宋鴻兵：金融海嘯第二波預測



　　預測問題，我覺得任何理論說白了最後一定要經過時間和市場的檢驗。而且理論存在的全部價值就是在於預測。如果不能對市場進行的話，對廣大投資人來說就沒有什麼太大的價值。我今天主要講的是不能說是一種理論，是自己的一些推論和研究，包括一些數據。和大家分享一下我對未來的一種看法，不一定正確，我只是說有一些自己的邏輯在裡面。

　　一、金融危機可以被預測

　　很多人認為金融危機是不可預測的，我的觀點是金融危機可以被預測，我和很多人的看法不太一樣。為什麼可以被預測？我會講到幾點，這場金融危機什麼時候爆發？實際上可以從一個起點來看。我認為這個邏輯線條是這樣的。整個美國由於大量的金融創新和衍生品的出現，導致了槓桿比率會逐步的放大。比如說9月份以來平均槓桿是30倍，兩房這樣的企業也是30倍，美國即將出現問題的商業銀行體系也是20幾倍。在這樣高槓桿的情況下孕育了大量的風險。高槓桿的最大問題是資產價格往上走的時候可以讓你賺很多錢。如果資產價格向下的話可能會被大包倉。所以說美國資產價格下跌就是危機出現的一個拐點，什麼時候資產價格開始出現了下跌了，這場危機就很難制止。由於是一個槓桿效應，所以出現槓桿以後會出現解槓桿，這會導致美元稀缺，這些金融機構會大量的拍賣資產，進而導致資產價格大幅度的下跌，形成惡性循環。

　　資產價格的拐點出現是不可避免的，房地產價格之所以拐點出現不可避免我在很多場合下，包括在房利美工作的時候，有一次的討論會，我們的設計師就提出觀點，他講了3個多小時，在推了好幾十個公式，他的觀點是，按照這個風控模式來運作，他當時按照這個模式來設計的話大概有30倍的槓桿。我問他一個問題，我說這個東西中間存在一個前提假設，主要是防止利率波動，防止違約這種大幅度的上升，主要是建立在幾個假設之上的。

　　我問他一個問題，現在老百姓的收入年均增長是3％，但是美國房價上漲是15％。我問他，你覺得這個過程能不能止住？我所你所有的一切全部建立在一個假如之上，假設房地產市場會無限上漲，這個假設成立不成立？當你收入上漲遠遠落後於房價上漲的時候，這個拐點是必然出現的。他的回答是這個東西只要按照我們統計的數字，只要房價下跌不超過10％，而且持續時間不超過6個月，這個體系是沒有問題的。他出示的數據是從1970年統計一直到05年，在過去30多年的時間裡出現資產價格如果下跌10％，持續時間超過6個月的概率只有萬分之二，是一個絕對的小概率。從數學角度來說是無懈可擊的，這個機制應該是可靠安全的。但是我的反駁是，在整個美國歷史上也沒有出現過哪個時間段連續7年房價平均上漲15％。當這個過程終止了，它出現的下調也可能是史無前例的。

　　在我看起來，房地產價格衝到最高點的時候，這場危機必然會爆發，因為已經連續7年上漲。

　　他在哪個時間點出現拐點，這也是怎麼判斷危機。根據我內部掌握的數據，我可以接觸到美國5200多萬家庭的基本金融體系情況，每個月家庭收入多少，每個月一共有多少信用卡，每張卡的信用額度是多少，這些情況我都掌握了。根據這些情況和按揭的合約來看，那時候都有這樣的數據，當利率重設發生的時候一定會出現大規模的違約。這也是在06年就應該已經看到的。也就是一旦發生利率重設房地產就會調頭，這時候危機就會被引爆。

　　為什麼會出現這麼大的問題？就是高倍槓桿的問題。一旦拐點出現，整個金融機構所持有的資產就會發生強烈的爆炸。由於金融衍生品市場從來發生過危機，07年以來所發生的是人類歷史上第一次看到金融衍生品的狀況。大家也沒有經驗。所以沒有想到這個過程會來的這麼迅猛，衝擊是這麼嚴重。從這幾個基本邏輯來看，資產價格的下跌會導致整個危機爆發。資產價格的拐點是必然出現的，由於我剛才說的房地產價格超過老百姓的實際收入，遠遠超過，這個過程是不能持續的。

　　什麼時候會發生房地產價格的下跌？就是當大量的前高后低的貸款，3年、5年、7年這種可調整的貸款產品，包括一系列其他的貸款產品，這些出現大規模利率重設的時候一定會出現拐點。再加上高倍槓桿的作用會使危機非常迅猛。

　　這樣就可以來預測後續的金融危機在什麼時候發生，以及哪個時間點比較危險。

　　資產價格為什麼是不可持續的？老百姓的收入是一個方面，但是畢竟持續了7年，怎麼持續的？本質來看就是美國現在的經濟增長模式本身是不可持續的。按照美國立國以來的精神，他們歷來是強調高儲蓄，強調存錢，節儉，這是美國立國以來的精神。這個精神現在已經被淡忘，從80年代以後強調消費主義，強調提前消費。就像我們國家大家都知道的，美國老太太和中國老太太的故事。這場危機的爆發可以追溯到這個時代，美國歷史上不是這樣的，50年代的美國人非常注重節約，非常注重存錢的。真正發生重大變化是在80年代以後美國老百姓才開始被各種各樣的信用卡公司，被各種各樣的銀行貸款，很多的廣告還有新聞媒體的狂轟爛炸徹底洗腦了。大家開始相信一種什麼話？一個月掙一千塊錢，卻可以花一千二百塊錢，可以長期以往的對自己的財務不負責任。實際上上沒有掉餡餅的事，這種情況都是有條件的。

　　最近幾十年以來，特別是1971年布雷頓森林體系解體以來，美國就靠資產價格回帳拉動經濟增長。從這些數據當中可以看到，美國全國的儲蓄率，包括美國政府、家庭、公司，1984年裡根時代是10.08％，70年代，60年代這個數字更高。雖然沒有我們國家高，但是跟現在相比也是非常高的。80年代開始逐年下滑，到克林頓時代降到了4.6％。04年下降到1.8％，仍然是有一定的儲蓄。05年是一個轉折點，判斷這場危機的爆發，05年是一個非常重要的分水嶺。05年之後美國的儲蓄率變成了—0.4％，由正轉負。老百姓不儲蓄了，還使勁的花錢。

