滬港通開通之後，中國股市迎來了一波過去六年所未見的上漲行情。12月3日上證綜指盤中突破2800點，深證成指大漲近3％後實現“九天連升”。創業板指 數則升破1600點，創下歷史記錄。是日收盤時A股成交量達到驚人的9149億元，打破歷史最大單日成交紀錄。朋友圈裡，身邊同事都在熱議炒股，其熱情和 狂熱和數年前談買房時的情景相仿。大家都在說風口來了，豬也能上天了。

筆者觀望股市已有十多年，但因早年家父愛炒股而棄實業，且在01年股災中損失巨大，套牢多年，教訓慘疼，所以一直對股市退避三舍。不過這一次，身邊左右人的這股在A股風口找豬的狂熱讓筆者也心有所動。

但是有一個問題依舊讓我心有餘悸，那就是中國的債務問題。根據美國【利率觀察家】半月刊的數據， 從2008年底到2013年第三季度，中國銀行業資產負債表規模增長了15.1萬億美元，比整個美國銀行業的資產負債表規模（14.6萬億美元）都大。而 美國的GDP是16.7萬億美元，占全球GDP的約25%；中國的GDP是8.9萬億美元，占全球GDP的12.2%，在這種情況下中國的銀行業資產卻占 到了全球GDP的33.1%。熟悉銀行資產負債表的人們可知，中國的信貸規模的全球權重遠遠超過其GDP的全球權重。與此同時投資的邊際回報率已 經降到改革開放以來最低水平，這證明中國經濟的增長引擎已不再是全要素生產率的提高，而是信貸擴張。所以經濟增長伴隨的就是投資成為龐氏融資的紅海。中國 經濟的泡沫化已經相當嚴重，而實質上的去槓槓化卻沒有什麼大的進展。以史為鑑，1994年當日本經濟如日中天的時候，其GDP的全球占比達到了17.9% 的峰值，與此同時日本銀行業資產對全球GDP的占比也達到了27.3%的峰值。再往後就是失去的20年，中國的經濟泡沫和信貸泡沫如今也已經進入了破滅倒 計時。

根據標普的數據，去年年底中國企業的總淨債務已高達14.2萬億美元，高於美國的13.1萬億，成為世界第一。中國企業的債務槓桿率很高，經濟形勢又不斷惡化，他們的償債能力會越來越弱，債務違約風險會越來越大。

房地產泡沫也在破滅，企業的債務槓桿率和違約風險在加大，影子銀行風險失控，中國的債務情況糟的無以復加。想想看，股票本質上就是企業發行的長期債務，實體企業舉步維艱，股市卻火得一塌糊塗，這背後的邏輯是什麼？

過去這許多年，好多個人，家族，或企業發現踏踏實實的經營打拼，日子捱得太苦了，見房價閉着眼睛往上漲，就把能周轉的錢都投進了房地產市場（有不少靠實業 打下江山的企業就這樣華麗轉身的成了房地產商，好多像蘇寧，中糧集團這樣大跨界搞地產的），後來看見影子銀行里利息收入高，又投去做了影子銀行，到如今房 地產和影子銀行都要硬着陸了，當初投進去的錢不少是借的（所謂的槓桿資金），這一下不得了，發現自己被套牢了。怎麼才能解套？

除了房地產，影子銀行，中國最大的資金池就是股市了。正好，滬港通通了，國家推出了很多對股市利好的政策，人民幣國際化，IPO等等，炒作的題材很多。通過槓桿資金把股市拉起來，那些在房地產和影子銀行里被套牢的企業和機構就可以解套了。數據顯示，A 股融資餘額從8月中旬起就急速攀升，12月2日，融資餘額高達8402.4億元，而10月底這個數字才6975.9億，目前約有240萬戶信用賬戶投資 人，這相當於每戶借錢35萬元炒股。賣房炒股，工廠停產拿貨款炒股，抵押貸款炒股等等現象已風起雲湧。這就是A股成交量打破歷史紀錄背後的原因。

從金融經濟學的角度來看，任何經濟活動，不管是生產，還是投資，都可以看作是債務融資活動。債務融資方式分三種：對沖、投機、龐式。對沖融資，其收入可以 還本付息。投機融資，短期內收入只能支付利息而不能支付本金，必須債務展期。龐式融資，收入連利息都支付不起，債務不斷疊加，只有以債養債或者拋售資 產。 可以看到，影子銀行和房地產市場已經被龐氏融資主宰，泡沫開始破滅，為今之計，只有通過舉債拉高股市才能從影子銀行和房地產市場的債務泥沼中脫身。

股市急速崛起成了整體中國經濟去槓桿化的一條捷徑。但問題是股票作為長期債務，在中國企業舉步維艱的當下，如何持續上升？熱炒股票的企業和機構依賴的是槓 杆融資，這種資金成本高，時間短，牛市能牛多久？分析來分析去，我一顆為A股悸動的心又心如止水。樓市，影子銀行，股市，無非是債務融資的面具換了，本質 是中國經濟還在加槓桿，豬會飛了，依然是豬，龐氏融資依然是龐氏融資。

A股暴漲背後的債務大坑，填滿它的的小散會是你嗎？

作者：公民經濟學家吳迪
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