作者 獨立工會 寫於 二零二零年

隨着房地產企業集團恆大瀕臨破產，人們將注意力放在了中國的房地產市場上，這個市場的價值估計約為52萬億美元或更多。

從這個角度來看，恆大持有的債務與雷曼兄弟破產時持有的債務一樣多，甚至更多 — — 那就是觸發2008年經濟危機的原因。然而，與雷曼兄弟的資產分散在整個市場上不同，恆大的破產集中在一個行業上，這從實質上放大了影響，並使這種影響無法被其他市場垂直部門吸收。

在這種規模的崩潰中，由於影響集中，而且外國銀行在該公司的投資額巨大，債務違約可能對全球經濟產生大規模影響。

但是，為了理解正在發生的事、為什麼會發生、以及這可能意味着什麼，我們必須在一個更廣泛的背景下解讀這一情景。這意味着要擴大我們的視野，超越大多數新聞報道對這一事件的限制（因為這些報道往往*局限於*該公司及其與中國的關係），並開始考慮到不僅是今天的全球經濟形勢，而且還有過去40年的經濟歷史。

從這個角度來看，這不僅僅是一個由不負責任的支出造成的債務違約，就像人們通常習慣於所描述的那樣，而是，一個由股票市場內一個明顯的趨勢所驅動的場景，這種趨勢基於資產價值與其基礎對象之間更廣泛的分離。

幾十年來，股票價值和金融化之間的相互作用已經形成了大部分的經濟。我們將在後面更多的討論這個問題，但是美國在1970年代為應對經濟停滯而採用的經濟方法，為債務的大規模膨脹創造了條件。

這種債務是以新的貸款形式產生的，如信用卡，但也以企業債務和抵押貸款的形式存在。企業債務是為了讓公司購買其他公司或提高自己的股票價值，這使股票與相關公司的價值脫鈎，使它們本身成為一種資產。產生的大部分消費者債務被打包成衍生品投資工具，其中許多是用購買衍生品的一方借來的錢購買的。隨着債務變得越來越普遍，限制變得越來越少，債務和資產價值開始互動。

隨着債務的產生，例如以抵押貸款的形式，就會產生需求。越多的人可以獲得抵押貸款，對住房的需求就越大。獲得債務的機會的擴大推動了這些資產的價格上漲。這時出現的情況是，房主們被鼓勵，而且往往是根據新的、更高的房屋價值來進行再融資抵押貸款或股權貸款，在還清原始貸款後，產生收入。

整個20世紀90年代的信息廣告都在告訴房主把他們的房子當作銀行。然而，在某些時候，鑑於工資下降的狀況，債務額變得不可持續，因此對住房的需求也隨之下降。這就造成了需求的缺乏，房價的下跌，以及越來越多的違約。

隨着人們拖欠貸款，銀行開始收緊貸款條件並提高利率，這導致更多的違約。最終，這開始影響到貸款人和衍生資產持有人本身，這就是經濟最終崩潰的地方，在這種經濟方式崩潰導致的一系列破產中。

在這裡，讓我們把2008年金融危機的例子考慮進去。在危機的開始階段，金融機構的破產並不是資產貶值的結果。相反，這是一個更根本的危機，在整個經濟領域，資產根本無法被賦予價值。在衍生品中，特別是債務支持的衍生品，資產是一個機構已經提供的一攬子貸款。當購買衍生品時，您購買的資產與有關這些貸款是否會導致全額支付利息的猜測有關。當房主無法償還抵押貸款時，這會影響對未來進行投機的能力。

推測資產回報能力的中斷，在一段時間內，推動了該資產的價格下跌。對於許多機構來說，這些資產也是作為抵押品來借錢的，當這些資產的價格下跌時，就需要有更多的資產作為同一貸款的抵押品。價值的下降限制了信貸市場，由於不願放貸，導致了更多的違約。最終，這達到了一個臨界點，圍繞價值的核心問題開始出現，就像在2008年那樣。由於這些問題，這些在美國交易所交易的總資產中占很大比重的資產，根本不可能為這些衍生資產定價。

