—— 信用違約掉期的驚險夢遊 　　　　　　　　　　　 宏源證券：宋鴻兵（2008-09-20） 　　2008年6、7、8月以來，美國金融市場風雲突變，形勢急轉直下，全球股票市場出現了罕見的集體暴跌行情。筆者曾在6月16日《次貸危機沒有過去警惕美國金融風險升級》（《第一財經日報》）中明確指出，“美聯儲完全清楚問題的嚴重性，一場巨大的金融海嘯已不可避免，發生的時間段就是2008年6月到 2009年夏，但直到目前為止，美聯儲完全沒有向世界投資者發出任何預警。在毫無警覺和預防的情況下，世界範圍內的廣大投資人勢必遭受重創。” 　　7月12日，歷經11天銀行擠兌，美國第二大房貸銀行 IndyMac 轟然倒塌，這是美國歷史上破產的最大存貸銀行及第二大被關閉的金融機構。 　　9月7日，房利美（Fannie Mae，聯邦國民抵押貸款協會）、房地美（Freddie Mac，聯邦住房抵押貸款公司）被美國政府託管，成為美國有史以來最大的金融拯救行動。 　　9月16日，美國第四大投行，擁有158年歷史，資產高達6000億美元的雷曼兄弟公司（Lehman Brothers Holdings Inc.）宣布破產，美國股市當日狂瀉504點，創下美國2001年9·11以來的最大單日跌幅。同日，已有94年歷史，資產高達9000億美元的美林公司（Merrill Lynch & Co.），周日晚間同意以大約440億美元的價格將自己出售給美國銀行（Bank of America Corp.）。至此，華爾街五大投行高盛（Goldman Sachs）、摩根士坦利（Morgan Stanley）、美林、雷曼兄弟、貝爾斯登（The Bear Stearns Companies, Inc.）中，三家已經灰飛煙滅，僅剩高盛與摩根士坦利尚在風雨中飄搖。 　　2008年以來，美國已倒閉了11家銀行，另有117家可能破產的銀行正被美國聯邦儲蓄保險公司（FDIC）嚴密監控，其中最有可能很快破產或被兼併的銀行和金融機構包括：華盛頓互惠銀行（WaMu）、Wachovia、AIG（American International Group，美國國際集團）等。當美國最大的存貸銀行 WaMu 級別的銀行再倒閉2－3家時，FDIC 自身也將陷入資不抵債的窘境，這個僅有452億美元自有資產的聯邦儲蓄保險公司竟然為比自身資產總量大101倍的全美銀行儲蓄保着險，當它出現危機時，如果美國財政部不緊急救援，必將導致整個美國銀行業的擠兌風潮。 　　很顯然，美國的整個金融體系面臨着嚴峻的危機時刻。 　　實際上，真正令美國政府和華爾街極度恐懼的並不是銀行破產本身，而是這些機構所創造出的高達600萬億美元的金融衍生產品市場可能發生崩盤，這一世界金融史上規模空前的超級“堰塞湖”正在發生危險的潰決，特別是其中62萬億美元的信用違約掉期（Credit Default Swap, CDS）已構成了對全球金融市場穩定的迫在眉睫的重大威脅。這正是貝爾斯登在72小時之內被吞併、美林在48小時被收購、兩房被政府突然接管的真正原因。這一至關重要的信息被美國的媒體有意地“忽略”了。 　　美林和貝爾斯登都是 CDS 的超級玩家，其中貝爾斯登就是高達13萬億美元 CDS 的風險對家，9月8日兩房更面臨高達1.4萬億美元 CDS 合約的清算，美國政府接管兩房的本質就是以美國政府的國債違約賭博來置換兩房無可避免的債券違約所造成的高達１萬億美元的即時違約支付，這樣規模的即時償付金額將毫無懸念地摧毀華爾街幾乎全部的金融機構。如果沒有財政部的立刻介入，美國金融體系在9天前就已完全崩潰了。 　　什麼是信用違約掉期（CDS） 　　信用違約掉期是1995年由摩根大通首創的一種金融衍生產品，它可以被看作是一種金融資產的違約保險。長久以來，持有金融資產的機構始終面臨一種潛在的危險，這就是債務方可能出於種種原因不能按期支付債務的利息，如此一來，持有債權的機構就會發現自己所持的金融資產價格貶值。如何“剝離”和“轉讓”這種違約風險一直是美國金融界的一大挑戰。 　　信用違約掉期的出現滿足了這種市場需求。作為一種高度標準化的合約，信用違約掉期使持有金融資產的機構能夠找到願意為這些資產承擔違約風險的擔保人，其中，購買信用違約保險的一方被稱為買家，承擔風險的一方被稱為賣家。