美國債券市場37年牛市的結束及其影響

劉以棟

上個星期（2018年10月3日），美國的道瓊斯股票指數創了歷史新高。在過去的兩個月裡，標準普爾500 股票指數和納斯達克股票指數也分別創了歷史新高。與此同時，美國政府十年期債券利率也創了7年來的高點。

雖然現在還難以確認美國股票市場的牛市是否已經結束，但是我認為美國債券市場的37年牛市結束了，它的下跌將對其它資產未來走向帶來深遠的影響，包括股市和房市。

首先，我簡單介紹一下債券。對於一個公司來說，股票持有人是股東，債券持有人是債主。相對於股票，債券市場複雜得多。按債券到期時間長短分，有短期債券（3到5年到期），中期債券（5到10年到期）和長期債券（10年以上到期）。根據債券質量來分，有政府債券，高質量公司債券（信用等級 A-以上），低質量投資等級公司債券（BBB- 到 A-）和垃圾債券（BB+往下）。根據報稅性質分，有城市債券和普通債券。還有抵押債券，可轉換債券等。

上星期五，美國政府10年期債券的利率是3.23%，是2011年以來的7年高點。

如果我們從歷史的時間看，美國政府債券的利率現在還非常低。1981年8月17日，美國政府10年期的債券利率是14.97%。你沒有看錯，不是接近 5%，而是接近15%。從1981年到現在，美國政府債券利率一路走低，特別是過去10年，美國政府債券利率一直處於歷史低位，以至於大家以為這樣的低利率是正常現象。其實不是的。

現在我們來分析一下債券市場的過去和未來。

在過去幾十年裡，美國的通貨膨脹基本沒有失控，所以債券利率沒有攀升。特別是最近30年，中國的改革開放，給美國帶來了廉價物品，壓制了美國的通貨膨脹。如果沒有中國的大量廉價物品出口美國和中國政府購買美國政府債券，很難想象美國政府債券利率會處於這樣低的水平。

2008年金融危機以來，美國聯邦儲備銀行降低短期利率，購買政府債券，也壓低了美國政府債券利率。歐洲國家和日本債券利率更低，也拉低美國政府債券利率。

那麼，我們再看一下未來。

第一，美聯儲開始加息。加息提高短期利率，正常情況下會推高長期利率。既然短期利率升高，大家就不願意冒高投資風險去購買長期債券。

第二，美聯儲銷售債券。美聯儲以前為了防止經濟危機的惡化，購買了大量的債券。現在美聯儲開始銷售它購買的債券，每個月減持 500 億美元債券，增加了債券市場的供應。

第三，川普的財政赤字，也增加美國政府債券的供應量。在未來的10年裡，美國聯邦的財政預算赤字是每年一萬億美元。這還是在沒有經濟危機的假定條件下的財政預測。這一萬億的財政赤字，必須通過發行債券來完成，這樣就增加了債券市場的供應量。供求關係，是資本市場的鐵律。

第四，跟中國的貿易戰。我認為，中美貿易矛盾是不可調和的，因為川普是以打垮中國的經濟為目的，所以這個貿易戰會曠日持久。貿易戰的結果，是物價上漲。貿易不是什麼慈善事業，而是為了各自的經濟利益而互通有無。沒有中國的廉價物品，美國的物品價格會上漲。很多物品不是美國不能生產，而是美國生產成本太高。當然，因為獨生子女政策和高房價，所以中國產品價格也會上漲，但這是題外話，不在這裡贅述。

第五，低失業率一般伴隨高物價。經濟學理論裡面有一個飛利浦（Phillips）曲線，意思是說，失業率和通貨膨脹率是反比關係。當失業率下降時，一般物價會上漲。現在美國失業率是處於過去49年來的低位，很難想象它不會引起通貨膨脹率上升。我自己購物時，就感受到物價上漲。

第六，川普提高進口稅，外國沒有美元購買美國政府債券。現在川普政府提高進口關稅，外國掙不到美元了，也就沒有太多美元來購買美國政府債券了。

美國政府債券的價格受短期利率、市場供求關係和通貨膨脹的預期等多方面因素影響，而這幾方面都指向債券價格下跌。債券利率和債券價格是反向關係，所以我認為美國政府債券利率會上漲。

最後，我們再來看看利率上漲對我們的影響。

其一，利率上漲，債券價格下降，所以要減少債券和象債券的股票（Utility Stocks)的投資。年初以來，債券投資的基金回報基本都是負的。如果一定要投資債券，最好投資短期債券和有通貨膨脹保護（TIPS）的債券。

第二，房價上漲幅度會變小。利率上升，同樣價格的房子每個月的按揭貸款月付就要增加，大家付不起高房價了，所以不要期待房子價格還象以前那樣漲。但是，我也不期待房價大跌，因為金融危機以來，新的房屋按揭貸款都有首付要求，除非失業率大幅上升，大家不會願意虧本賣房子。金融危機時房價下跌，因為有很多零首付的房子，扔掉沒有什麼損失。

第三，利率上漲對股票市場是負面影響。現在美國股票處於歷史高位，但是股票價格高不代表它就會下跌。可是，利率上漲了，企業運作的成本就增加了。同時，利率漲了，大家對股票的回報期待也高了。那些沒有盈利或者盈利低的股票，會因為融資成本高而下跌。特斯拉就是一個典型例子。

我離開中國年頭比較長，所以對中國的經濟發展評論比較少。我認為，美國債券利率上升，將導致人民幣匯率進一步下跌。現在中國債券利率跟美國政府債券利率基本相當，所以中國債券價格下跌的可能也增加。中國政府的寬鬆財經政策，可能有利於中國的股票市場。中國股市的最大風險，是政府對上市公司財務數目的可靠性監管不夠。