趙曉：美國的危機是一種什麼樣的危機？

（曉觀天下20211124）

我曾經寫過《通脹經濟來了》一書，着重講一個觀點：人類告別了古典市場經濟後，“政府看得見的手”對經濟特別是貨幣的干預令現代經濟進入“混合經濟”形態，進而使得通縮不再成為市場常態，“通脹經濟（不僅僅是通脹）”成為常態；流動性不足引發的市場危機也不再是常態，流動性泛濫引發的各種“通脹經濟”現象以及“通脹經濟的危機”成為常態。

今天，在一個智庫群中，有學者（賈晉京，2021）講了一個觀點：在美國，因為擔心流動性危機，引發了各種“非流動性危機”現象，可稱之為“倒掛型危機”。這和我的觀點所見略同，都是強調“通脹經濟”的現象與危機形態。故轉發推薦大家了解、學習、探討。

全文如下：

美國現在並沒有發生金融危機，但是面臨着嚴重的財政危機、社會危機、政治危機、種族危機等多個其他方面的危機。

我認為這其實是“倒掛型危機”。什麼叫做倒掛型危機呢？目前，美國還沒有發生金融危機。以前的金融危機普遍是一種流動性危機，而倒掛型危機是相對於流動性危機的概念。

流動性危機假定市場裡有很多的經濟主體，這些經濟主體如果向銀行借不到運營資金，它們手中所持有的資產價格甚至由於缺錢的原因跌到了公允價值以下，這時市場主體普遍發生了危機，這就是傳統意義上的流動性危機，也就是由於缺乏流動性導致的危機。

2008年金融危機之後，美聯儲採取了“放水”措施，一直在“放水”。尤其是2020年3月後，由於疫情導致金融市場大跌，美聯儲及時採取了“用光最後一顆子彈”的刺激措施，所以流動性是不缺的。

這種情況下，某種意義上來講不會發生金融危機。但是，不會發生金融危機就沒有危機嗎？

其實，它體現成了其他的危機，如財政危機、政治危機等其他方面的危機。這些危機是怎麼發生的呢？在不會發生流動性危機的情況下，會發生倒掛型危機。

表面上，好像美國面臨什麼樣的問題都可以通過美聯儲印鈔來解決，美聯儲把鈔票印出來分給大家，危機就消失了。這種比較普遍流行的看法隱含的觀點是“不發生流動性危機，就沒有金融危機，也就不存在問題”。

但如果深入思考，這個模型要成立的前提是什麼？前提是整個經濟體的資金是稀缺的，能用資金買到的那些東西，無論是商品還是服務，相對於資金來說都是不匱乏的。這其實是一種假定情況。它假設除金融機構外的各類市場主體——不管是企業還是其他社會部門，如果面臨了缺錢的情況，就會打折出售自己的資產，導致資產價格下跌，還不起銀行的錢，就發生了流動性危機。這種情況下，美聯儲認為如果把錢給到這些單位，問題不就消失了嗎？這就是這個模型的由來。美聯儲印鈔時候，市場普遍默認的也是這種模型——只要把錢給到缺錢的單位就不會出現危機。

然而，實際上這個模型有嚴重的缺陷。這個缺陷在於整個模型中沒有時間。它有“t”，但沒有時間。儘管它的橫坐標軸是t，但這個t僅僅表明過程發生了，所有的行為主體在整個模型過程中，好像不缺錢就會回到原來的狀態。它假設哪怕發生了疫情的情況下，只要給錢，疫情就會過去，大家都會回到疫情前。

但事實上不是這樣，疫情一直在持續，或者哪怕疫情過去了，世界也永遠回不到疫情前。為什麼呢？是因為所有的行為主體預期、心理、行為都發生了變化，所以，客觀上上不會回到疫情前。所以，我們就要了解和找到一個確定性的規律來把握疫情後的世界會怎麼樣。

實際上流動性因為美聯儲使勁印鈔就不缺了，但缺什麼呢？一旦流動性不缺，錢所能買到的那些東西——商品和服務都會缺。比如現在美國正在發生最顯著的一個現象，就是供應鏈危機。有錢也買不到東西，很多的報道都在講“美國貨架空了”就是這個問題，尤其是需要從中國進口的商品普遍是缺貨的。與此同時，美國港口出現堵塞，大量的船堵在港口外，大量的集裝箱越積越多，商品、物流等服務相對疫情前都發生了稀缺。