當這些資產無法估價時，這給主要的金融機構造成了流動性危機。由於無法對資產進行定價，它就不能被出售或用作貸款的抵押品。這些資產的消除迫使其中一些機構（如雷曼兄弟）陷入無法再借錢的境地，但也無法償還其未償債務，導致破產。隨着這些第一批破產事件的發生，它引起了信貸市場的大規模收縮，使借貸更加困難和昂貴，反過來迫使更多的機構破產。

在中國住房市場的背景下，我們現在看到了非常類似的動態，就像十年前美國的情況一樣，達到了一個頂點。然而，現在和那時有一個很大的區別：經濟不太可能調動資源來防止再次發生系統性的崩潰。我們正處於一個危險的時刻，處於崩潰的邊緣，所有的動力都在推動我們越來越接近自由落體。

這在微觀經濟規模上很容易看到：驅逐已經達到了普遍的悲慘程度，工人們要麼拒絕上班，要麼冒着死亡的危險來換取工資，商品的價格在不斷變化，如果東西還可以買得到的話。

我們都可以清楚地看到被廢棄的店面，被關閉的餐館，拖欠房租數月的朋友。世界上大部分地區都是這種情況，和其他地方一樣，這場明顯的危機的影響正在被政府開支、企業債務和經濟補貼所緩解。不幸的是，對於那些希望資本主義繼續存在的人來說，這些機制正開始遇到一些合理的經濟限制，其中許多限制在大流行病之前就已經開始，並在過去一年半里加速了。

圍繞大流行病的當代經濟形勢的框架充其量只是一種部分解釋。它依靠的是對異常情況的堅持  — — 認為這些動態只是一個不可預見的事件破壞了原本穩定的經濟形勢的結果。然而，這種框架忽略了大流行病開始時就已經存在的經濟動態，這些動態已經有了債務危機的趨勢，並且把這種情況誤認為是從虛無中出現的。

肯定有明確的、可證明的影響，我們可以將其歸因於這一大流行病。這一點是毋庸置疑的。然而，我們不能脫離經濟歷史來思考大流行病的這些影響，或者從更直接的意義上說，在大流行病發生時的全球經濟趨勢。許多在當前匯聚在一起的動態，以及現在被大流行病加速的動態，都是幾十年來放鬆管制和國際經濟金融化的結果，更直接的原因在2008年崩潰的過程中已經顯而易見。

為了理解恆大事件，理解危機的背景，以及它如何與更廣泛的全球動態相互作用，我們必須把全球經濟和這個地方的微觀世界看作是一種相互作用的關係。

恆大是一家大型企業，有大量的外國投資者和足夠大的投資組合，如果公司真的崩潰，就會產生系統性風險。因此，恆大並不純粹是一個中國本地現象。外國投資的盛行，加上中國經濟對外貿的依賴，產生了這樣一種背景：像這樣的公司倒閉可能導致全球數十億美元的資本損失，而全球貿易動態也反過來對中國經濟以及作為國有經濟體的政府政策產生巨大影響。

所有這一切都發生在這樣一種情況下，即 政府的債務達到了極限，而大量的流動資本以消費者和企業補貼的形式被投入市場，從而防止了直接崩潰的感覺。如果沒有世界各國政府以貸款計劃和消費者補貼的形式向市場注入大量流動資本，消費需求早就下降了，從而引發一場大規模的國際危機。

相反，這種支出導致了一個不同的現實。在大流行病中，經濟停滯不前，而不是崩潰，但當初造成這種不穩定性的條件現在重新出現，如果發生危機，將威脅到全球市場的自我穩定能力。

因此，了解恆大就是了解全球經濟動態和歷史，而掌握這段當代歷史就是了解恆大的因素。這兩種動力不能分開，否則會大大限制相關分析。

一個熟悉的故事
為了理解中國房地產市場的崩潰，首先有必要討論一下過去20年住房市場的快速、幾乎非理性的增長速度。從21世紀初開始，兩個不同的新興經濟現實開始交匯：收入增加和人為降低利率。為了鼓勵經濟投資和房地產市場的發展，中國政府人為地降低了利率以鼓勵貸款，並建立了一個補貼和激勵結構來開發房地產和其他基於土地的大型項目。土地的出售和出租成為了地方政府的主要收入來源，這不僅進一步加速了發展，而且也是腐敗的一個巨大來源。

