作者：bystander 標題：滯脹世代（十二）：解讀道指新高 - 2006-10-16 08:37 (97 reads)

滯脹世代（十二）：解讀道指新高 ( )

2000年3月，納斯達克泡沫爆破，投資氣氛轉壞。聯儲局不得不調低利率，以減緩科網股下跌對整體經濟造成的負面影響。減息的消息刺激投資者再度入市，“資金從新經濟股份流向舊經濟股份”成為了當時財經評論員每天都重複着的台詞。2001年4月至5月期間，空頭回補更推動大市上漲達18%。可是當時整體經濟已經陷入衰退，股市升勢無以為繼，直到年底傳出多宗企業帳目醜聞後，投資者對股市的信心幾乎全面崩潰。2002年股市急挫，跌至最低點時市值估計損失達7萬億美元。經此一役，投資者可有吸取慘痛的教訓？ ( )

道瓊斯指數近日屢創新高，令部份投資者感到萬分雀躍；但是，只反映三十種藍籌股表現的指數，是不是個可靠的經濟指標？事實上，即便是較道指更具代表性的標普500指數，也不能作為準確的經濟指標。散戶投資者之中有多少人知道，整體股市的成交額，實際上遠低於外匯市場、債券市場、金融衍生工具市場，甚或商品市場的成交額？根據商品投資大師羅傑斯（Jim Rogers）所說，僅石油一種商品，每天的交易總額就已經高達6萬多億美元，高於全球股票市場交易額的總和。小投資者經常犯的毛病之一，就是光以股市某個時候的表現為依據，以偏概全地判斷未來的經濟前景。 ( )

話雖如此，股市投資者的亢奮情緒和大無畏精神，本身就是個非常有趣的現象。貿易赤字屢創新高、政府及個人負債不斷膨脹、國民儲蓄率跌至負值、美軍在伊拉克陷於苦戰、地緣政治因素持續惡化、房地產市道下滑、通脹升溫、借貸及按揭利率上調、國民生產總值增長放緩、股票市盈率（P/E ratio）處於歷史偏高水平等，哪一樣不是鐵一般的事實？這些長遠而言極為不利的因素，為什麼都不能左右股市的升勢？股市投資者為什麼對潛在風險仿佛完全視若無睹？ ( )

2000年科網股泡沫爆破之後，聯儲局以“憂慮通縮”為藉口，接連多次減息，把聯邦基金利率從6%下調至1%。聯儲局的實際目的，其實是要製造另一個泡沫去取代納斯達克泡沫。此舉果然奏效，長期低於通脹率的借貸利率（即“負實際利率”），順理成章地催生出龐大的信貸泡沫，令大量資金湧進債券、商品和房地產市場。資產升值所帶來的財富效應，令經濟出現一片復甦的景象。估計在2001年至2005年期間，置業者合共從物業投資套取達5萬多億美元作消費用途，不僅帶動就業增長，而且令企業盈利顯著上升。從事金融業的菁英才俊們，當然就更加賺個盆滿缽溢。 ( )

皆大歡喜的貨幣政策的美中不足之處，就是會衍生出通脹上升、資產泡沫、負債急增、儲蓄下降、貿赤惡化以及製造業基礎流失等“小問題”。儘管聯儲局向來對這些問題採取不負責任的態度，但始終對“通脹”這頭惡獸有所顧忌。為了達到控制“通脹預期”的目的，聯儲局決定在2004年起逐步把利率調高至所謂“中性”水平。值得注意的是，在聯儲局的字典里，“加息”並不等同於“抽緊銀根”；換句話說，信貸供應依然源源不絕，任何人只要願意承擔較高的借貸成本（償還較高的利息），不愁借不到錢。 ( )

到了2005年8月，房地產市道因增長過急而出現後勁不繼的情況，首先是建築類股份突然跳水式暴跌，接下來整體物業市道也開始出現各種逆轉的跡象。（主流財經媒體有大量相關報導和評論，此處不贅。）金融精英們當然明白，房地產市道轉弱不僅對整體經濟產生嚴重的負面影響，而且對執政共和黨在2006年底中期選舉的選情十分不利；不幸的是，過去幾年過度寬鬆的貨幣政策衍生出來的信貸泡沫，已經造成通脹步伐加快的惡果，甚至早已超出了聯儲局認為可以接受的水平，因此根本沒有任減息刺激經濟的空間。這正是聯儲局主席伯南克剛上任便立即需要面對的嚴峻考驗。 ( )

迫於無奈之下，伯南克只好採取一手硬一手軟的策略，一方面繼續調高利率，另一方面大量增加貨幣供應。在伯南克走馬上任之際，聯儲局突然宣布，在2006年3月以後，不再公布有關貨幣供應M3的數據，令市場無法準確掌握貨幣供應的實際情況。但根據業內人士估計，2006年全年的信貸總額將高達4.4萬億美元，較2005年的3.3萬億美元增加30%以上！不過，正如不少論者指出，貨幣政策的局限在於只能調控貨幣供應量，而不能控制資金的流向。 ( )