　　06年變成—1％，07年是—1.7％，下降得越來越快。07年的數字創造了歷史最低記錄。我們知道一個普遍的生活嘗試告訴大家，經濟要發展一定要有儲蓄。沒有儲蓄怎麼可能有投資？美國的投資都負了，這中間肯定有一些比較微妙的東西。這種東西就是美國在全球所倡導的資本市場全球化和金融一體化，金融自由化。他要做到的是我自己儲蓄不夠了，中國有儲蓄，其他國家有儲蓄，我通過資本市場運作把別的國家儲蓄借過來。借過來用我這個地方，其實就是這麼一個過程。本質上仍然是沒有什麼奇妙的東西，不可能哪個國家不儲蓄還能夠連續增長，這是永遠做不到的，這是一個基本定律。

　　美國從01—07年透支了5萬億美元。這就是美國為什麼能夠在IT泡沫破裂之後還能夠保持6、7年的增長。IT泡沫破裂之後，他從其他國家透支了5萬億，在這5萬億當中他的GDP增長了，他的老百姓生活得以維持。這一切奇蹟的根源都是其他國家的資金被借到了美國。

　　大量外國儲蓄湧入美國之後產生了兩個效果，錢進來了所有的價格都開始上漲，美國的資本市場資金充裕了。股票價格，其他的金融類產品價值就上來了。同時，房地產的價格也上來了。這是一方面的效果。另一方面，導致美國長期融資的成本，貸款利率在下降。由於錢多了，錢一多之後借錢就容易了。借錢容易利率就在下降。所以金融創新必須要依賴低利率的環境。這好象是雨後才能在樹林裡長出蘑菇是一樣的。高利率的時代是沒有創新的，金融創新必須要依賴低利率。美國在很大程度上改變了以前很多的金融手段，傳統主要的按揭抵押貸款是15年和30年的固定利率貸款。這種在傳統來說是一種比較保守的貸款方式，但是2004年以後，新的貸款模式出來了。由於長期低利率，銀行要把錢放出去。格林斯潘到國會有一個重要的演講，這是金融創新的一次談話。美國現在的借款人和美國的金融機構應該充分低利息創造出來比較好的金融環境，搞一些金融創新，可調整利息的條款，可以大幅度的降低老百姓的買房成本，銀行機構也可以多掙一些錢。他的所謂3年，5年，7年，是頭3、5、7年鎖定利息在1％或者是2％，這個期限過了以後利息可以調整。

　　04年發表這翻講話之後，大量的可調整利息貸款開始成長起來。到05年的時候，全部新增貸款中一半以上是可調整利息貸款。可調整利息貸款就是起到每個家庭財務槓桿的作用。比如說一個家庭以前年收入10萬美元，以前只能給3倍的槓桿，買房子大概也就是40來萬，這是銀行房貸的極限。出現了可調整利息貸款就不一樣了，它導致頭3年的利息非常低。比如說一個月2000塊錢的月供，按照15年的高利息只能負責40萬的，可調整利息貸款可以在1％的超低利率之下負擔70—80萬的房子。這次危機最主要的特點是整個金融公司，金融機構和美國全國老百姓每個家庭，每個細胞的槓桿都被大幅度的放大，包括信用卡借錢，一系列導致他掙的比較有限，借的錢在放大。

　　這一意義上來講，這些手段加大了房地產的槓桿。變相使老百姓的購買能力增加，越買越漲，越漲越買。在這樣的情況之下，銀行提供一種新的貸款模式是增值抵押貸款。對於中國老百姓來說房子漲了就漲了，只能看，因為我們沒有創新的金融工具。美國銀行可以提供增值抵押貸款、信用額度、再貸款，這三種方式可以讓老百姓在不賣房子的情況下可以把增值的部分套現。今年你的房子80萬，明年漲到了100萬，中國老百姓只能看着，花不了這個錢。但是在美國，由於出現了這一系列的創新，只要有一個資產證明說這個房子100萬了，我是80萬的，銀行說可以，你可以拿20萬在銀行做抵押，可以再貸款。貸10幾萬的時候，老百姓沒有儲蓄，但是房價漲了就可以套現，房貸就變成了自動提款機。這些消費就刺激了GDP。

　　消費資金中間，3/4—2/3是來源於房地產增值，這就是美國GDP最核心的要求。消費資金從哪兒來？從資產價格上漲中來。只要房價可以持續不斷的穩定上漲，美國的GDP，經濟增長模式就可以持續。所以說這就是一個他的變化。

　　中國老太太在整個鏈條中主要是生產，做蛋糕，兩年以前我去外管局和外管局的討論下一階段美國的金融海嘯的發展趨勢。有一個領導問我，他說美國的虛擬經濟很大，中國是實體經濟很大。他的GDP占的規模很大，中國也應該朝這個方向發展，你怎麼看？我舉例說實體經濟是做蛋糕的，生產出來的電腦、衣服，所有的產品和服務都是在做蛋糕。虛擬經濟是切蛋糕，它的切法和切的效果是虛擬經濟主要的功能和作用。從這點來講，我就說比如說外匯交易市場一天交易額高達2萬億美元，他說我們也應該加入這個體系，把虛擬經濟發展起來。我說這對我們來說不一定是對的，全球外匯貿易總額是一年2萬億，這種東西正常嗎？他說也挺好的，所以在鼓勵生產企業做各種各樣的外匯類的期貨，或者是外匯互換之類的。這種東西對於中國不是有好處嗎？可以鎖定外匯的價格，這是有利的。

　　我說把這個東西再宏觀來看，再抽象來看，整個外匯市場起到什麼作用？實際上是給實體做蛋糕的一些行業提供一種外匯保險。所有做蛋糕的企業都要到外匯市場買這個保險。如果從這個邏輯來看，這個市場越大，實體做蛋糕的企業要買的保險額越高，這有什麼好處？現在一年的全球貿易總額才2萬億，外匯交易市場一天的交易額就是2萬億。這就意味着企業要買更多的保險，這些錢就被發達國家拿走了，相當於一種變相稅收。外匯波動越劇烈，對於中國這樣的市場越不利。

