美元當前被高估，主要原因是對流入美國的資本性質存在普遍誤解。商業媒體和許多金融分析師給出了讓人安心的看法，他們都認為，流入美國的資本大大超過了為美國經常賬戶赤字融資所需，而且流入的資本主要來自私人投資者，他們都是被美國經濟的實力所吸引。

這種對資本流入的樂觀分析是錯誤的。美國財政部在其月度財政部國際資本(Treasury International Capital)報告的新聞稿中提供了數據，而對該數據的誤讀造成了這種錯誤。不難發現分析師為什麼會得出這個錯誤結論。近期的財政部國際資本新聞稿稱，去年第三季度的資本流入為2780億美元，比該季度的經常賬戶赤字多820億美元。財政部還報告說，在這些資本流入中，有2570億美元來自私人買家。

事實上，並不存在什麼過剩資本流入，私人投資者也幾乎肯定不是流入美國的資金的主要來源。雖然財政部國際資本新聞稿的數據在技術上是正確的，但卻讓人誤解，原因有二。首先，財政部國際資本報告只提及長期證券即股票和長期債券交易。它把銀行存貸款、流入美國的外國直接投資，以及美國投資者對世界其它地方的外國直接投資都排除在外。

對流入和流出資本的綜合衡量將表明，淨流入總量幾乎與為經常賬戶赤字融資所需完全相等。每當長期資本淨流入超過赤字，差額就會被短期資金和直接投資的淨流出抵消。

如果淨流入總量超過經常賬戶赤字，那美國將積累大量外匯儲備。而事實上，外匯儲備幾乎年年不變，而且實際上比兩年前要低。所以，斷言美國的資本淨流入大大超過經常賬戶赤字是錯誤的。從更普遍的意義上來說，財政部國際資本數據，不應用來評估美國為其經常賬戶赤字融資的難易程度。

流入美國資金的公私之分

該報告中的另一處混淆，源於一個容易讓人誤解的分類，即流入美國的資金究竟是來自政府，還是來自私人。該報告對“私人”來源流入的衡量，誇大了實際的私人投資，因為它沒有區分是私人買家通過自有賬戶購買，還是私人機構代表外國政府購買。例如，如果中國政府通過JP摩根(JPMorgan)或其它私人銀行購買美國公債，那麼這些資金將作為私人購買計入財政部國際資本數據中。類似地，石油輸出國組織(OPEC)成員國政府或它們的投資機構，通過英國銀行購買美元資產看上去就像來自英國的私人購買。

流入資本來自政府機構

在與官員和私人銀行家進行廣泛交談的基礎上，我個人認為，現在為美國經常賬融資的資本流入主要來自政府和代表那些政府操作的機構，或許其中的壓倒性多數是這樣。

當前資本流入的性質，與近在5年前的情形迥異。2000年以及之前的時間裡，經常賬赤字是由股票資金淨流入融資的。其中部分採用了外國直接投資的形式，其餘則採用投資組合的形式。淨流入是股票資金的事實意味着，是外國私人投資者把資金轉移到了美國。現在，流入美國的股票資金非常少(2005年第3季度的股票證券資金只有370億美元)，相應的股票資金流出(第3季為320億美元)往往與流入量一樣大，或更大。目前，債券和更短期的固定收益資金，正在為龐大的經常賬戶赤字融資。

最近，這類資金部分來自於石油輸出國組織成員國政府和其它產油國，它們暫時把收入放入美元債券和銀行存款，直到它們可以把那些資金用於投資或消費。近年，流入的資金大部分來自亞洲各國政府，它們想積累外匯，以消除90年代末曾損害過它們的那種投機性攻擊風險。大量資金流入來自中國和其它亞洲國家政府，以阻止美國貶值令它們的淨出口減少。如果它們決定減少購買美元債券，那麼美國的經常賬戶赤字，就不可能繼續以當前的匯率和利率進行融資。

去年頭三個月，美國經常賬戶赤字從2004年的6680億美元，上升到了年7900億美元的水平，人們普遍預測，2006年將升至更高水平。這一前所未有的水平，相當於美國國內生產總值(GDP)的6.4%。專家估計，美元的實際貿易加權匯率必須至少貶值30%，才能使貿易逆差下降至占GDP3%的更可持續水平。美元更大幅下挫也是有可能的。在80年代中期，不到GDP4%的經常賬戶赤字，引發了美元實際貿易加權匯率貶值40%。

美元可能在未來幾年下跌

目前有利於美國債券的微小息差，遠不夠在美元下跌時補償投資者，而美元很可能在未來幾年下跌。投資10年期國債，美元債券的收益僅比歐元債券高出約1個百分點，比日元債券則多出約3個百分點。美元的下跌必須超過上述微小的利差，以阻止經常賬戶赤字的增速超過GDP的增速。這意味着，相比其它幣種的債券投資者，美元債券的投資者最終將獲得較低的累積回報，而且可能是低得多的回報。

將來某個時刻，這會引發投資者拋棄美元轉向其它貨幣。擔心投資組合總回報的私人投資者與各國政府，將不可避免地在某個時候從美元轉向歐元或日元，以利用這些貨幣預言中的升值，同時避免美元債券的價值損失。這種情況還未出現，這表明投資者相信，在美元貶值之前從息差中獲利仍有可能。但這種樂觀想法，可能反映了對流入美國的資本數量與性質的嚴重誤解。

作者是哈佛大學經濟學教授，美國國家經濟研究局(US National Bureau of Economic Research)局長。