這種動態反映了1970年代和1980年代出現的波動和政策，並最終導致了住房危機和2008年的崩潰。為了解決經濟停滯問題，1970年代初，美國的經濟政策發生了一系列轉變，從根本上重塑了全球市場。首先，尼克松讓美元浮動，並使其脫離金本位制。這使得貨幣可以與黃金或白銀脫鈎，無論在任何地方的基礎貨幣商品是什麼。通過將貨幣與基礎商品脫鈎，流通中的貨幣數量得以增長，從而放鬆了對貸款的經濟限制。再加上放鬆管制和人為降低利率，這兩者都為消費者借入大量資金創造了條件。

這推動了住房泡沫，基於一個簡單的論斷。如果流入市場的資本量能夠以這種加速的速度繼續下去，那麼消費者對房屋等東西的需求將保持高位，這反過來又推動了房屋等東西的價格上漲，並允許消費者根據這些資產的增長進行貸款。這樣做是為了彌補實際工資的降低，允許消費者根據資產價值的增長進行借貸被用來解決基本的經濟短缺。顯然，回過頭來看，這種框架在其分析中缺少一個核心的、明確的要素，即：如果所借出的債務數額超過了償還債務的能力，會發生什麼。隨着經濟動態開始轉變，美國和全球經濟的形態發生變化，這些巨大的分析差距出現了，並威脅到整個資本主義經濟學的延續。

有一段時間，這種對輕鬆債務和資產價值增長的依賴能夠通過創造家庭債務來解決工資下降的問題。但最終發生了兩件事。

首先，實際工資已經降低到如此程度，以至於消費者越來越難以找到可供消費的流動資金，這壓制了資產價值的膨脹。隨着工資的持續下降和生活成本的持續上升，最終影響了家庭償還他們所積累的債務的能力。隨着這種情況的發生，支出收縮，對新住房的需求下降，這反過來又減緩了住房價格的膨脹率。這導致許多房屋的未償還抵押貸款債務超過了可以通過出售獲得的數額，這就是房屋 “溺水” 的含義。

這種通貨膨脹的抑制使借款人無法利用資產的增加來解決預算的不足，導致房主拖欠抵押貸款。其結果是信貸市場的收縮，這使得貸款更難獲得，造成更多的違約，如此反覆。

在中國，與美國的軌跡一樣，到2000年代中期，這一系列的政策和做法促成了中國巨大的住房和房地產泡沫的增長  — — 這種泡沫一直持續到今天，即使存在有意放緩開發以防止市場崩潰的嘗試。

隨着泡沫的不斷擴大，越來越多的國際投資被吸引進入市場，然後進一步加快了發展速度。只要工資繼續上漲，政府補貼繼續流入，這種情況就可以繼續下去，即使房子越來越多地被建造，但沒有買家或租戶排隊。

當工資在2010年代後期開始持平，政府支出開始收縮，以防止政府債務危機，為可能出現的危機創造了條件。其結果是，在大流行發生之前，中國的房地產市場已經處於脆弱狀態，許多經濟學家預預測房地產市場將大幅放緩已經三四年了。

然而，直到現在，我們才看到這個市場的動態達到了頂點，表現為中國最大的住房集團 — — 恆大的倒閉。恆大的規模難以把握 — — 它的規模遠遠超過任何美國住房開發商的規模。今天，由於這次即將到來的違約，大約有150萬人沒有建成的住房單元，其中許多人已經支付了部分房款。數以百計的承包公司和數千名工人面臨着無薪的危險。大量的債務可能無法償還，從全球金融機構的金庫中提取了數千億美元。

這種程度的損失是可以預見的。在過去的十年裡，經濟學家們一直在公開討論中國房地產市場的崩潰以及將蔓延到全球的連鎖反應。通過對經濟活動進行高度控制的國家行動，這種明顯的結構性風險暫時被阻止。對經濟的控制和對腐敗的打擊，通過以有管理的方式減速股票價值的增長，減緩了崩潰的必然性。但是，即使有了這種干預和對市場的人為穩定，也不可能再忽視現實了  — — 中國最終出現了一個瘋狂膨脹的房地產市場，並開始迅速下降。