　　所以從我剛才講的意義來看，中國老太太在整個循環過程中是做蛋糕的，在拼命的生產，熬更守夜的，生產出來的鞋子、襪子，通過外貿形成了外貿順差，通過外匯系統變成了中國的儲蓄。這些儲蓄通過中國的外匯系統購買美國的各種債券，這些錢又被美國借走了，發展他的經濟。中國得到的就是一大堆白條。美國老太太實際上是沒辦法還這個錢的。

　　中國老太太生產出來的蛋糕形成了儲蓄，儲蓄這些蛋糕上的奶油，被人家收走了。美國的資產價值就增長了，刺激了美國的經濟增長，就業率。這中間存在一個問題，美國的資產價格，房地產價格能不能持續不斷上漲？我已經說過了，一個國家的房地產連連上漲15％，老百姓收入上漲3％，必然有問題，這是一個必然性，沒有什麼好說的。這種透支也是有極限的，極限就是當美國老太太80萬的房子做了一次增值抵押貸款就多欠了20萬的債，債越來越高，收入增長趕不上債務增長，他會把債務壓跨的，整個遊戲就總結了。那時候就會出現巨大的解槓桿作用，對於全球金融市場造成非常嚴重的衝擊。這是金融危機爆發的必然性。

　　利率重設高峰是資產價格下跌的引爆點。

　　從房利美的人員都知道利率的高峰發生在07年2月。50萬人要受到調息的影響。這些美國老太太們在1月底收到了銀行的一封信，以前給你這麼好德力西，現在要幫您調整了，3年鎖定期已經到了，幫您調整以後，您的利息是1％，這些人屬於三無人員，沒有固定收入，沒有信用分數，這樣的人口有660萬。以前是1％，1月1日以後被調整成8％，你是620萬以下的，再加上5％，變成11％。重新一算，以前每個月付700塊錢的月供，一調息之後重新算，利率漲了這麼高，你從下個月開始調息之後的月供就變成了3700、4700，甚至更高。這時候美國老太太的平均儲蓄率是—1.7％，一旦碰到這麼大的調息，要多支出好幾千塊錢。

　　中國人再窮的人家裡都有幾千塊錢現金，美國人不是這樣的。96年在美國，年底有一次克林頓政府和國會吵架，美國的政府被關閉了，政府不批預算了，政府關閉了兩個星期。美國人是怎麼回事？美國人是真着急，兩個星期發一次支票，每一次支票到來，所有的帳單都跟這個支票密切相關。如果晚一個星期付支票資金鍊就會斷。一旦政府被關閉了兩個星期，就引起了一次違約小高峰。大家高度的依賴每個月的工資生活。—1.7％，意味着所有的工資償還債務以後還欠1.7％，還有1.7元還不上。出現這麼大的高峰的時候，50多萬的老太太資金鍊一下斷了。2月份就是重大違約事件的爆發期，出現了大量的違約上升。

　　一個企業每年有多少現金流乘以8，就是市值，這個預期就沒了。這個過程一定會重新進入所有金融市場。所以2月份是一個爆發的高峰期。從這個時間點來看，2月份做了一個預測，第二波所謂的地震爆發的時間是9月和10月，因為會出現兩個月的連續調息涉及的人口會達到98萬。這個時候遭到重創的是這個市場。在2的月份就能夠判斷這個時間點。

　　我當時在國內做一些營銷，9月份回國的時候有一個鳳凰衛視的世紀大講堂請我做演講，我說還有第三次的危機將會發生在11月。100多萬人的調息還會重創這個市場。一旦資產價格出現了下跌，這個局勢就無法收拾。

　　去年12月份我回國，剛到宏源證券有一個峰會，當時人來了很多，大家的基本觀點認為中國股市08年會從8000到10000點。我認為會出現很多不利因素，我當時做了一個判斷，把07年數據加進來，可以得到08年的年中會有一次重大的金融海嘯。這像一個海浪，第二浪比第一浪高很多。可能有一些宏源客戶當時也在，我說中國的渡船是10米高的渡船，大家都很高興。背後的海嘯是一個重大的海嘯，打國家之後對於全球市場是一次重大的衝擊。我當時用金融海嘯來描述如果出現危機將是一場我們重來沒見過的嚴重衝擊。

　　這次主要問題是金融衍生品，它的放大性增長加大了金融市場的槓桿比例。商業銀行的系統和很多銀行的系統槓桿比例不應該太大，但是因為金融市場是繞過了巴特爾協定。比如說花旗銀行，他自己公布是10.48的槓桿比率，實際高達23倍，這就說明商業銀行是很難拯救的。金融衍生品怎麼會加大到商業銀行的槓桿比率？

　　以前銀行所持有的資產負債，資產有很多信貸資產，或者是持有大量債券，必須要流有一定的存款準備金。比如說建行分成多少的類別，某一類是1％，某一類是10％，必須要留在那裡不能動，你就受到了限制，槓桿比例就受到了約束。但是信用微調期，是信用衍生類的工具，它的作用是相當於比如說花旗銀行的債券有危險，這個錢動不了，有沒有成本更低的做法？只要在市場上找到另外一個老總代表的對沖基金來給我擔保現在的資產。如果我出現違約，他給我全部補償。這樣信貸的保護成本就降低了，這時候就可以把存款準備金挪為它用。它把這個資產做得更大，錢賺得更多，利潤就越好。這種信用衍生產品給商業銀行提供了一個低成本保護資產負債表的一個有效措施，降低了相當於保護自己資產負債表的成本，同時加大了剛剛比率。這一切完全是合法的。當時的金融衍生類產品沒有任何法律監控，格林斯潘是強調金融自由化的，非常反對對衍生類產品進行約束和規範。正是他的態度導致了金融的衍生品出現爆炸格式得增長。

　　01年的市場只有1萬億美元的規模，07年的時候已經變成了62萬億的規模。為什麼會有這樣強大的需求？就是所有的銀行地所有金融機構都在這麼幹，擴大資產規模，在整個資產價格往上的過程中就可以贏得暴利。這次衍生品市場出現危機，出現爆炸性的增長是加大了整個金融市場的槓桿比例。有一次採訪我說，美國出現這麼多問題對中國的監管有什麼啟發？我說中國的監管太細，要關心每個企業做的產品。比如說我現在做了一個黃金類的創新產品，監管要細到這個產品的每一個細節的說明。這就好象在中央政局常委要關心每個企業生產多少只牙膏，有這個必要嗎？

