01

　　變化的口徑

　　細心的人會發現，央行回應人民幣貶值的口徑發生了微妙的變化。

　　27日，央行副行長易綱在接受新華社採訪時稱:“未來人民幣匯率完全有條件繼續保持在合理均衡水平上的基本穩定。”這個說法與以往不同，在今年3月的兩會還是10月的人民日報上，易綱都不忘強調“人民幣匯率不存在持續貶值的基礎”。

　　副行長如今不再提“人民幣不存在持續貶值基礎”了。這或許是個新信號，“人無貶基”，在事實一次次的無情“翻臉”之後，正悄無聲息地從官方說辭中隱退。從斬釘截鐵的“人無貶基”到含糊其辭的“合理均衡水平”，距離破7步步緊逼的匯率也讓央行退讓三分。

　　02

　　高漲的房價，匯率貶值的一大推手

　　川普當選之後，人民幣開啟了今年的第四波貶值。在岸人民幣兌美元一度跌破6.91關口，創下八年半新低。是怎樣的力量，硬生生地把匯率從年初的6.45拔高到眼下的6.9，貶值幅度高達7%?

　　誰是匯率貶值的“幕後黑手”?解釋版本五花八門，總結起來大概有“整體經濟下行說”、“美聯儲加息說”、“川普勝選說”、“貨幣超發說”，此外，還有一種聲音不可忽視，可稱其為“房價泡沫說”，此論點認為，今年暴漲的房價是人民幣貶值的一大推手。持有此觀點的人包括光大證券全球首席經濟學家彭文生和人民大學副校長、經濟學家吳曉求。

　　彭文生認為:“今天人民幣的問題在很大的程度上是和房地產泡沫有關係。房價越高，地租越高，匯率的貶值壓力越大。”

　　人民大學副校長、經濟學家吳曉求也指出，人民幣貶值背後的核心原因是“中國資產價格高得離譜。就拿房地產來說，高得是完全離譜了，這樣離譜人們可以套利的。如果我們是一個理性的消費者，賣掉一套國內的房子，在加拿大、美國買一個非常好的房子，價格可能只是北京房價的一半。你說人民幣有沒有貶值的壓力?大家都去國外買東西了。”

　　“賣掉北上深可以買下半個美國”，這樣的神話，建立在國內資產資格膨脹和人民幣高估的前提上。貶值，某種程度正是對今年房價飆升的反應。

　　一線城市房價依然在高位堅挺，十月份繼續保持漲勢(百城價格指數顯示，北京和上海的10環比漲幅均高於1%)，而匯率則“跌跌不休”。此情此景，倒像是給歷史交出的一份答卷。

　　“保房價還是保匯率”之爭，在今年6、7月引發熱議，當時即有論者警告:任由房價飆升，將是人民幣匯率的不能承受之重。沒有一個貨幣超發、資產價格膨脹的國家能長久穩定幣值。

　　不過，官方似乎不怎麼看，或者說不願意大家這麼看。7月，人民日報海外版刊文《“穩匯率”與“保樓市”之爭是偽命題》，央行11月的貨幣政策執行報告也回應了“房價和匯率的平衡問題”，在央行看來，“保匯率棄樓市”或“保樓市棄匯率”，在央行看來“都不是好的做法”。問題是，魚和熊掌似乎難以兼得。

　　有人提議，央行應該祭出緊縮貨幣的大招，以擠出資產泡沫，穩定匯率。但是這麼做風險更高，處理企業和地方政府債務危機是當務之急，穩增長也是硬任務，保持充裕的流動性至關重要，貨幣政策的穩健基調不會改變。

　　“兩害相權取其輕”，匯率的穩定畢竟還不是央行的首要政策目標，至少不是唯一的必須不顧一切實現的目標。

　　在“人無貶基”的重申中，匯率悄然接近破7，“保房價還是保匯率”似乎有了答案。

　　03

　　中國陷入“俄羅斯陷阱”?

