日本國家債務創新高，市場卻無詫異

張銳，中國市場學會理事、經濟學教授

最新統計數據顯示，截至今年一季度，包括國債、借款、政府短期證券在內的日本國家債務餘額為1071.5594萬億日元，創下歷史新高。日本債務餘額已連續5個季度大比例增加。奇怪的是，對這一統計結果，市場並未表現出一絲的驚悚與詫異。
不能不說日本的國家債務是個“另類”。論債務占比，日本總負債是其GDP的245%，為國民總收入的822%，財政收入的2359%。另外，按目前1.2679億的總人口計，日本人均負債額約為845萬日元（約合人民幣51.1萬），遠遠跑在了發達國家前列。國際貨幣基金組織就此給出的結論是，日本是主要發達國家中公共債務負擔最重的國家。儘管如此，在過去20多年債務堆積過程中，日本不僅發債一路暢行，而且沒有發生像“南歐五國”那樣的債務危機，也沒有出現如同美國那樣的財政懸崖或政府停擺的尷尬。
日本央行可看成是日本國家債務的定海神針。除了持有40%左右的國債餘額，日本央行過去四年還通過QE每年從銀行等金融機構購買80萬億日元金融資產與3000多億日元ETF，同時還“扭轉操作”，將持有國債的平均期限從7至10年延長到7至12年。雖然日本央行的資產負債表規模占比已擴至100%，但由此也壓低了債券收益率和降低了新債融資成本。
自去年9月起，日本央行還推出了“指定價格購買”政策，將10年期國債收益率目標定為0%。照這一政策，日本央行放棄了對其資產負債表的控制，改為盯住債券收益率曲線，即如果10年期日債收益率的均衡水平低於0%，將被迫出售債券以保持收益率維持在0%；如果10年期債券的需求擴張或其收益率走高，那將被迫購買債券來降低收益率。不過，時至今日，還沒有看到日本央行在市場上被迫購買任何債券。但可以肯定，只要10年期日債收益率遠高於0%，日本央行就會毫不猶豫地出手。因此，雖然對沖基金巨頭海曼資本等一直在看空日本債務，但始終也沒敢下手，倒是部分投機資本在逐漸撤出做空日債倉位。另外，一項統計數據顯示，負利率加上國債利率降為零的政策，為日本政府去年節省了約5000億日元利息支出。
來自民營部門的購買力累積成了支撐日本國家債務的堅厚基石。日本長期維持低利率甚至負利率，但國內儲蓄率一直維持在30%以上。受股市穩定向上和儲蓄增加的提振，截至去年底，日本家庭擁有的金融資產達到創紀錄的1800萬億日元，其中60%為銀行存款。而恰恰是如此豐厚的存款，直接或間接轉換成了日本國債。也正是如此，日本債務有95%左右為國內債權人所持有，大部分持有者為日本央行。日本金融市場相對發達，資本流動自由化，貨幣政策透明可預期，在居民收入穩定而且生活福利很高的狀態下，很難想象會出現什麼風吹草動而導致日本人輕易拋售本國國債。
龐大的海外資產構成了日本國家債務的又一個十分強大的後援力量。在“失去的二十年”間，日本企業不斷通過海外投資和併購打造了一個“海外日本”，日元可自由兌換的國際貨幣地位，也給日企創造了在日元升值時區海外併購的有利條件。統計顯示，僅去年日本企業海外併購金額就達2.5587萬億日元，不僅連續5年增長，且創下過去30年的次高紀錄。因此，作為擁有海外淨資產最多的國家，日本目前持有的海外資產存量相比30年前勁增了111%，總額達到360萬億日元。海外資產為日本帶來了巨大收益，極大地穩定了國內投資者的信心。
問題的關鍵是，體量巨大的海外資產為日本贏得了持續穩定且良好的國際信用評級，從而使日本能長期以0.5%-2%的利率借到資金。就在前不久，穆迪將日本債信評級為A1，評級展望為穩定；惠譽將日本評級確定為A，前景展望由負面調整為穩定。另外，標普也確認日本主權評級為A+/A-1，前景展望穩定。按標普的說法，日本在2017年至2020年內經常賬戶順差占比將維持在4%的平均增速，未來數年內日本淨國際資產頭寸將達到當前的300%或以上。這種經常賬戶盈餘來源，將成為日本債券信用增級的護航力量。
再看日本債券募資的投向，絕大部分不是去投資大規模收益率低或負收益的基礎設施、公益設施，而主要用作公務人員支出和社會保險，而這部分支出有利於增加社會總需求，有利於經濟發展。資料顯示，日本國內個人消費占GDP比重達60%，為了進一步穩定與刺激消費，日本政府決定將提高消費稅期限延後至2019年10月。最新統計報告顯示，日本經濟已擴張了52個月。在這種情況下，國家債務風險也似乎越來越遠。
當然，隨着債務規模堆積，日本政府可使用的財政政策空間在不斷收窄，但只要日本央行不輕易停止QG或縮表，日本債券還會擴充體量與規模。照穆迪的說法，現在的經濟狀況還無法讓日本央行緊縮購債規模，即只要不觸及2%的通脹目標，日本的寬鬆貨幣政策與赤子擴張的財政政策就會繼續攜手。