　　美國的監管也不對，他什麼也不管，鼓勵大家做創新，導致衍生品爆發。中國應該監管金融市場的槓桿比率。只要槓桿比率不超過8倍，10倍，由你銀行怎麼折騰，風險控制之內放鬆。控制槓桿比率最大的特點就是一旦某家公司亂搞出現了問題，不會涉及到全盤的問題。不會發生嚴重的問題，因為槓桿比率比較低。這樣才能從微觀上搞活，從宏觀上因為有效的整合。

　　從這個意義上來講，現在搞活的刺激政策，如果把金融機構綁得那麼死，大量的資金使用效率會受到限制，沒有把需求資金的中小企業和金融機構對接，會那邊飢餓得不到糧食，這邊是脂肪過剩，整個金融體系運行的效率是偏低的。這就是雖然我們要從美國金融危機中吸取教訓，但是不能說他們出了問題我們就不能搞了。美國是一個大胖子，是屬於營養過剩出的富貴病，我們是創新不夠，營養不良。

　　由於高倍槓桿就把美國的資本市場和金融市場吹出一個大泡泡。這個泡泡就是在金融槓桿之下不穩定的。格林斯潘認為信用違約到期這種新產品之後使美國金融機構都可以把自己的風險定價，轉移給整個金融市場。這樣每個金融機構的風險就降低了，風險被分攤到全世界的金融機構手中。整個金融系統不會出現大規模的集中危機。從邏輯上來看是有問題的，從微觀上來講他說得沒錯。比如說工商、花旗銀行這樣做了以後確實是降低了它微觀一個細胞的風險和槓桿比率。但是宏觀來看確實加大了和全世界整個金融體系的槓桿比率。他是放大的風險，不是縮小了風險。這是一個非常明顯的道理，非常簡單的一個事實。

　　金融危機是可以預測的，實際我自己也做了一些預測。這是05年我參加過會議之後跟辯論完了之後回去很鬱悶，我說這些傢伙要這麼做的話，整個公司就完了。我說你如果是採取這樣不負責任的態度，大家真這麼做的話，整個危機不光是整個公司的問題，兩房占的是美國房地產一半的江山。這樣做的話不僅會使整個公司受到影響，甚至會對全球經濟造成嚴重的衝擊。

　　這是05年夏天寫的，07年年初發表的，我當時寫是作為如此承擔大風險的金融體系，這種結論是有問題的。不知不覺之間，他們的資本金已經下調到4.5％。在這麼劇烈的市場波動過程中，以這麼低的自由資本金，一旦反轉過來會使整個社會受到危機。很多人都可以提前看到這個危機。

　　這是07年2月23日我在自己的博客中寫到，美國次貸市場已經出現了內爆的跡象，美國老太太們在這個月已經出現了50萬人的危機。當時我的預計是次貸這個市場會出現危機。2月23號，離次貸爆發之前是6個月。這是2月24號的另外一篇博客，我寫的是房利美，美國金融業的泰坦尼克撞上了次級貸款市場的冰山。

　　當時房利美已經向員工提供現磨的咖啡豆了，開始提供很多好的福利。連續3年獲得美國最受僱員歡迎的公司。像免費的咖啡，午飯，晚飯是很重要的事情。24日我到咖啡廳喝咖啡的時候，所有的咖啡豆沒了。這個東西一般人看起，大家都不會在意，沒有就沒有了。但是對我來說感覺不一樣，我知道2月份要出事，這是一個預期。咖啡已經沒有了，我以前在世通公司工作過，他最後給我留的印象是6月份把免費咖啡壺收走了，7月份公司就倒閉了。我當時就跟幾個朋友打電話，我說你看你們樓的免費咖啡還有沒有？他們過幾分鐘說都沒有了。這就排除了是偶然性的維修，這方面的問題，而是整個公司的決定了。

　　這麼大的公司省這麼小的錢，說明這個公司的財務狀況出了嚴重的問題。他不是一個省錢的公司，歷史上沒有做過。如果現在這麼做了，說明真的有問題了。我就寫了這篇博客，這時候離次貸危機爆發也是半年的時間。2月28日這天我寫了另外一篇文章，中美股市暴跌的振動。2月27日，上海股市暴跌，28日，全球股市暴跌。新浪網，很多的報紙上，中國的分析師們和中國的學者在發表評論說中國的股市已經非常牛了，上海的股市一打噴嚏，全世界的股市已經感冒了。我說美國股市的暴跌是美國房地產貸款市場出現了嚴重的問題。最後的問題是，過去3個月已經有27家銀行被關了。房利美已經陷入了財務的困境，這才是當時問題的根源。巨大的房地產債務將會被持續摧毀，當時大家都在談流動性過剩。由此引發的流動性緊縮將會使美元資產大幅度的下跌。

　　3月24日，我對第二次出現股票地震做了一個時間的預測，時間點就是9月份和10月份。這幾篇博客都被點擊了上百萬次。07年5月份我寫了一篇文章，對兩房債券再度預警。這是寫給中投公司和中國外匯管理局的，通過我的一些朋友，遞到這兩個機構裡面。我說兩房債券要出問題，應該要秘密的大量減持。就此那次開會，風控師告訴我，下跌10％是底線，當時已經房地產市場已經下跌超過了10％，時間超過了6個月。這樣的話，兩房的運作就相當危險了。

　　我把這個東西遞給管理層的時候，他說不太可能吧。外管局說當時他們確實收到了這個報告，當時怎麼想怎麼覺得不可能。即便是出現危機，美國政府也會管的。這個時候兩房告訴我，外管局持有兩房的外匯儲備是2400億美元。在這個文章中我刪減了很多比較敏感的信息，已經減持到1300億左右，不要增加。因為外部人員是不知道內部的情況，你知道它的底線在哪兒，已經很危險了。

