什么意思。主张股
市是“正和游戏”的人是不是认为美国经济会永远“扩张”下去？从经济角度，好
像“最终”总会这样。但是，就股市来说就不一定。看看日本股市几十年来的表现，
你敢说美国股市会永远是“正和游戏”？

股市到底是“零和游戏”，还是别什么，其实对投资者不是关系很大的事情，就像
在大牛市中一样有赔钱(甚至赔得还厉害)，大熊市中一样有赚钱的人一样，股市是
零和还是什么“和”和投资者的回报没有必然联系。再说我们根本无法定义以及测
出它到底是什么“和”？你是一个投资者，大气候当然重要，但是你毕竟只做你的
投资，不是做“整个股市”。别人赚钱不能保证你也赚，同样，别人赔钱也不会一
定带着你也赔。或者说，是“什么和”，只有对具体投资者才能算得出来。但是，
这又是在实现了“赚或赔”之后才能知道，那么，我们讨论它有什么意义？当然，
有一点意义：如果是“零和”，那么总体来说，“赚钱”的赚的就是“丢钱”人的钱。不要忘记：帮你投资的人(公司)总是赚钱的 - 不任你是赚还是赔！所以，是不是“零和”大概还要把各种手续费扣去。如果把这次金融危机算上，往前推30年，扣除费用，笔者估及和“零和”也差得不远。就像小布什的财长，大投资公司高盛的前CEO保尔森，在自传中就说他个人钱不买股票。

今天有一点是明显的：过去年来美国靠着金融大发财的情况已经一去不复返了。也
就是说今后当你听到有人告诉你股市是一个非常大的“正和”的赚钱地方，不要相
信他！“仍然可以赚钱/赔钱” - 肯定。

话说到这里，照理说就应该大大减少自己的“投资”才是 - 把钱取出来。但是又有
点“舍不得” - 因为“机会”总是存在。这就是股市的“赌场”特性造成 - 哈哈。

世上许多事情如果你不仔细想一下，只是人云亦云，有可能就是跟着别人说胡话而已。

(揭草仙)