就像我們熟悉的美國故事一樣，作為 “財富引擎” 的股票價值膨脹的動力導致了債務市場的膨脹，超出了消費者的償債能力。而且，就像美國的故事一樣，工資的下降（或在中國的情況下是工資的停滯）最終與股票價值的不斷上漲相碰撞，為危機的發生創造了條件。當這一點與全球經濟的動態相結合時（我們接下來會提到），這個故事就從一個住房集團過度擴張其債務承受能力的案例變成了一個更重要的故事 — — 一個具有全球影響的故事，它可能在觸發將出現的下一系列經濟現實中發揮重要作用。

經濟矛盾
全球經濟眼看着大流行病嚴重降低了對消費品的需求。這顯然是大流行病造成的各種影響的結果，包括人們不能在商店裡購物，社會疏離規則對生產能力的影響，失業增加，經濟未來的不確定性導致人們更多的儲蓄，等等。在全球範圍內，這極大地影響了生產和出口型經濟，包括中國經濟。在過去的二十年裡，人們一直在共同努力，加快中國經濟形態的轉變，此舉可以直接牽涉到首先為房地產泡沫創造條件。但隨着經濟現實的發展，變化速度的放緩，出現了工資停滯的必然趨勢，這在大流行之前已經引起了對中國更廣泛的經濟崩潰的擔憂。

這一切都很好，而且只是資本主義內部危機不斷嗡嗡作響中的另一天吧。然而，當前的情況呈現出的條件從根本上改變了對這場特定危機的嚴重程度和方法的計算。國際形勢正變得越來越可怕，儘管是悄無聲息的。在整個大流行病期間，政府能夠通過直接補貼收入來解決一些消費市場的不足。在美國，我們看到這促成了住房市場的泡沫，因為越來越多的人能夠負擔得起房子的首付，由於有新的補貼和稅收回報。儘管這些錢正以驚人的速度注入經濟，而且我們看到某些垂直市場在這一時期的增長，但更廣泛的動態對資本主義來說是黯淡的。

目前，全球經濟增長呈下降趨勢，導致整個全球經濟大部分地區的增長速度持平或下降。在其他類似的情況下，就業崗位的喪失、債務負擔的增加和消費者支出的下降加在一起，會導致一場重大的危機出現在地平線上，但相反，我們看到的只是經濟陷入了深度的停滯。然而，這種狀況是以企業、家庭和政府債務水平的極端代價做交換的。

現實情況是，遠遠沒有像2009年那樣利用債務來增長或恢復經濟，正在增加的債務負擔只是為了防止崩潰。這是一種人為的穩定，由於債務很容易獲得，有一些項目允許免除貸款，而且目前美聯儲設定的利率是0.25%（截至本文撰寫時）。

在某種程度上，我們已經可以看到即將發生的事：它反映了2008–2009年期間高債務經濟體中出現的類似動態。債務雖然容易獲得，但也有一個上限 — — 一個實體在某一個點上不能再借錢。疫情期間，政府和企業的債務負擔已經達到了這樣一個水平，這個理論上的極限開始成為一個實際的極限。這個極限的實現不僅僅是由於大流行病期間債務負擔的增加。在大流行之前，不僅在美國和中國，而且在全球範圍內，已經有人對不可持續的債務水平表示了擔憂。當這樣的擔憂被提出來，當嚴重的危機出現時，貸款要求就會被收緊，債務更難獲得。

在目前的情況下，出現了一個深刻的悖論，產生了傾向於崩潰的條件。一方面，在其他情況下，全球債務市場的現狀會使債務非常難以獲得，這通常會引發一波違約。但我們沒有看到這種情況發生：為什麼？這裡的現實是，這種情況尚未發生的唯一原因是，政府正在補貼低利率和促進貸款計劃，以保持資本流入經濟。這種做法，雖然在目前有助於將經濟穩定在停滯類型的模式下，但是，在債務違約日益頻繁的時候，也從根本上加深了債務危機。因此，我們正在迅速達到一個臨界點，不能再借錢來補貼這種人為的經濟穩定。這就是為什麼我們看到，例如在美國，基於COVID的經濟援助計劃正在被取消。