　　這是9月15日鳳凰衛視的大講堂，9月份我參加了很多的高端研討會。當時在釣魚臺國賓館有10個人參加了一個研討會，有2個是從英國來的，都是信貸資產管理方面的權威人士。我們國家是兩個首長身邊的人，加上國內的兩三個經濟學家討論經濟危機。有人上來就說是一個小規模的危機，他市說07年年底這個危機就會結束了。我們的兩三個經濟學家也是認同這個觀點。當時我提出一個觀點，可能大家把東西想簡單了。我覺得這是一個思想方法問題。在這個過程中存在三個思想方法不同之處。

　　第一個不同，他們是從生活邏輯講的。你們講的660多萬貸款，如果房子被銀行收走，這個人的資產被銀行收走，家也沒了，東西也被拍賣了。這種情況下還能指望他還其他的貸款嗎？他一定都不還了。但是這些東西已經變成了其他的金融產品。他一旦不還，就不再是次貸的區域性問題，就會影響到其他的領域。

　　第二個不同，他們很多的觀點是這是一個平面的，當時是2、3千億美元的壞帳問題。股票市場有40多萬億，債券市場更大，這麼龐大的市場出現2、3千億的壞帳一刀切掉就沒事了。如果沿着思路想，你怎麼也不會想到造成這麼大的影響，這麼嚴重的衝擊。這是所有正常的判斷，這也是這些人從07年危機爆發一直到今年奧運會，國內90％以上的專家是這樣認為的。他們認為次貸危機對於中國沒什麼太大的影響。以至於對次貸危機的防範整整晚了一年。奧運會之後才發現對中國的衝擊這麼大。

　　為什麼會這麼嚴重？我舉了一個例子，這是一個倒金字塔型，衍生品市場是非常發達的，在基礎市場之上衍生了ABS，衍生出了CDO，CDON次方，原來的基數被放大了很多倍。樹根上出了問題，背後一切的產品都會出問題，不再是一個基礎市場本身的問題，而是被放大了幾十倍。我說這個次貸問題遠比美聯儲和財政部估計的大幾十倍以上。

　　他們顯然是從一開始就沒有看到這個嚴重性。這個倒金字塔型呈現出動態的，剛才我們說它是一個水平方向很好的，我認為這不是水平的邏輯，是一個空間邏輯結構問題。我覺得可能是和我學理工有一定的關係。我們在進行機械零件設計的時候，考慮問題必須從空間問題來考慮。如果考慮是平面問題就會出現錯誤。

　　第三個不同，對於動態非常敏感，它不是一個平台的問題。其他人認為這是一個靜態的問題。我說這好比911的大廈，燃油把大廈第一層燒了以後，第一層就會坍塌，這樣就會幾層相加的衝擊下面的樓層。衝擊的時間越來越短，衝擊的力量越來越大，這是一個加速的過程，而且是不斷的放大，不斷的加速。這時候越是出手晚付出的代價就越大。如果我們在07年就採取措施的時候，危機就不會到現在的程度。拖到現在4萬億可能都不夠用。美國現在2、3千億美元的問題，怎麼會投入了2萬億美元，怎麼還會解決不了？怎麼可能導致全球的金融危機？我當時的一個看法是這場危機一旦爆發就是一場席捲全球的金融危機，絕不是簡單的衰退。這個問題其實已經積累了很長的時間。特別是在金融衍生產品上是對這個市場的危險性不足。我們國家沒有這個市場，我們的理論研究沒有實際操作經驗之下是沒有辦法進行深入研究的。

　　我做了6、7、8個月做的會出現拐點的預測。在這個之前我寫了不下10份的報告，通過新華社內刊，通過發改委的內參，都報上去了，我說6、7、8個月將是高度危險的時間段。在今年1、2、3月的時候，普遍我們國家的主流學者普遍認為次貸危機結束了，被控制住了。我對此專門寫了一系列的文章，提醒大家次貸危機沒有結束，6、7、8將是金融海嘯登錄的時間，絕不可以掉以輕心。到了6月1、2、3號，發改委的領導給我發了短信，我們報告已經遞上去了，次貸危機還沒發生我們不是把領導忽悠了嗎？我說根據我的判斷，就是6、7、8三個月。他說你最好是寫成08年下半年可能會發生，可能不會發生。我覺得沒有必要這麼些，作為一個券商的分析師，一個金融從業者，我覺得就是要對客戶負責，知道1就說1。根據我所掌握的信息數據，就是會在這3個月當中出事。如果是我判斷錯了，我下次改，但是投資人是有權利第一手知道信息的。時間長了大家就會對這個公司產生信譽感，長遠利益來說是有好處的。

　　08年6月6日出現了黑色星期五，美國股市暴跌。我說看到沒有？黑色星期五的暴跌不是一次尋常性的調整。從爆發的幅度來看，這是一次重大金融海嘯登錄的先兆。好象地震之前出現的某種異常，是非常非常危險的一個信號。這意味着什麼？意味着全球金融風暴將會劇烈升級，將會出現一次重大的戰略性的改革。我建議這些投資人在星期二一開盤，頭30分鐘之內賣光所有的股票。因為這場危機將意味着一次重大的衰退。

　　我認為頭30分鐘會是一個比較平和的時間，還沒有開盤。香港的國際金融化是比較高的，他開盤之後會全面出現低開。我的判斷是上海做股票的分析師和中國年輕的分析師們沒有概念，對於全球市場沒有概念。沒有經歷過股票的大熊市，上來就趕上順風順水，所有人都成了股神。這次沒有從全球化來了解，次貸危機是美國的事，他暴400點關我們什麼事？這個時間點是最佳逃命的機會。這400多人最後有10％的人聽了我的建議。我後來收到了40個短信要請宋老師吃飯。從這個角度來說，對於現在的中國市場必須具備全球的分析能力。因為這個市場不再是一個孤立的市場。

　　現在的救市方案很多人採取的方式認為可以是98年類比，其實不能類比，98年的開放程度跟我們完全不是一個數量級。那次基本上只有東南亞的問題，美國、歐洲、日本還是比較健康的。這次是全球範圍之內，所有主權國家，所有周邊國家統統陷入危機。這個東西對於中國的影響，我跟發改委的領導在吃飯的時候說4萬億，除了1萬億是給四川定點投放之外。其他的拉動力度跟98年相比都沒有什麼明顯的增長。投資力度並沒有增加怎麼能指望這4萬億能把中國經濟拉出低谷。

