美國國債十年期收益率今年一度跌破1.4%，現在處於1.78%左右（見圖一）。很多觀察家和市場參與者都認為美債，以及更廣泛的利率產品，是個非常危險的泡沫，理由是這麼低的收益率歷史上罕見。筆者在此提供另一個視角，提供不同答案。

首先溫習一下美聯儲的政策指南。耶倫傾向“高壓經濟”，即維持旺盛需求和高度就業，以便修復損失的總供給增長（見《耶倫要高壓經濟促增長，在傳統經濟學泥潭越陷越深》）。紐約美聯儲主席 Dudley 主張維持經濟輕微過熱，以利創造更多就業（見《紐約美聯儲主席Dudley：儘管沒有升息急迫性，但預料年底會升息》）。美聯儲內還有一派思潮非常擔憂通脹太低，呼籲提高通脹目標2%到3%或4%。簡而言之，美聯儲在理論上有足夠的共識讓利率長期低迷，儘管理由不盡相同。

在實踐上，美聯儲也充分證明在所謂利率正常化操作上超級謹慎。在2015年僅僅升息一次，還拖到2015年12月。今年尚未升息，如果今年12月升息，那麼2016年也僅僅升息一次。因此美聯儲的行動和最近的政策言論十分一致。

在這種背景下，預計美聯儲2017年升息一次，如果經濟沒有顯著下滑，2018年和2019年也各再升息一次，最高升至0.875%。然後經濟周期逆轉，美聯儲在2020年開始降息，在2022年降至最低0.125%。估計這次蕭條不會太深，美聯儲可以在2024年再升息，在2025年底達到0.625%。這一方案雖然有點兒樂觀，但作為本文的基準方案。圖二顯示了這一方案的政策利率變化。

如果再樂觀一些，這輪經濟增長持續到2021年，美聯儲利率升到1.625%，然後2022年經濟周期逆轉，美聯儲開始降息。在2024年底降至0.625%，並在2025年維持這一利率。這是樂觀方案，見圖二的方案二。

類似方案二，但假設美聯儲升息更快一些，2021年底政策利率升至2.375%，然後經濟周期逆轉，美聯儲開始降息。在2025底僅僅降至1.375%。無疑這是個超級樂觀的方案，即假設這輪經濟增長周期超長，又假設美聯儲升息會高達2.375%。兩者並發的可能性極小。這是圖二的方案三。

數學上，美國十年期國債收益率大致上是未來政策利率的平均值。具體數學細節比較複雜，但概念上作為很好的近似，十年期國債收益率大致上是未來政策利率的平均值。那麼上述三種方案的十年平均政策利率是多少哪？

• 方案一（基準）： 0.65%

• 方案二（樂觀）： 1.075%

• 方案三（超樂觀）：1.575%

如果將上述三個利率加權平均，肯定不會高於1.4%。因此美國國債，至少十年期國債，並未顯著高估。

上述估計方法理論上非常合理，但如果出現下列意外事件，也許結論有變：

1. 美聯儲政策指導思想發生重大變化。其實美聯儲人士變動可能性極高，但指導思想發生重大變化的可能性不大。主流經濟學家差不多都一樣思路。

2. 通貨膨脹發生意外增長，美聯儲要升息滅火。這種可能性也不大，全球化是個重要原因（見《全球化的今天，中國出口通貨緊縮》）。

圖一 美國國債十年期收益率曲線

圖二 美國未來利率政策可能方案

方案一（藍線）： 基準情況

方案二（橙線）： 樂觀情況

方案三（灰線）： 超樂觀情況

作者：藿香子

時間：2016年10月17日

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