除了金融危機，其他危機都在發生，比如財政危機、政治危機、能源危機、大宗商品短缺危機……。美國現在再發生一個社會問題是大辭職潮。美國解除疫情封鎖狀態後，哪怕企業開出更高工資，很多人也不願意回到工作崗位。這個社會行為告訴我們，印鈔也買不到更多勞動力。人們的行為回不到疫情之前。

還有一個特別值得關注的核心數據，能夠說明美聯儲印鈔已經過了能夠解決問題的階段，就是美聯儲隔夜逆回購數據。該數據有一個非常顯著的現象：在2021年8月21日這一天之前，美國的隔夜逆回購數據沒有超過1萬億美元/天，8月21號過了1萬億美元/天的規模之後，每天都是1萬億美元以上，甚至達到1.5萬億美元以上的規模。以前正常情況是多少呢？歷史上曾經出現過超過1000億美元的情況，發生在遙遠的2008年、2009年。此外的平常日期基本都是不超過100億美元，或者頂多個別時候是二三百億美元。現在隔夜逆回購數據每天都是一萬億美元以上，幾十倍甚至上百倍於正常情況的金額量。

隔夜逆回購數據過1萬億美元說明了什麼？美聯儲操作過程中，逆回購是用來回收流動性的，這和中國人民銀行正相反，不過這只是一個命名上的區別。美聯儲的隔夜逆回購回收流動性是短期的回收流動性。他們把錢給了金融機構，這些金融機構沒發生流動性危機，也就是沒有發生金融危機。但是。金融機構拿到美聯儲的錢，給不到實體經濟部門。美聯儲在隔夜逆回購當中回收流動性可以認為是被動的。美聯儲每天被動接收到的錢在1萬億美元以上，說明美聯儲所謂的印鈔行為把錢給了金融部門，金融部門又把錢左手倒右手存回美聯儲。

印鈔了發不出去，是因為美國實體經濟在2008年後的十幾年以來，尤其是2020年“大放水”後，所有的池子裝滿了。錢必須要購買資產才能夠出得去，如果創造不出新的可供購買的資產，錢就是出不去。2021年8月21號之後，美聯儲印的鈔出不去，只能給金融機構，金融機構又通過隔夜逆回購存回到美聯儲去，這就是美國金融現在發生的實際情況。實體經濟部門不缺流動性，但除了流動性之外其他的全都缺，這就是為什麼金融危機沒有發生，其他的各類危機都在發生。

美國流動性沒有危機，其他方面都在發生危機，我認為它可以起一個名字叫做“倒掛型危機”。

學者王建的評論：

“這篇文章看來寫的還比較早，逆回購規模最新已經到1.8萬億了，而且逆回購也不是美國資金無法獲得回報的最早標誌，美國回購市場的負利率最早是出現在今年三月份，才迫使聯儲六月出台了逆回購利率提升到0.05%的政策，說想給美國嚴重過剩的資金保個底。但十月下旬美國再次出現了回購市場負利率，聯儲的利率下限僅僅不到四個月就被擊穿了，原因是有資格參與逆回購的一極交易商只有124家，其他那些數萬大小金融機構都參與不進來，但他們是貨幣市場的大頭，所以就主導了利率的下行。美國的危機是要發生在國債上面的，金融市場是要吃債市的瓜絡了。美國一月債收益率今天已經突破了0.12了。”

“金融市場雖然不缺流動性，但財政部缺，聯儲的流動性流向財政部的通道是國債上限可以無限，但是這個看似無限的上限現在要被美國的政治分裂擋住了，這事雖然前所未有，但卻是大概率要發生了。”

我的評論如下：

第一、美聯儲的政策目標以前是物價穩定，現在是物價穩定+充分就業。特別是與傳統相比，美聯儲現在更關注就業，而對通脹的容忍度大幅提升。傳統貨幣政策是威廉·麥切斯尼·馬丁（William McChesney Martin， 1951年－-1970年）（1955 ）所表述的：“美聯儲主席的職責就像是在派對失控之前要把酒杯都撤掉，即使參加派對的人可能會抗議。”現代貨幣政策顯然更關注 PARTY 能否持續，即更關注經濟增長和充分就業。