　　6月初到6月底，15個交易日中美國股市暴跌1200點，跌穿了2789點。上海股市從3800跌到了現在的1800。08年7月對兩房進行了第三次預警，我說6個月之內必倒。這個時候資產價格下跌已經持續了很長的時間，對他的摧毀是非常嚴重的，最多只能持續6個月。兩房資金鍊斷裂以後就會對全球金融市場造成重大的打擊。

　　7月份美國開始銀行倒閉潮，美國的金融機構，第二大大房貸銀行倒閉了。美國歷史上最大的存貸款銀行及倒閉了。三家大銀行倒閉，FDI自己就倒閉了。現在還沒有讓他出手救花旗，這些中小銀行就讓他撐不住了，再倒一兩家大銀行，他自己就會倒閉了。

　　這是7月9日湖南衛視的節目，我們當時做了一個節目。我說中國的股票和世界股票市場密切聯動的。當你分析A股市場只針對中國的基本面是分析不到點子上的。做這個節目的原因是他問我7月9日這天正好是上海股市暴漲。他說您兩個月之前就提出6、7、8會是金融海嘯，現在股市暴漲，您認不認錯？我說今天股市上漲我也很高興，但是我的觀點不變。從07年初到現在，我的觀點沒有變化，現在不變，以後也不會變。我的原話是股民要注意周圍有沒有雷老虎，遠處有沒有海嘯。他根據我提出的四個階段，第二階段是金融海嘯，做了一個地震的畫面，第二個是海嘯的畫面，第三個是火山的畫面。

　　08年8月份，兩房股票市場暴跌了80，這個危機開始暴露了。9日兩房被政府正式託管。9月22日，第一講請的是成思危，我是第三講。我的標題就是“美國政府的救市政策是治表不治本的”，根本拯救不了這個危機。它是大量的解槓桿作用，在這個過程中是62萬億的違約，會造成大量的資金短缺。美元短缺，美元指數會走強，但是會各大金融機構加速倒閉。越是下跌越快，這些金融機構會加速的套現。

　　二、金融海嘯第二波預測

　　這場金融危機的本質是美元的危機。危機的發作是持續的，長期的積累，所謂病來如山倒，這是積累了37年的問題。現在爆發，政府給他一幅藥，第二天他就好了，這是不現實的。所以他的治療不是短期可以解決的。危機的根源是債務內爆。
　　從性質來看，這是美國GDP的增長，做蛋糕的從57年開始，每年只能增加3％，切蛋糕的刀子，這個市場成長太快了，遠遠超過美元實際的GDP和實際經濟活動所需要的貨幣量。這個東西導致了積累37年的問題現在發作。這是一個根本寫的問題。美元不合理的制度導致了整個全世界，全球的經濟資源錯位，這是導致危機的根本。跟它形成相對應的是中國，美國是負債過多，消費過剩，中國是產能過度，為了滿足美國龐大的需求，而使自己的產能不斷的擴大。所有的一切都是為了全世界人來提供服務，生產產品。這時候全世界如果陷入衰退，龐大的產能問題將會造成中國未來幾年非常痛苦的調整過程。不光是就業問題，經濟下滑的問題，還會涉及到一系列的問題。一個層次是你的經濟結構和美國一樣，他調整你也要調整，他調整多少年，你調整的時間比他還要長。

　　金融投資，中國以前生產出來很多東西變成了儲蓄，變成了流動性，改革30年存下來的錢基本上都變成了美國國債，機構債，變成了以美元計價的很多金融資產。這些金融資產將隨着美元持續不斷增發，必然會受到嚴重的損失。你以前好不容易賺的錢，現在又賠了。這是方面的問題損失。

　　危機的核心是龐大的債務問題，這是美國爆發危機最本質的問題。政府總額覆蓋是118億，商業和私人負債是42萬億。要把這兩項美國的全部對內對外公司、個人全部負債累加在一起，再加上潛在負債，高達160萬億。美國GDP是14萬億。14萬億的蛋糕還160萬億的債務，能還嗎？所以美國給你的債務最後都是廢紙。沒有辦法還的根本是，這張圖是50年以來蛋糕的增長速度是平均是3％。它的剛性債務是53萬，最低成本是5％。我們就取5％來看，5％是53萬億在往上漲的。蛋糕這塊是3％。14萬億是3％的速度，哪個速度快？肯定是債務漲得快。債務漲得快就會出現一個問題，50年以來美國債務是在增長的。

　　哪個股票這麼漲可以持續的？假設在這10年，以這個速度加速上漲，為什麼加速？2年漲5萬億，美國GDP2年能漲5萬億嗎？不能漲的。我們假設美元再撐10年，這個數字會漲破。這是一種數學上的不可能。如果它以這個速度增長就會出現嚴重的問題。美國全年做出來的蛋糕，會是全部的蛋糕都不夠還，這是邏輯的必然性。

　　這個問題聽起來覺得是腦子有問題，美國這麼龐大的國家能有問題嗎？美元能出問題嗎？很多專家面對一個簡單的邏輯問題都提出質疑，他是基於本能的反應。這麼大的國家真的會撐不住？這個就是一個數學必然性。最後美元崩潰並不意味着美國會崩潰，導致的會是中國。這場危機有可能是引發美元出現巨大崩潰的起跑點，未來幾年他的問題會逐步的惡化。最後的結果是重新改變世界貨幣運行的規則，它是遊戲規則設定者，它有權利，他也一定會改變遊戲規則。所以人都能看出這個遊戲是不可持續的，他最有可能就是改變遊戲規則，重新進行大規模的資產評估，肯定是朝對中國資產不利的情況改變。

　　很多經濟學家說，比如說社科院的所長就說，美國有很多東西沒有考慮多，他未來有可能爆發很多的技術革命，比如說醫藥革命、生物革命，有很多的新興產業會突飛猛進，美國還有12艘航空母艦，美國不會出這麼大的問題。我的觀點是美國50年代以來就有技術革命，不是最近幾年才有的。所有的技術因素已經體現在市場價格中了。美國的航空母艦不是現在才有的，當時出來的時候美國更厲害，他的GDP占世界的一半。這樣的因素都已經被價格化了。這個東西也是包含了所有市場的信息。如果你提不出來未來新的信息，這個趨勢未來必然會這樣發展。