由於房地產市道呆滯，新增信貸所產生的流動資金大多都流入股市、債市及商品市場。大體而言，資金流向的分布反映三種截然不同的投資預期：對盈利前景樂觀的資金流入股市；對經濟前景悲觀的資金流入債市；相信存在滯脹風險的資金流入商品市場。金融精當然最希望資金流入股市，但流入債市亦無妨，因為債券需求上升會令利率下降，有助減輕政府的財務負擔，而且物業按揭貸款利率與長債利率掛鈎，債息下降有助緩減房地產下滑的壓力。相反，商品價格上漲會引發通脹預期升溫，最終會打擊投資者對金融資產的信心。在估量形勢後，金融精英決定率先“對付”商品價格上升的趨勢。 ( )

今年5月，幾家大型投資銀行與英倫銀行及國際貨幣基金會合作，大手拋售黃金，令盎司金價從730美元高位回落至600美元以下。不過，雖然金價下跌，但商品市場的整體調整幅度有限，主要因為油價依然在高位徘徊。於是，布什政府找來投資銀行高盛的CEO保爾森（Henry Paulson）出任財長，以加強對市場的操控能力。保爾森果然不負所托，在上任不久之後，高盛便宣布把商品指數成份中無鉛氣油所占比重從8.72%下調至2.3%，相關的指數基金隨即大幅減持石油期貨，加上布什政府對伊朗的立場突然軟化，令石油市場出現恐慌性拋售，結果油價從每桶78美元的高位，回落至60美元以下。 ( )

油價下跌雖然有助減輕消費者的負擔，但似乎尚未足以令共和黨在選舉中穩操勝券，所以最近政客和金融精英又再改變策略，企圖驅趕資金從債市流向股市。儘管勞工部公布的數據顯示，九月份新增非農業就業職位只有51,000個，但是報告卻把2006年3月以前12個月的新增非農業就業職位總數調高45%。消息傳出後，債市出現大幅獲利回吐。此外，截至上周為止，已經先後有5位聯儲局理事發表講話，暗示聯儲局仍有把利率進一步調高的可能，用意顯然在於“示意”資金撤離債市。近日熱火朝天的股市炒作，其實與較早前債券或商品的炒風一樣，都是過剩流動資金追逐回報的結果。 ( )

但是，股市本身不是要有一定的吸引力，才能令更多資金流入嗎？過去幾年的房地產泡沫引發的消費增長，確實讓不少企業的財政狀況和盈利能力得到顯著改善，可是企業管理階層大多都對本土固定資本投資或技術研發不感興趣，反而把手上的資金用於回購股份，推高股價以從中獲利。帶動股市上升的另一股動力，來自所謂“槓桿式收購”（leveraged buyout）熱潮。對股市認識較深的人都知道，這些併購活動，性質上大多都純屬“股價炒作”或“財富轉移”，無助於提升生產力或製造就業。一言以蔽之，今天股市的表現已經與經濟基本因素出現嚴重脫節。 ( )

最讓人難以置信的是，在道指成份股之中，最炙手可熱的居然是通用汽車的股票。通用汽車的業績可謂乏善可陳，在2004年和2005年都錄得巨額虧損，上一季的虧損更高達34億美元，但公司的股價年初至今卻竟然上升了65%！本土市場占有率流失、退休及醫療保障的龐大支出、加上連年虧損所造成的巨額欠債等問題，早已令通用汽車債券被評為垃圾級。為了避免倒閉的危機，管理層更決定大幅裁員以及變賣資產償還債務。即使通用汽車真的能夠走出困局，把主要生產線移到中國，成功減低成本，甚至順利進軍中國市場，美國本土還要再流失多少就業職位？整體經濟又會不會得不償失？ ( )

上周公布的數據顯示，消費信心依然強勁。讓人擔心的是，那些好像沒有明天般拼死透支的消費者們，一旦油盡燈枯，情況又會怎樣？本月12日Dow Jones的消息指，第三季企業管理層的信心指數跌至2001年以來的最低點，究竟是消費者們太過樂觀還是CEO們太過悲觀？加息周期是否真的已經結束，目前仍然是未知之數；已經知道的是，第二季的GDP增長率只有2.6%，遠低於第一季的5.6%。伯南克甚至在最近的演說中表示，房地產市場正經歷一次“重要調整”，估計來年的GDP增長率會再下調1%…… ( )

羊群最終要把偏離現實的股價及市盈率推高至什麼水平，沒有人可以在事前準確預測。至於那些把“道指再創新高”等同於“美國經濟欣欣向榮”的論述，恐怕只是痴人說夢而已。