這一債務極限的出現，產生了可能導致連環危機的影響。當達到或接近這個極限時，政府將面臨一個選擇，其中所有可用的選項都會導致危機的加深。

在第一種情況下，政府跟隨美國和其他國家的步伐，開始關閉補貼項目。如果這種情況發生，主權債務市場的危機將被避免，但這將以消費經濟為代價。我們必須記住，所有的補貼實際上都是將財富重新分配給那些擁有生產和消費手段的人，即富人。這些錢被給予是為了使用，而不是保存，作為一種人為地促進消費支出的方式。如果政府停止借貸來支付這些項目，消費者支出很可能會大幅下降。這可能會導致企業無力償還貸款，導致它們倒閉，正如我們已經開始看到的那樣。這種就業的喪失加速了消費者支出的下降，導致更多的企業違約，如此反覆。

最終，如果允許繼續下去，這種動態將最終導致銀行和其他金融機構在違約貸款上損失大量資金，導致他們限制放貸，從而進一步加速危機。這與2008年發生的情況有類似的動態，儘管原因有些不同。

第二種可能的情況是，政府將繼續借貸以補貼經濟。在這種情況下，消費者支出可以保持水平，企業更有能力償還債務，使其能夠繼續經營。但是，問題的領域只是從消費經濟的崩潰轉移到了主權債務市場的崩潰。主權債務市場的基礎是政府實體的債務和由這些貸款產生的衍生品。關於希臘債務違約的討論就是存在於這個空間裡的一種討論。如果政府要支出到違約的地步，就會出現一個不同的崩潰場景。

在這種情況下，金融業會立即感受到影響。許多資產是基於對主權債務的投資（對於美國人來說，政府債券是基於債務的資產形式）。退休基金、遣散基金和許多的投資基金都大量參與了這個市場，因為它被認為是一種安全的投資形式。如果出現規模足夠大的政府債務違約  — — 從希臘到中國的任何國家都有這種規模 — — 這些金融基金將首先受到直接影響。金融業的這種資本損失創造了一種動態，即貨幣的借貸變得緊張。這可能導致兩種結果之一：要麼債務的利率上升，要麼機構完全停止放貸。在任何一種情況下，經濟狀況都會產生連帶效應。

這使得像恆大這樣的公司處於一個非常危險的境地。該公司規模太大，無法通過增加投資進行功能性救助，許多外國投資者目前正在撤出他們的資金。這意味着該公司，以及整個中國經濟，都要依靠政府結構化的危機對策。這就造成了這裡可能採取的兩種不同的方法，這兩種方法都充滿了危險。

首先，如果中國政府救助該公司，這將以向該公司注入大量資金為代價，但中國政府已經在試圖削減債務，以避免自己最終陷入違約的境地。如果再加上工資停滯不前，外國消費者支出下降，以及資本從中國市場撤出，國家對恆大進行救助，然後繼續用補貼支出來支撐經濟的能力就會大大減弱。此外，這也是中國國家提出的最大擔憂，這將造成 “道德風險” 的狀況，或者說投資者在了解到如果他們失敗會得到救助的情況下採取冒險行動 — — 將利潤私有化，損失社會化。

第二種可能的做法是，中國國家將讓恆大破產，以防止政府預算和債務負擔的壓力，並避免這種 “道德風險”。對這種做法已經有了公開的討論，政客們說外國投資者在破產期間是最後一個獲得付款的。如果這種情況發生，影響可能是災難性的。與未履行的住房合同、建築交易、向承包商付款等有關的抗議活動已經爆發，而且這些抗議活動可能會繼續下去。未付合同、投資損失和半成品住房將由此造成數千億美元的經濟損失。外國投資者已經在從中國經濟中撤出資金，如果外國投資者在破產中蒙受損失，這種動態將急劇加速。

到目前為止，我們已經看到中國金融當局決定向市場注入大量的流動資金。這樣做是為了防止因恆大破產而導致信貸市場收縮。但這算是一種半成品的做法。它將防止在不久的將來出現直接的崩潰，但是，它不會是一個能夠作為解決方案長期發揮作用的方法。如果他們決定救助該公司，很可能外國投資將繼續流入，但國家將在財政上瀕臨崩潰，促成上述的主權債務危機。或者，如果決定讓該公司倒閉，那麼外國投資很可能會離開，許多工作機會喪失，許多承包商得不到報酬，貸款被拖欠，人們沒有住房。雖然這是一個解決方案，同樣在眼前意義上發揮作用，但其長期影響可能與當前消費市場的趨勢相互作用，也會造成危機狀況。