　　11月份，面對節節後退的匯率，人大副校長吳曉求提醒:“我們要避免俄羅斯的錯誤”。

　　2014年，俄羅斯遭遇烏克蘭戰爭和歐美經濟制裁的政治和經濟雙重危機，一邊是滾滾外流的資本，匯率貶值壓力巨大，另一邊是膨脹的資產價格和國內經濟風險，最後，俄羅斯選擇“棄匯保樓”的策略，允許匯率自由浮動，兩個月內匯率貶值近50%。

　　盧布的購買力縮水一半，同時也釋放了國內經濟的巨大風險，房價始終在高位上下震盪，一手房價格甚至在2014年12月-2016年6月上漲了1.3%。本世紀的第一個，繁榮的石油出口和超發的貨幣推動俄羅斯房價快速上漲，這份房價果實在貨幣貶值中算是保住了。

　　“保房價棄匯率”的俄羅斯模式與上世紀90年代初日本“保匯率棄房價”是兩種截然不同的選擇。中國當下的情狀，與“俄羅斯模式”更為接近。

　　中國和俄羅斯兩國的經濟結構和實力固然有諸多差異，但現在中國面臨的情況與兩年前的俄羅斯有很多相似點，比如在匯率危機來臨前，兩個國家的房價漲得飛快，貨幣嚴重超發，出口導向性經濟帶來巨量外匯，資本外流觸目驚心。總之，匯率泡沫和樓價泡沫雙雙浮現，必須戳破一個。俄羅斯給匯率實施了激進的“休克療法”，中國的處置則要更為溫和謹慎，但犧牲匯率，保住房價的結果則是相同的。

　　“俄羅斯模式”不是沒有代價的，吳曉求指出:

　　實際上，中國政府目前面臨到底保房價還是保匯率的“兩難”抉擇，如果房價繼續上漲，資本將加速流向海外，中國外匯儲備會被快速耗盡，屆時人民幣將大幅貶值並帶來輸入性通脹。如果要穩定匯率，則需要大幅降低房地產等國內資產價格以留住資本。

　　大幅降低房價既然不可能，就只能忍受匯率貶值，而資本加速流向海外正是央行目前的最大煩惱之一。

　　04

　　2017年的房價和匯價

　　2017年，匯率和樓市將沿着目前的軌跡延伸。匯率走低，房價穩中有升，大概率成為明年中國匯市和樓市的基調。臨近年末，各方的展望也與此契合。

　　先看匯市的展望:人民幣破7基本不存在異議，問題是破7後會走多遠，高盛認為明年年末會跌倒7.3，巴克萊銀行則認為能守住7.06。

　　2017年人民幣匯率預測:

　　2017年的樓市走勢，在保守者眼中是“不會大幅下跌”，而更多的樂觀者則看好“一線城市房價保持上漲”。匯市和房市此消彼長的態勢，在2017年或會進一步穩固。

即使是在這個全國樓市看似風平浪靜的11月，22日3個大城市土地拍賣市場的火爆還是讓人印象深刻。廣州一日誕生七地王，部分地塊麵粉價趕超麵包價;武漢公開出讓土地17宗，5個地塊觸動“熔斷機制”，當天誕生了總價為110億的單幅地塊;長沙一地塊經過114輪競價後，以180%的溢價率競出，長沙地價首破9000元/平方米。

　　地王頻出，房價未來焉能不漲?房價繼續上漲，M2繼續以兩位數的速度增長，匯率又焉能不動?

　　2016年導致人民幣匯率走低的根本性因素，在2017年不會消失，甚至要變本加厲:美元強周期還在途中，全球經濟外部需求依然萎靡不振，中國經濟“L”型的探底還未完結，十幾年貨幣超發的慣性和影響也會繼續發酵。

　　我們無法確定人民幣匯率會何時破7，但可以確定的是，匯率向下很難改變，房價上漲是大概率的事件，房價和匯價的剪刀差會繼續擴大。

　　說到底，保房價還是保匯率的悖論背後，是中國經濟十幾年貨幣超髮帶來的騎虎難下的險境，你可以說那是前期快速發展的必要代價，但也是當下經濟遭遇“中場戰事”不得不背負的千斤巨石。

　　這場“中場戰事”的結果，某種程度上將決定中國經濟下半場的命運。

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