伯南克在上世紀90年代末，就大聲疾呼，日本央行應該盡一切努力實現國內充分就業。奧巴馬時期，當他擔任央行行長時，儘管共和黨人抗議連連，仍堅持美聯儲的量化寬鬆政策。

而美聯儲現任理事萊爾·布雷納德（Lael Brainard）公開表示：目前中性利率仍然低於零，而且我們應該適當容忍新冠疫情下供應鏈斷裂導致的通貨膨脹。

第二、2020年疫情爆發後，為對付流動性不足可能引發的“市場型危機”及大量失業出現，不惜採用前所未有的“無限量QE（量化寬鬆）”的政策來向市場注入貨幣，從而形成典型的“看得見的手”對“看不見的手”的擾動。其結果，美聯儲總資產由2019年末的4.2萬億美元飆升至2020年末的7.4萬億美元，增幅高達76.8%。

第三、美聯儲擴張政策仍然是有效果的，但政策效果越來越差。回顧歷史不難發現，美國經濟陷入衰退期後，復甦的越來越慢，在經濟恢復增長的同時，就業的恢復更慢。尤其在1990年以後，每一次衰退後，就業恢復到衰退前的水平所需要的時間越來越長。如2008年危機後，美國GDP的恢復只用了14個季度，而恢復就業則用了7年時間，到2014年7月才徹底恢復至衰退前的水平，一直到2014年10月耶倫才宣布結束QE。

第四、就CPI端而言，美國和其他國家有個重要不同，作為製成品的進口大國，美元指數是重要變量；美國經濟復甦預期下，美元指數整體溫和小幅升值，也意味着，CPI端壓力更為相對可控。就CPI端而言，美國作為製成品的進口大國，美元指數或是重要變量；美國經濟復甦預期下，美元指數整體溫和小幅升值，也意味着，CPI端壓力更為相對可控。

第五、美聯儲採取了財政赤字貨幣化的辦法，大量購買美國國債。沒有美聯儲的貨幣擴張，就沒有美國的財政擴張。

2020年美國國會總共出台規模近4萬億美元的財政紓困法案，遠超過2008年金融危機期間。美國財政部數據顯示，2020財年美國財政赤字達到創紀錄的3.13萬億美元，公共債務達到21萬億美元，相當於國內生產總值（GDP）的102%；上一次美國公共債務超過經濟總量還是在第二次世界大戰結束時。2021年美國財政的額外支出規模或將達到2萬億美元。

拜登上台後有所謂的「拜登經濟學」，也就是試圖推動龐大的公共支出計畫，規模占美國GDP近30%。 拜登經濟學最重要的特徵之一就是財政赤字貨幣化，為了推動拜登經濟學，資金不可避免來自擴張性財政與寬鬆的貨幣政策。

第六、美聯儲在做一場歷史性豪賭：在2022年實現充分就業與物價穩定的雙目標。

當前，美國的物價和薪資漲幅正處於數十年來的高位。美聯儲首選的通脹指標在截至9月份的12個月裡上漲了4.4%，核心通脹漲幅為3.6%。 10月公布的美國5年期盈虧平衡通脹率攀升逾9個基點至3.007%，為有紀錄以來首次突破3%，遠超美聯儲2%的長期通脹目標。另外，據美國勞動統計局數據，美國9月CPI年率升至5.4%，超出市場預期，已經觸及到了2008年以來高點。

另外，美國政府編制的重要通脹指標：個人消費支出(PCE)物價指數以及相應的核心指標也高於美聯儲預期。

但美聯儲主席鮑威爾的判斷是：不是貨幣，而是疫情推動了當前的物價上漲。

鮑威爾認為，與疫情和經濟重新開放相關的供需失衡導致某些部門的價格大幅上漲，特別是供應瓶頸和供應鏈中斷限制了生產對短期內需求反彈的反應速度，因此整體通脹率遠高於2%的美聯儲長期目標。鮑威爾承認，供應限制比預期得更大、持續時間也更長，供應瓶頸、勞動力短缺和由此推高的通脹都將頑固地持續到明年，供應鏈何時能恢復正常也“高度不確定”，“非常難預測”供應鏈限制的持續性或其對通脹的影響，但他認為：美聯儲的貨幣政策工具無法緩解供應受抑問題。