無處可逃
圍繞中國房地產市場和恆大的崩潰，真正要問的問題並不是 “這將在中國產生” 啥影響，因為這不可能與更廣泛的影響分開。相反，危機點出現在一個不同的地方。這場崩盤遠非只影響中國經濟，而是出現了一種情況，即 地方層面的狀況與更廣泛、更可怕的全球經濟動態發生碰撞。正是在這種碰撞中，我們有可能看到潛在的巨大影響，或者至少看到我們向嚴重的危機邁進了一大步。

這類危機不是單個公司崩潰的結果，而是資本主義內部增長概念中的核心悖論和陷阱的結果。將資本釋放到經濟中會在短期內產生增長模式，但要付出長期的代價。例如，稅收減免經常被吹捧為推動經濟增長的一種方式，但無論它們產生任何好處，都將被需要為該稅收減免提供資金的事實所抵消。在救助公司和機構的過程中也有類似的計算。在這種模式下，所有的參考點都被推遲到了未來，推動了一種在核心層面上的投機性的方法。在這個投機過程中，經濟呈現出不同的特徵，抽象資產的潛在未來利潤成為焦點。物質庫存，如房屋或商店，在債券和衍生品市場中成為該資產的抽象代表的次要因素。隨着這種情況的發生，經濟的其他部門也需要參與到這種不穩定性中，比如材料供應商和建築公司，他們承接的工作希望能得到回報。所有這些公司都有債務，他們所有的員工都有債務，等等。

此刻匯聚在一起的動態，其軌跡早在COVID成為一個因素之前就已經開始了，並且已經變得不穩定。在大流行病出現之前，中國經濟已經在兩個領域出現了問題的跡象：房地產市場和政府債務。在2008年金融危機之後，中國政府已經承擔了不可持續的債務，以繼續為受控制的經濟增長提供資金。儘管為限制債務和平衡國家預算做出了努力，但這些努力在COVID期間基本上被中止了。

因此，我們在恆大這樣的案例中看到的動態，是影響國際上各種經濟垂直領域的更廣泛動態的一個縮影。中國的經濟目前正處於一個特別脆弱的階段。政府債務高企，經濟增長速度放緩，以及某些經濟部門的崩潰，對經濟狀況產生了重大影響。如果國際市場出現消費需求崩潰或主權債務危機，這些情況可能會惡化。

從這個分析中，可以得出一些結論。首先，也是最正式的，我們可以在經濟學中看到一些關鍵的東西：經濟模型不是世界的反映，建立在這些模型上的機制崩潰的原因在於兩者之間的不協調。正如通過政府有意的干預來構建一個以貸款為主的經濟，並因經濟條件的不可預見的轉變而崩潰一樣，中國的住房市場也出現了類似的動態。本世紀初採取的政策是基於與美國政府在70年代和80年代的干預相同的假設。現在這些政策由於類似的原因而崩潰，儘管危機的形式和它的直接原因不同。

從這裡我們也可以看出，中國的經濟條件不可能做到危機一旦發生就能避免或解決。所有可能的方案都允許在短期內規避危機，但只能通過臨時性的機制，而且在未來能夠使用的可能性越來越小。房地產泡沫的大部分是建立在政府補貼和許可的基礎上的，撤銷這種支持對該市場可能是致命的。中國國家在大流行期間保持局勢穩定的能力依賴於稅收收入的持續流入和國際借貸的能力。還有更多與工資有關的局部影響，建築公司貸款等方面的次級債務違約，等等，這些都會加深危機，提高救助的成本。如果消費經濟受到削減補貼的影響，那麼就會對稅收產生負面影響，但如果出現主權債務危機，那麼借款能力就會受到影響。

在這兩種情況下，情況都不可能以避免危機的方式轉變。

最後，造成恆大倒閉這樣的局面的動力並非中國獨有，而是當前更廣泛的經濟趨勢的產物。這個更廣泛的趨勢是一個沒有逃生之路的趨勢，而且可能會產生重大的全球影響。目前，我們發現自己面臨兩種可能的經濟現實，它們都涉及危機，而且在資本主義本身的條件下都是無法避免的。不僅是中國的住房市場將受到嚴重影響  — — 它可能是整個資本主義經濟動態，以及我們的基本生活條件。