《高盛欺詐門》（4）∶冰山一角A

汪  翔

（《危機與敗局》作者）

古人的“水溝里翻船”，說的是因小失大，在一個不應該失手的地方失手。在不少的人看來，目前的高盛似乎就是這樣。對於高盛案，有太多的人在關注，雖然不同的人會從不同的角度來解讀，但是，對於這一案件的理解，還是得從讓它翻船的“小水溝”開始。只是，這種“小水溝”對於高盛來說確實是太多了一點。

這次讓高盛翻船的是一個叫做“算盤CDO”的次貸抵押債券包。而責備高盛的地方則在於，它在這個產品的銷售過程中隱瞞了關鍵信息，違背了自己一再承諾的對客戶利益的關注。結果，是在通過算計那些對自己信賴的客戶，獲得不義之財。說明白點就是∶高盛通過設下一個陷阱，讓自己的客戶跳下去，而自己則從中獲得利益。

為了方便大家理解，我先大致介紹幾個關鍵概念，詳細的分析參閱我的《危機與敗局》（商務印書館）。

所謂房屋抵押貸款債券（RMBS，Residential Mortgage-Backed Security），就是把成百上千的單個房屋抵押貸款打包在一起，組成一個單一的固定收益債券。劉以棟曾經用他老家“揚州的獅子頭”的製作過程來說明這種債券的製造過程，非常形象。也被我“抄襲”到了自己的書裡（不過，事先得到了他的同意，最終成為那本書最精彩的部分）。

再此基礎上獲得的大量RMBS，再被合成在一起，組成一個更大的組合體，這個組合體就被稱為擔保債務憑證（CDO，Collateralized Debt Obligations）了。這和歷史上徵兵有點相似∶每個地方的人都可以拉出一個小分隊，這就是RMBS。其後，這些小分隊就被合在一起，組成一支大部隊，也就是CDO。當初劉邦在自己鄉下組織的那個武裝就是RMBS，其後組成的“國家級”的部隊，就是CDO。這樣組成的債券的質量，和當時那樣組成的部隊質量一樣，基本上就是“烏合之眾”。歷史上農民起義多數失敗，就是因為“烏合之眾”無法對抗正規軍的結果。他們很容易被打敗，除非對方太臭太無能。

在這裡的技巧是，這種“烏合之眾”居然可以被世界上最權威的評級機腹評為“優等的正規軍”，“世界一流的軍隊”。在金融上就是AAA級別的債券。對於所在地的居民來說，如果他們知道在“保護”自己的是一群“烏合之眾”，他們就會選擇自我保護和轉移財產。而在獲得世界一流的正規軍的保護之後，他們的行為就會完全不同∶選擇加大投資力度，將自己的身家性命放到新項目的建設之中。這樣做的原因∶自己的家園是絕對安全的。等到最後發現這不是現實的時候，也就是自己破產的時刻。這裡發生的就是這種結果。

如果用“揚州獅子頭”來比喻，就是將不同質量的肉混和在一起，放到攪拌機里做成肉團，其後，就將這種肉團賣給那些想吃肉的顧客。

由於顧客的經濟條件不同，對於食品的要求有高有低，一般情況下，是將肉按照質量好壞先分類，再基於這種分類來製成質量有差別的獅子頭。但是，在這裡，對肉的質量區分太費事，成本高不值得，於是乎，人們就發明了一個對顧客進行分類的“創新”辦法。在這裡還有劉以棟先前的同事李祥林的功勞呢。

這就是債券的等級，這種等級是按照投資者承擔風險的大小來分類的，不是按照你所投資債券的風險大小來分類的。在CDO投資中，你和很多人投資的債券包可能是同一個，但是，你的等級由於你對風險的選擇而進行了劃分和調整。按照“高風險高回報”原則進行了分類。這裡的“高風險”是真實的，“高回報”是給你的一種感覺，而且還是你相信是真實的感覺。麻煩在於，你的這種感覺還是基於高盛給你的信息獲得的，但是，高盛給予的卻是結果過濾的信息。不是完整的，於是乎，你的決策也就沒法理性。

讓高盛翻船的是它在2007年時設計的，一個名叫ABACUS2007-AC1的合成型擔保債務憑證（Synthetic CDO）。這種債務憑證對所組成的那些RMBS做了最基本的處理∶計算上的處理，將它們直接放在一起，其後直接根�扑�相應的RMBS投資組合的表現來決定收益。