　　對於在座的每個人資產配置中都是有巨大意義的。我建議資產配置是三三制，1/3人民幣資產，1/3外幣資產，1/3黃金資產。在這樣的10年之內，或者再長的時間會發生一場貨幣遊戲的重大變革。在座的各位10年之內，你的資產和你手上各種各樣的投資都會面臨一次重新洗牌。我現在可以告訴大家，我們不是遊戲規則的制定者，最終結果是我們在座的這些人被別人洗掉。所以一定要充分認識這場危機不是一兩年的危機。

　　美國資產價格如果呈這個曲線暴跌的話，幾年只能是緩不過勁來的。整個美國經濟衰退在2012年之前是很難反轉的。原因就是這些數據：

　　房地產指數下跌了30％。

　　現在沒收了215萬棟的房子將要進行拍賣。一個別墅的拍賣價是3萬5千美元。這會導致房地產下跌的趨勢是非常大的。

　　25萬房屋被銀行沒收。

　　美國全部家庭中的違約客戶壓高達9％。

　　銀行大量拍賣，所有房產明年的價格還會大量下滑，現在是逐月破歷史最高紀錄。在這樣的情況下。這些人欠銀行錢比銀行要高，為什麼還要持有住房？他當時就是零首付。他可以把房子還給銀行，自己全身而推，這樣會加大銀行的拍賣力度。美國房產最早到2012年才會好轉。美國老百姓在這樣的前提下，經濟增長動力是消費，消費的主要方向是房地產。從這個意義來講，美國人也會開始儲蓄，一開始儲蓄就會減少消費，他花錢還是不花錢，想消費業沒有資金，不想消費經濟同樣會衰退，這樣的過程會持續5—7年。2012年才會真正碰底，之後還要停留一段時間。這次衰退是長周期的衰退，這就是為什麼格林斯潘把這個危機稱做百年一予的。

　　12月1日，再次去湖南衛視做的節目。我說下次危機將會從次貸領域轉移出來。次貸呼叫轉移二將會往哪兒轉移？我認為將迴轉儀到美國的另外一個市場，發生的時間就是金融海嘯的第二波登錄。現在是低谷狀態，很可能在平穩狀態包括3、4個月左右。這時候要麻痹很多人，將會有人提出來次貸危機將會結束了。包括很多人說明年第二季度，股票市場會回暖。我認為明年將會比今年9月份發生的東西還會厲害。

　　信用違約到期還是這個問題的核心。這次的轉移方向是美國的企業債、金融債和地方政府債。加州政府將是美國政府中第一個出現大規模的地方政府違約的地區。現在加州政府之後紛紛有30個政府要出現財政困難。我家所在的地區，現在校車已經停開了，要家長自己接小孩。我家旁邊的教堂裡面牧師已經下崗了。華盛頓地區應該是跟經濟周期不太相關的地區，連這個地方都已經到了牧師下崗的程度。所以說這個方向來看，這場危機已經朝實體經濟全面滲透。當實體經濟一旦出現問題的時候，首先受重創的就是美國的企業債。所以轉移的方向將會是企業債和金融債。它的規模會是22.5萬億，它的基礎資產就是各種各樣的企業債。這些企業債和按揭貸款一樣被衍生了很多次。垃圾債券是企業債當中的次級債，次級債是信用等級在620以下的。這個垃圾債券是企業債當中最差的。

　　這些企業在美國實體經濟進入衰退的時候會首先受到重創。它的規模是好幾萬億的龐大規模，比次級貸的規模還要大。這場資產規模將會更大。違約里將會暴漲3—5倍。爆發的時間是明年的第二季度，第三季度。歷史周期來看，這是垃圾債券的違約率，一旦美國實體經濟進入衰退，這是91和01年衰退，垃圾債券的違約率會在衰退之後的第二季度進行大量的提升。明年第一季度將是進入實體經濟衰退的第一個階段。第二階段垃圾債券就會呈歷史規律暴漲。現在還是歷史性的低谷。在未來的幾個月之內，特別是實體經濟這樣的情況下，會是一個垂直性的導升。在未來的第二季度，第三季度，這個違約率將會集中突破歷史的最高點，將會突破12％。這個危機將要嚴重得多，這次垃圾債券的違約率將會出現非常驚人的爬升。這個問題現在好象被很多人忽略掉了。

　　危機體現在信用違約到期這種對賭合約是62萬億，其中26萬億在對賭垃圾債。垃圾債的資產是將近6萬億。龐大的資產和更多的衍生品集中在對賭。這樣將會造成嚴重的影響。因為這回衝擊集中衝擊的方向是美國五大商業銀行。這種對沖基金同時在對賭垃圾債，這是邏輯上的必然性。在這樣的情況之下，保護美國資產債。這個時候以前應該留下的1％，10％的存款準備金沒有存下，這時候這些銀行該怎麼辦？他應該拋售準備金。這時候他的準備金很少一部分。這就是第二個金融風暴，這個金融風暴衝擊之後，它的資產價格下跌，越下跌越要保持他的違約率。這樣會加速惡化，這就是我們現在看了五大商業銀行面臨的最大的滅頂之災，時間就是明年的第二季度，第三季度。

　　有沒有徵兆？有徵兆，當我們看到，聽到，不管是什麼原因，看到美國大批量的對沖基金和一些保險公司處於種種原因開始倒閉，停止運作的時候就是大地震的前兆。如果我們看到越來越多的幾十家對沖基金被輸回，這就意味着第二波衝擊力要上來。那時候大家該逃命的就要逃命，該抄底就抄底。這將會是第二季度，到第三季度。

　　為什麼會有風險？它是一個概念性的東西，他買了14萬億的CDS產品。一旦這些對沖基金倒閉，這麼龐大的一個風險敞口暴露出來之後是沒有辦法彌補的。美國政府前陣子救花旗說有一套方法，但是是有這個苗頭了。隨着更多的對沖基金倒閉，我們看到決堤的口子越來越多，借的錢會越來越多。政府的補貼會越來越多，我們會看到一個反覆的救助過程，而且救助規模會越來越大。可能第一家會是花旗銀行，第二家很有可能是BOA，第三家可能是像摩根大同的都有可能出問題。這就取決於商業銀行的槓桿比例是23倍。但是這個問題也會出現。它是擋不住的。