因此，鮑威爾不準備在控制通脹上作大動作，而是繼續推動充分就業。他表示，根據過去一年多的數據和經驗，他依舊認為2022年下半年能達到充分就業；而且，一旦美國實現充分就業，可能也就通過了通脹考驗，即實現了通脹長期穩定在2%附近的政策目標。

美聯儲副主席Richard Clarida亦公開預計，通脹壓力將緩解，“因為勞動力市場和全球供應鏈最終會進行調整，而且重要的是，這樣的調整不會給價格上漲和經過生產率調整的工資增長帶來持續的上行壓力。”

這顯然是一場豪賭！鮑威爾顯然已經贏了個人的一局：贏得了拜登的歡心，繼續連任。

第七、鮑威爾的豪賭有沒有道理？有沒有勝算？不能說完全沒有。

這是因為，當前通脹的起因的確相當複雜，有來自歐、美解封后對商品的大量需求，有供應鏈緊繃的壓力，有“白左式”激進的減碳環保政策的刺激，還有北半球對能源的季節性需求的影響，等等。

由於疫苗效力與接種效率的顯著差異，美國疫情與經濟於一季度起已全面超預期復甦，英國亦緊隨其後，歐盟略低於預期，二季度中後期復甦，而印度、巴西等發展中國家經濟體，則在疫情再次攻擊中全面失控，經濟復甦時間大幅低於預期。

總體而言，歐美經濟二季度中後期復甦（全球需求），發展中國家經濟體三季度開始復甦（全球供應），全球需求集中復甦出現一個季度以上巨大的供求缺口，由此帶來“供應鏈危機”，二季度全球商品漲價出現失控。

不過，隨着各國疫苗施打的普及，市場需求也將從原本的製造與貿易，慢慢轉移到消費與服務，供應鏈的問題可望因此趨緩，市場判斷，就PPI端而言，受全球疫情不規則復甦的影響，預計作為核心驅動變量的原油等大宗商品預計上漲斜率會不斷放緩；美國的通脹遇期也將在明年底從今年的4.2%回落到2.2%。

另外一點，恰恰就是美聯儲的政策效果差，大量放水並沒有真正進入市場，因此並沒有真正形成對市場的衝擊。這裡面關鍵的因素是美聯儲猛擴表，但美商行不跟瘋。

2020年，美聯儲擴表規模巨大：一年內美國M2增速為25%，美聯儲資產負債表擴張約3萬億美元。但同期美國商業銀行的信貸增速卻只有9%，這表明大量的流動性被“禁錮”在銀行系統之內。相比之下，中國央行的貨幣政策顯然更加有效：2020年擴表僅4%，但同期商業銀行信貸增速卻達到18%。兩相對比，說明美國的貨幣創造主要靠美聯儲，美國的商業銀行卻不怎麼配合美聯儲；中國則正好相反，央行一動作，商行馬上就配合。兩者的差別，當然就在於銀行是私有還是國有了！

第八、綜上所述，美國儘管各種危機重重，但還不至於不可收拾。綜合考量下，維持對2022年經濟與市場的七大判斷：1、儘管美聯儲政策將收緊，但仍持鴿派，總體會以保持經濟恢復疫後的平穩增長和充分就業為主，故貨幣政策風險會在經濟包括股市能夠接受的範圍內；2、市場資金仍將充裕，利率仍將保持低水平；3、世界將進入後疫情時代，疫情政策將走向開放；4、全球物價有望見頂回落但不會很快回落，通貨膨脹憂慮或逐漸消失；5、發達國家經濟總體將朝向正常化並帶動全球經濟恢復正常；6、2022年美國資本市場仍是牛市，但驅動力量不以資金為主，而轉向以企業業績為主；7、股市板塊輪動明顯：後疫情時代利好股票將領漲大盤。