這種看上去實實在在的債券投資，有人解讀為一種“零和博弈”的賭博。

仔細想來也有道理∶表面看，你投資購買的是房貸抵押債券，也就是說，你作為銀行的一份子在給那些購買房子的人發放抵押貸款。只要他們按時按量支付本金和利息，你就安全。你的風險和銀行的風險一樣，收益少一些，是因為中間還有放貸者，高盛這樣的打包出售債券者，這為數眾多的中間人存在。不過，你獲得的好處是省事，而且那好多事情也不是你單個的投資者，或者你作為外國的投資者，可以做到的。和銀行比，在這裡你還放棄了一個重要的收入來源∶每個月收取還貸者資金的管理費。可別小看這筆“小費”，積少成多，就是很多銀行得以興旺發達和繼續存在的基礎。

那厶，為什厶又是一種博弈，而且還是“零和博弈”呢？如果你將這個合成型的CDO看作是一種保險合同∶CDO的投資者（買方）就成了保險的提供者，而CDO的提供者（賣方）則成為投保人。在這裡，那些為數眾多的RMBS還在放貸的銀行手裡，高盛之流只不過是基於那種債券組成了一個“產品”，以這種產品為基礎（標的）賣出了一個保險合同。於是，由於有了標的，就可以讓人來在賣出和買進兩邊同時下注來對賭。

那些投資者就成為保險的提供者，而約翰·鮑爾森和後來的高盛，就成為保險的投保人了，他們在賭這種債券的價值必然下跌。

你投資債券，在本金安全的前提下，獲得利息收入。如果利息收入比較高，本金部分的損失比較小，也無傷大雅。回到“獅子頭”就是∶如果其中有點很小的骨頭，也不會傷到任何人。即使裡面掉進了一點髒東西，只要是量很小，也沒有事。哪怕這個微小的“髒東西”是有毒的。問題是，如果量大到一定程度，你吃下去可能就有問題，輕則拉肚子，重則生命垂危甚至是死亡。

在高盛的這筆交易中，鮑爾森具體是在怎厶樣賣空，還是一個未知數。以上述方式，直接將第三者的債券在名義上打包出售，賣出自己原本沒有的債券給投資者，也是一種賣空的方式。只要雙方遵循合同的條款，就不會出現問題。

需要一個真實的債券標的，是因為，你可以知道實際上的違約情況的怎厶樣的。標的在這裡實際上是充當了“指數”的功能。（關於股指方面的深入分析，可以參考我的《股指期貨與投資策略必讀》，那裡對於美國特色的股指基金做了很深入系統的分析。）

在這種情形，在投資組合表現良好時，CDO的買方就可以從賣方手中得到穩定的保費作為收益。這時候，賣方就會出現虧損。這種虧損只是利息部分，畢竟還是可以預期的。同時，你在賣出債券之後，應該是可以獲得現金的，你可以將這筆現金用來購買美國國債，獲得一筆固定的收益。這樣一來，你的利息虧損就會少很多。

但是，一旦RMBS大面積違約，CDO的買方就會面臨本金大幅貶值的困境，作為投資者，你已經獲得和將要獲得的利息，和你急劇下滑的本金價值相比，就是小巫見大巫。這時候，鮑爾森等人作為保險的購買者，就可以向保險的賣出者“索取”賠償（你實際上已經預付了，他不存在索賠而不得的風險）。

這時候，投資者所虧損的本金，就是鮑爾森等人能夠獲得的收益。扣除他們已經支付的利息之後，就是自己的利潤了。在這種交易中，CDO的買賣雙方不需要實際擁有任何保險所保護的標的資產，結果成為一個完全的“零和對賭局”。不合法的賭博在這裡合法化了。

鮑爾森在這裡相當於是在釣魚∶用債券和國債的利差為代價，來等待房貸抵押債券貶值的出現。在那時候，美國國債和房貸抵押債券的利息差也不是很大，這才有鮑爾森所說的，以極小的風險為代價，來等待大幅違約的出現。他實際上從2005年就開始這種“釣魚奢好”，只是他所期待的機會一直沒有出現。對於耐心的他，這沒有問題∶只要是泡沫，就肯定會破滅，只要你能夠等到破滅的那一天，你就是贏家。

開始時，他下的賭注比較小，到2007年就開始逐步加大賭注，而且還是在那一年，他機會賭上了“身家性命”，結果才有一年賺37億美元的歷史記錄。而這個37億美元還只是他從客戶那裡收取利潤20%的所得部分。由此你想想，他的對沖基金在那時候賺了多少？都是大名鼎鼎的高盛所不及。

關於高盛欺詐門事件的更多介紹和分析，參閱我的新浪博客∶

http://www.blog.sina.com.cn/wangxiangusa