雙方約定如果金融資產沒有出現違約情況，則買家向賣家定期支付“保險費”，而一旦發生違約，則賣方承擔買方的資產損失。承擔損失的方法一般有兩種，一是“實物交割”，一旦違約事件發生，賣保險的一方承諾按票面價值全額購買買家的違約金融資產。第二種方式是“現金交割”，違約發生時，賣保險的一方以現金補齊買家的資產損失。信用違約事件是雙方均事先認可的事件，其中包括：金融資產的債務方破產清償、債務方無法按期支付利息、債務方違規招致的債權方要求召回債務本金和要求提前還款、債務重組。一般而言，買保險的主要是大量持有金融資產的銀行或其它金融機構，而賣信用違約保險的是保險公司、對沖基金，也包括商業銀行和投資銀行。合約持有雙方都可以自由轉讓這種保險合約。 　　從表面上看，信用違約掉期這種信用衍生品滿足了持有金融資產方對違約風險的擔心，同時也為願意和有能力承擔這種風險的保險公司或對沖基金提供了一個新的利潤來源。事實上，信用違約掉期一經問世，就引起了國際金融市場的熱烈追捧，其規模從2000年的1萬億美元，暴漲到2008年3月的62萬億美元。其中，這一數字只包括了商業銀行向美聯儲報告的數據，並未涵蓋投資銀行和對沖基金的數據。據統計，僅對沖基金就發行了31％的信用違約掉期合約。 　　致命缺陷 　　問題是，信用違約掉期市場存在着重大的制度性缺陷，62萬億美元的規模將整個世界金融市場暴露在了一個前所未有和無法估量的系統性風險之下。其中，最大的風險就是信用違約掉期完全是櫃檯交易，沒有任何政府監管。格林斯潘曾反覆稱讚信用違約掉期是一項重大的金融創新，在全球範圍分散了美國的信用風險，並增加了整個金融系統的抗風險韌性，他認為銀行比政府更有動力和能力來自我監管信用違約掉期的風險，從而堅決反對政府對金融衍生品市場的監管。然而，事實是信用違約掉期已經發展成為一枚正在嘀嗒作響的“金融核彈”，隨時威脅着整個世界的金融市場的安全。 　　信用違約掉期的另一個巨大風險是沒有中央清算系統，沒有集中交易的報價系統，沒有準備金保證要求，沒有風險對家的監控追蹤，一切都是在一個不透明的圈子裡，以一種信息不對稱的形式在運作，目的就是為了交易商們獲得最高的收益。 　　與此同時，信用違約掉期早已不再是金融資產持有方為違約風險購買保險的保守範疇，它實際上已經異化為了信用保險合約買賣雙方的對賭行為。雙方其實都可以與需要信用保險的金融資產毫無關係，他們賭的就是信用違約事件是否出現。這種對賭的行為和規模早已遠遠超出信用違約掉期設計的初衷。 　　兩房 CDS 的驚險夢遊 　　2006年夏季以來，美國房地產價格暴跌了25％，4萬億美元的財富已灰飛煙滅。以大約33倍槓桿運作的兩房顯然無法消化這種規模的損失，兩房的資產支持債券（MBS）的違約率急升6－7倍，這是導致兩房自有資本金損失殆盡的直接因素。我們原本估計兩房在9月30日高達2230億美元的短債滾動（借新債還舊債）時將會失敗，從而導致現金流斷裂，但美國政府於9月7日提前介入以避免矛盾的表面化，達成了消解 CDS 危機於無形的目的。 　　政府的託管行為提前觸發了信用違約掉期的“違約事件”條件，那些豪賭兩房不會發生違約的超級賭徒們在9月8日將立刻面臨高達１萬億美元違約支付金額，這些必然失敗的支付將產生龐大的信用違約掉期更大範圍的擴散，至9月11日，違約總額將達到10萬億美元，而9月12日違約總額將高達20萬億，9月13 日以後，世界幾乎所有主要金融機構都將不復存在了。當然，事情並未出現如此糟糕的局面，這是因為政府託管帶來了一個巨大的隱性好處。那就是，政府保證兩房債券不會出現違約。實際上，美國政府是用國家信用來置換兩房債券的信用，其實質就是以美國國債出現違約的可能去替代兩房債券出現違約的可能。顯然，作為美元的發行者，美國永遠可以開動印鈔機去償還以本幣支付的國債，從而使美國國債出現違約的可能性幾乎為零。這樣一來，兩房的債券違約的可能性大大地降低了。 　　這就是9月8日當兩房最大的13家信用違約掉期的風險對家們坐在一起還能夠心平氣和地喝着咖啡，微笑着探討關於兩房 CDS 交割方面的細節問題的秘密。 　　我們需要清醒地認識到，是美國政府的直接干預挽救了本來應該已經崩盤的62萬億美元的信用違約掉期市場。全世界的金融市場其實已經不知不覺地在鬼門關前夢遊了一回。 　　夢遊的人自己還不知道，可看夢遊的人卻嚇出一身冷汗。 　　我的天，但願人們不再夢遊！