　　今天我只是做了一個簡單的預測，希望大家在操作股票的過程中有這麼一個概念。這完全是我個人的觀點，很多東西是基於我所掌握的數據，我不能保證推理是正確的。大家在投資的時候責任還是要自負，但是我可以把我的觀點和我的聯繫方法告訴，希望能夠對大家有所幫助，謝謝大家！

　　提問：美國次級債危機，以前您說第二階段是8、9月份，下一步是不是進入了第三階段？

　　宋鴻兵：現在是第二階段的上半場還沒有結束，應該是中場休息。

　　提問：在這種體制下，中國經濟如果向好的方向發展無所謂了，如果向壞的方向發展，對中國經濟，比如對中國的房地產市場受到怎樣的衝擊？

　　宋鴻兵：中國的房地產市場跟美國相比，是因為美國老太太撐不住，中國的房地產公司也會導致自己去拋盤要麼交給銀行賣，這兩者加在一起，都會出現價格下跌，這是很有可能明年出現的情況，所以大家買房子可以再等一等。

　　提問：我想問的是美國汽車行業比如說企業債違約風險提高，您怎麼看？

　　宋鴻兵：中國企業債現在還沒有違約，但是不知道以後會不會，還是取決於實體經濟，但是我不認為央業的有什麼問題，但是如果不是央企，發行各種各樣的債務有可能會出現這個，信心上是一個方面，但是更多的是取決於惡化程度，如果見效比較慢的話，不排除也會出現比較大的風險，這種可能性也存在。

　　提問：企業債那個發行人的行業上您怎麼看？

　　宋鴻兵：我給地方政府建議，做一個融資平台，把國資委下屬的企業都關進去，屬於抱團過冬，你要很多國有企業裝在一起，產生一個龐大的，比如哪個哪個省投資發展公司，用這樣的東西來把整個的資本和資產淨值融合在一起，相當於有地方財政做擔保，這種思路和辦法比較保險，但是如果是單個企業單獨過冬的話，這一場危機下來，我覺得有很多行業都會出現這種比較大的債務違約的問題，這個問題到明年上半年，2、3月份，對我們來說也會看到類似的情況出現，只不過我們希望規模不要太大，不要影響大家的信心。

　　提問：您怎麼看各國央行聯手救市的效果，現在看銀行系統的流動性還是很充裕的，現在回購利率包括中國和美國都非常低，有沒有一種繼續發生更大危機的可能？

　　宋鴻兵：昨天有一位領導給我打電話，問我看怎麼未來流動性的問題？我說這是兩個趨勢，一個趨勢是衍生合約在解約的過程當中，這是往下走的，對所有的物價是壓制的，就是由於流動性緊縮造成的，但是同時有一個反向的趨勢，一方面下跌，一方面流動性在上漲，兩個趨勢相交的那個點，而且是加速緊縮，這種流動性，這就像熱空氣和冷空氣在淮河中游產生交鋒，這很有可能從通貨緊縮到通貨膨脹突然反轉的過程，這和我們以前碰到的不一樣，不是慢慢慢慢的，我自己做的統計從1958年美國危機8次重大經濟危機都是緩慢地，先是通貨緊縮，需求下降導致物價下跌，出現通貨膨脹，很快，第四季度，第五季度以後馬上會起來，只不過有的時候時間長，有的時候時間短，這一次我覺得會出現一個比較怪的現象，不是慢慢慢慢地起來，因為錢一多，物價很快上漲，大家都有共識，但是這一次有可能會突變，在哪個時間點上會出現兩股力量的交鋒，主要是根據持倉量發生變化的趨勢，到什麼時間點對於流動性稀缺到達什麼程度？另外一點美元大幅度的流動性注入和銀行信貸之間的關係最後導致貨幣上漲，這兩者在哪一點交匯，交匯以後就是大幅度的物價上漲，而這個物價上漲很有可能在石油、黃金很多領域會突然碰撞，也有可能會因為其他的一些情況會導致。我認為這個反轉一定會到來，主要是時間的問題，因為中間涉及的參數太大，我如果有這樣的信息，下次我們再開這樣的策略會的時候，我一定會告訴大家。





宋鴻兵：金融海嘯或現第二波


2008年12月24日 證券日報

　　□ 本報記者 朱寶琛

　　在宏源證券12月23日舉行的2009年度投資策略會上，宏源證券首席國際金融分析師宋鴻兵表示，金融危機並非不可預測，美國資產價格下跌就是一個危機出現的拐點。

　　宋鴻兵說，這場金融危機的本質是美元危機，其根源在於債務過度，因該矛盾有着長達37年的積累，短期內靠政府救助難以徹底解決。

　　宋鴻兵還表示，繼波及外資投行和兩房等大型投資機構之後，金融海嘯還將發生第二波。

　　他說，這場金融危機的本質是美元危機，危機的發動是持續、長期的積累，不是短時間內能解決的。危機的根源是債務內爆，金融危機的進程是危機坍塌，海嘯的形成是進一步金融市場的動盪。

　　“次貸將會轉移到美國另外一個市場，就是美國金融海嘯第二波開始。”宋鴻兵說，在現在和第二波兩個高峰之間的波谷，這時候會有一些上漲，會再次麻痹一批人。“我認為明年第三季度發生的情況會比今年9月份還要厲害。”宋鴻兵解釋，信用問題是金融海嘯危機的核心。第二波次貸危機轉移的方向是美國的企業債、金融債和地方政府債。加州政府將是美國政府第一次出現大規模地方政府違約的政府。由此帶來的美國經濟衰退，在2012年之前很難反轉。

　　至於是否有徵兆，宋鴻兵表示“有”。他說，不管什麼原因，我們看到美國大量對沖基金和保險公司出於種種原因被關閉和贖回的時候，就是大地震的前兆。這意味着第二輪金融危機衝擊即將到來，到時候大家該抄底就抄底，該逃命的逃命。

　　“五大商業銀行廉價的保險買了14萬億（CDS），一旦對沖基金一倒，這麼龐大的風險場所，風險要暴露出來就很麻煩。”宋鴻兵說，美國政府前段時間支撐花旗，就是因為這場危機暴露出苗頭。因為花旗有200億的缺口，就找政府救援，但這個窟窿會越來越大，政府會越補越多。